核心观点
1、市场跌不动涨不动，金融机构加杠杆成为一致选择。
市场跌不动，跟流动性稳定有关。
市场涨不动，跟市场仍存在不少利空因素有关。
市场跌不动涨不动，金融机构加杠杆成为一致选择。但这种策略需要注意的是：1）需要以资金利率下行或者资金稳定作为前提，特别是当资金面临较大波动时需要央行维稳。2）当一个策略普遍被市场所接受时，策略失效的概率也在上升。
2、影响债市的矛盾：国内因素为明牌，海外因素为暗牌。
对债券市场而言，国内影响因素已经逐步成为明牌。1）两会设定的6%经济增长目标大概率能完成，政策的重心可能集中在“防风险”和“调结构”方面。2）地产销售和投资的回落只是时间问题。3）2021年的紧信用大概率不需要紧货币（提高政策利率）。2021年信用收紧可能更多地通过紧财政、严监管、破刚兑来实现，不需要紧货币（即政策利率的上调）。综合来看，如果仅仅是考虑国内因素，大概率在能看到经济及总需求的回落，央行流动性亦不需要大幅收紧，对债券市场而言风险整体是可控的。
对债券市场而言，海外影响因素仍然是暗牌，需要一定的时间去印证。1）通胀预期回升更多是国内债市中期（3季度及以后）需要考虑的因素。从“海外核心通胀回升—美联储应对—国内央行应对”的链条看，需要一定的时间，通胀变量对国内债市而言可能更多是中期（3季度及以后）需要考虑的因素，短期更多是个扰动项。2）对国内债市而言，美元走势比美债走势更为关键。当前美元处于震荡格局，对国内债市影响亦可能是中期需要考虑的因素。
3、当前市场均衡的状态将如何打破？
曲线熊陡的选择：熊平VS 牛平？考虑到地方债发行即将开始放量+MLF续作窗口+税期，资金面波动放大的可能性更大一些，曲线走向熊平的概率大一些。
地方债供给放量可能是接下来市场波动放大的催化剂。今年的地方债发行规模并不算少。结合往年的发行规律，3-9月份是地方债集中供给的月份，从3月中下旬开始地方债可能迎来供给集中期。从历史经验看，地方债供给集中期对资金面的扰动也非常明显。
央行可能对资金波动放大的容忍度在提升。1）金融机构加杠杆的特征较为明显，允许资金波动放大可以适当抑制金融机构加杠杆套利的行为。2）地方债发行时需要消耗市场资金，而央行对冲具有一定的滞后性，资金波动放大可能在所难免。
总体来看，我们认为当前市场均衡的状态可能会逐步被打破，地方债供给放量可能再是接下来市场波动放大的催化剂，央行对资金波动放大的容忍度也在提升，建议坐稳扶好。
1、市场跌不动涨不动，金融机构加杠杆成为一致选择
最近一周，多项数据披露（出口数据超预期、PPI回升、社融超预期），但债券市场对利空因素表现钝化，全周十年国债活跃券200016累计上行1.5bp，十年国开活跃券200215累计上行1bp。如果从春节假期过后开始算起，债市基本处于横盘状态，跌不动也涨不动。我们曾在报告《为何近期市场维持震荡格局？_20210308》详细阐述过为何当前的市场维持震荡的格局。
市场跌不动，跟流动性稳定有关。1）2月以来，资金利率维持平稳偏松的状态。DR007基本在2.20%以下，R007亦在2.20%附近运行，银行给非银出钱的动力较强，流动性分层进一步缓解（R与DR的利差2月以来压缩至较低位置）。2）R007与存单之间的利差维持在较高位置，保护垫相对充足。这就使得只要7天的资金稳定，存单的诉求就较为旺盛，这就限制了存单利率上行的空间。存单利率上行空间有限，长端利率上行的空间亦可能有限。
