经济开局如何？

核心观点

2021年1-2月，较2019年同期，规模以上工业增加值两年平均增长8.1%（比2019年同期高2.8个百分点），固定资产投资两年平均增长1.7%（比2019年同期低4.4个百分点）；社会消费品零售总额两年平均增长3.2%（比2019年同期低5.0个百分点）。

2021年1-2月经济整体表现：生产>消费>投资，外需和地产是主要拉动。

• 工业：生产较好，出口是带动生产的重要因素。2021年1-2月，工业增加值累计增速超市场预期，将2020-2021年两年平均来看增长8.1%，比2019年同期高2.8个百分点。从内外需数据来看，强生产格局受外需带动较多，2021年1-2月出口（美元计）同比激增60.6%，虽然有低基数效应影响，但也受全球经济向好+供应链恢复支撑。且“就地过节”对生产可能也产生了积极影响。

• 消费：汽车销售较好，“就地过节”对餐饮影响好于预期。社会消费品零售总额2020-2021两年平均增长3.2%，比2019年同期低5.0个百分点，消费动力还存缺口有待恢复。但消费整体好于预期，一是汽车销售较好，体现为扣除汽车以后的消费增速要低于整体消费增速；二是餐饮销售收入好于预期，“就地过节”对餐饮消费的影响不如此前预期的那么大，可能与“就地过年”期间外出就餐增加有关。

• 投资：低于预期，制造业投资低于季节性，地产投资为最大贡献。固定资产投资低于预期，其中主要受制造业投资拖累，其环比明显低于正常年份的季节性，可能有社保减费到期影响。基建投资表现一般。地产投资不差，表现出一定的韧性，受益于地产销售旺、居民中长贷需求强。

展望：中国将继续受益于外需恢复，投资走弱后续可能也会面临缓解。外需线条看，当前出口是支撑经济的重要因素，往后看，全球产业链恢复会继续扩散，拜登刺激计划将继续提振美国需求，中国将继续受益于外需恢复。内需条线看，虽然制造业投资阶段性走弱，但制造业部门是可贸易部门，与全球经济联动性强，叠加2月企业中长贷数据较好，或预示当前制造业可能只是短暂走弱，后续可能会面临改善。

2021年经济开局如何：生产>消费>投资

2021年1-2月经济表现：生产>消费>投资，印证“外需支撑持续+地产仍有韧性”判断。

• 生产表现较好，出口是带动生产的重要因素。2021年1-2月，工业增加值累计增速超市场预期，将2020-2021年两年平均来看增长8.1%，比2019年同期高2.8个百分点。从内外需数据来看，强生产格局受外需推动较多，2021年1-2月出口（美元计价）同比激增60.6%，虽然有低基数效应影响，但也受全球经济向好+供应链恢复支撑。且“就地过节”对生产可能也产生了积极影响。

• 消费好于预期，汽车销售较好，“就地过节”对餐饮影响好于预期。社会消费品零售总额2020-2021两年平均增长3.2%，比2019年同期低5.0个百分点，消费动力还有缺口待恢复。但消费整体好于预期，一是汽车销售较好，体现为扣除汽车以后的消费增速要低于整体消费增速；二是餐饮销售收入好于预期，“就地过节”对餐饮消费的影响不如此前预期的那么大，可能与“就地过年”之际外出就餐增加有关。

• 投资表现较弱，主要受制造业投资拖累，但地产投资不弱。固定资产投资2020-2021年两年平均增长（1.7%）低于2019年同期（6.1%）。其中，制造业投资2020-2021年两年平均增长（-3.4%）低于2019年同期（5.9%），且制造业投资环比季节性规律要低于正常年份（2015-2019年）。但地产投资较好，2020-2021年两年平均增长（7.6%）虽不及2019年同期（10.6%），但要好于制造业投资和基建投资，且地产拿地和资金端数据均体现韧性较好。

工业：生产较好，外需是带动生产的重要因素

• 工业增加值两年平均增速和环比同步改善。2021年1-2月，较2019年同期，规模以上工业增加值两年平均增长8.1%，比2019年同期高2.8个百分点。环比看，2021年1月、2月，工业增加值环比分别为0.66%、0.69%，自2020年11月份以来呈持续上升趋势。

• 出口是带动生产向好的重要因素。从出口交货值看，2021年1-2月，出口交货值同比增长42.5%，大幅高于2020年同期（4.2%），也高于同期工业增加值同比增速35.1%。此外，从贸易数据看，2021年1-2月，出口（美元计价）同比激增至60.6%，虽然在去年低基数效应影响下，2021年1-2月份出口同比增速回升早在预期之中，但与2019年1-2月相比，出口增速也超过30%。因此，出口或是带动生产向好的重要因素。

投资：不及预期，制造业低于季节性，地产为最大贡献

• 固定资产投资不及预期。2021年1-2月，固定资产投资累计同比35%，不及预期，较2019年同期，固定资产投资两年平均增长1.7%，比2019年同期低4.4个百分点。与前期比较，拉动投资的最大分项从制造业投资变为地产投资。

• 制造业环比低于季节性规律。2021年1-2月，较2019年同期，制造业投资两年平均增长-3.4%，较前值下滑1.2个百分点，较2019年同期要低9.3个百分点；基建投资两年平均增长-1.6%，较前值下滑5.0个百分点，较2019年同期要低4.1个百分点。从环比季节性规律看，2021年1-2月制造业投资的季节性趋势也不及正常年份（2015-2019年均值）。

• 地产投资是主要支撑，韧性较好。2021年1-2月，较2019年同期，地产投资两年平均增长1.7%，较2019年同期要低3.0个百分点。房地产投资是投资三大分项中唯一同比读数为正的分项。从土地购置看，土地购置面积同比仍在继续改善，反映地产商拿地意愿有所改善。地产资金来源中，定金及预付款同比拉动仍是最大分项，反映地产需求端资金来源不差。整体来看，地产整体仍表现出较好韧性。

消费：汽车是主要贡献，餐饮好于预期

• 消费小幅好于预期。2021年1-2月，社会消费品零售总额同比增长33.8%，小幅好于预期，较2019年同期，两年平均增长3.2%，较2019年1-2月8.2%的水平仍旧还有较大缺口。

• 汽车消费是主要贡献。2021年1-2月，汽车消费同比冲高至77.60%，大幅高于除汽车之外的社会消费品总额同比增速30.4%。从1-2月消费同比拉动拆分来看，汽车类消费也是拉动消费的主要贡献。

• “就地过节”对餐饮影响好于预期。前期市场普遍预测“就地过节”活动对消费有不利影响。但2021年1-2月，消费数据有如下两个特征：1）餐饮收入同比读数68.9%，大幅高于商品零售同比读数30.7%。2）较2019年同期，商品零售、餐饮收入两年平均增长分别为3.78%、3.14%，这也是2020年以来首次出现餐饮收入同比大于商品零售的情况。“就地过节”对餐饮销售收入增速整体好于预期。

风险提示：经济与政策形势超预期风险。

本文作者：王涵，来源：王涵论宏观