市场涨不动，跟市场仍存在不少利空因素有关。1）就内部因素而言，当前实体经济仍在修复路径中，地产表现韧性、出口和制造业投资回升、消费修复，对应的融资需求较为旺盛。目前还看不到因为实体融资需求回落引导利率下行的可能。2）就外部因素而言，美国财政计划落地、经济修复，美债上行及通胀预期回升等等，均可能对国内债券收益率下行形成制约。3）从历史经验看，18年下半年以来，10年国债的下限基本是1年期存单的利率水平（16-17年存单的功能主要是同业套利而非负债，不能作为参考的时间段），考虑到实体融资需求旺盛和金融机构长钱稀缺，存单下行空间有限，10年国债与存单的利差10bp左右，强烈做多长端的动力亦不强。
市场跌不动涨不动，金融机构加杠杆成为一致选择。近期与投资者的交流中，我们发现市场维持震荡态势基本是一致预期，而与此同时杠杆策略成为普遍选择：1）尽管全市场的杠杆率不高，但由于资金利率稳定，节后银行间质押式回购成交规模持续回升，已经达到去年同期的水平（去年3-4月份资金利率中枢下行），反映出交易盘加杠杆的特征可能较为明显。2）基金开始加仓长端，但整体久期水平并不高，理财配置集中在短端。综合来看，金融机构特别是交易盘“短久期、加杠杆”策略可能较为明显。但这种策略需要注意的是：1）需要以资金利率下行或者资金稳定作为前提，特别是当资金面临较大波动时需要央行维稳。2）当一个策略普遍被市场所接受时，策略失效的概率也在上升。当“短久期、加杠杆”策略失效时，金融机构需要经历从加杠杆到解杠杆的过程。
2、影响债市的矛盾:国内因素为明牌，海外因素为暗牌
对债券市场而言，国内影响因素已经逐步成为明牌。我们曾在3月月报《穿越动荡期——债券市场3月份展望_20210304》中提出，2021年主导债市的核心矛盾仍然为流动性。而国内因素已经逐步成为明牌：
政府工作报告设定的6%经济增长目标大概率能完成，政策的重心可能集中在“防风险”和“调结构”方面。从防范房地产及地方债务风险等方面的措施亦可得到相关印证。
地产销售和投资的回落只是时间问题。出于管控宏观杠杆率的目的，政策层面实施“分部门管控+有保有压”的措施，即政府部门以紧财政推进稳杠杆，企业部门制造业通过做大分母来稳杠杆、地产则重在压缩分子，居民部门则从供需两端管控购房贷款。政策的意图可能在于通过制造业投资回升来对冲基建及房地产投资的潜在下行。尽管当前地产仍然表现较强的韧性，但政策已经着手在房企拿地及管控居民需求等方面加大调控力度，地产销售和投资的回落只是时间问题。
2021年的紧信用大概率不需要紧货币（抬高政策利率）。2021年信用收紧可能更多地通过紧财政、严监管、破刚兑来实现，不需要紧货币（即政策利率的上调）。
综合来看，如果仅仅是考虑国内因素，大概率在能看到经济及总需求的回落，央行流动性亦不需要大幅收紧，对债券市场而言风险整体是可控的。
对债券市场而言，海外影响因素仍然是暗牌，需要一定的时间去印证。这主要集中在两方面：通胀及美元指数走势。
通胀预期回升更多是国内债市中期（3季度及以后）需要考虑的因素。一方面，2月美国CPI由1.4%升至1.7%，核心CPI由1.4%降至1.3%，核心CPI回落意味着美国目前通胀风险整体可控。另一方面，大宗商品通胀到核心通胀的传导可能需要4-5个月，核心通胀回升到美联储态度转鹰也有4-6个月的时滞，因此当前大宗商品上涨并不会改变当前美联储的鸽派态度，今年三季度将是市场与联储博弈的关键时间窗口。从“海外核心通胀回升—美联储应对—国内央行应对”的链条看，需要一定的时间，通胀变量对国内债市而言可能更多是中期（3季度及以后）需要考虑的因素，短期更多是个扰动项。
对国内债市而言，美元走势比美债走势更为关键。由于中美两国需求的错位，造成中美的经济周期及货币政策周期的错位，这就导致中国债券和美国债券的变化幅度甚至方向的不同。中美利差对国内债市的表现解析力度不强，更多是中美两国债券收益率表现的结果。美元指数表征的全球流动性对国内利率影响更大。历史上美元指数与国内长端利率呈现高度相关性，在弱美元趋势下全球宽松的流动性环境利好新兴市场国家基本面走强，对国内长端利率构成利空。反之，在强美元趋势下新兴市场国家基本面走弱、货币政策放松的概率较大，这对国内长端利率构成利好。而在弱美元向强美元切换时，美元指数往往会有一段震荡期，届时国内债市的表现更多取决于国内的因素。当前美元处于震荡格局，对国内债市影响亦可能是中期需要考虑的因素。
3、当前市场均衡的状态将如何打破？
如前所述，就影响债市的国内因素而言，央行大幅收紧流动性的概率不大，债券市场而言风险整体也是可控的。而海外影响因素是暗牌，需要一定的时间去印证，国内央行的决策函数亦可能尚未把海外因素作为主要矛盾。那么落实到市场层面，当前均衡的状态将可能如何被打破呢？这里我们从期限利差、地方债发行及央行态度三方面进行分析。
曲线熊陡的选择：熊平VS 牛平？尽管春节前熊陡的状态有所修复，但曲线整体仍然属于陡峭的状态。熊陡要走向牛平：1）需要融资需求收缩、基本面的下行来配合，目前看出现这点的概率不大。2）资金利率和短端持续维持低位，机构选择压平曲线做一波交易。熊陡要走向熊平，主要来自流动性的收紧或者资金波动放大，短端回调。考虑到地方债发行即将开始放量+MLF续作窗口+税期，资金面波动放大的可能性更大一些，曲线走向熊平的概率大一些。
地方债供给放量可能是接下来市场波动放大的催化剂。今年2月份地方债供给明显少于往年同期，加上去年发行的地方债部分滞留于财政账户中，使得2月份资金面宽松持续。而今年赤字规模合计3.57万亿元（比2020年减少1900亿元），中央和地方赤字分别为2.75万亿和8200亿元（比2020年同比减少300亿元和1600亿元）。加上今年新增专项债计划3.65万亿，综合来看今年的地方债发行规模并不算少。结合往年的发行规律，3-9月份是地方债集中供给的月份，从3月中下旬开始地方债可能迎来供给集中期。另一方面，从历史经验看，尽管央行可能会给予一定的配合，但地方债供给集中期对资金面的扰动也非常明显。地方债供给放量可能是接下来市场波动放大的催化剂。
央行可能对资金波动放大的容忍度在提升。1）央行4季度货币政策执行报告指出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”。由于资金稳定，金融机构加杠杆的特征较为明显，允许资金波动放大可以适当抑制金融机构加杠杆套利的行为。2）地方债发行时需要消耗市场资金，而央行对冲具有一定的滞后性（资金面出现紧张才可能对冲），资金波动放大可能在所难免。而考虑到当前金融机构更多是“短久期、加杠杆”的策略，资金波动影响更多的是短端，这与1月中下旬资金波动放大时的市场影响（当时长端调整剧烈）有所不同。
总体来看，我们认为当前市场均衡的状态可能会逐步被打破，地方债供给放量可能是接下来市场波动放大的催化剂，央行对资金波动放大的容忍度也在提升，建议坐稳扶好。
风险提示：海外基本面超预期，全球通胀预期加速回升，国内货币政策超预期收紧。
本文作者：黄伟平左大勇徐琳，来源：兴证固收研究，原标题《当前市场均衡的状态将如何打破？》