核心观点
（一）经济可以更乐观一些，全年而言，上行风险似乎更强
1-2月经济数据，因为极低的基数、疫情的反复、海外生产端的进一步修复等因素，使得数据错综复杂。一方面，分化较大（生产强、出口强、消费差、投资差、服务差），另一方，一些数据比如工业的强、制造业投资的弱，得不到其他数据的验证，其可持续性存疑，带来判断上的干扰（参见章节2）。但结合海外、信贷、行业等数据，我们判断，与去年四季度相比，1-2月经济数据（按两年平均增速看，下同）整体有所走弱。上半年经济走势，可能呈现2季度略好于1季度的情形。
但当下市场更关注的是，下半年经济会不会出现明显的回落。我们认为，下半年的经济走势，上行风险与下行风险并存，但上行风险似乎更大。下行风险主要来自地产、出口与基建，而基建下行对经济的拖累程度可能不大，且1-2月的经济数据已经有所体现。出口在海外下半年生产继续修复、库存继续回补影响下，至少环比可能仍会偏强。地产当下广义库存近10年新低，一旦地产销售韧性持续，地产建安偏强，经济上行风险会较大。
（二）把握“PPI减CPI”主线，厘清三条联动，股债羸弱难言结束
首先，PPI-CPI剪刀差翻正冲高是2021年上半年最主要的宏观主线，表面看起来只是价格因子而已，但其背后有三条深远的联动逻辑。
逻辑1：利润分配逻辑。PPI-CPI剪刀差决定了工业利润分配格局，剪刀差冲高往往伴随着上游利润占比大幅提升，而上游利润超额分配往往决定了其资本市场的超额收益。剪刀差未见顶之前，周期相对跑赢行情就难言完全结束。
逻辑2：货币约束逻辑。如消费偏弱（当下核心CPI0%左右），且生产景气的来源并非简单的地产基建而是有出口的助力，货币政策很难收紧，一方面是政策力度稍有不慎就容易形成类滞涨格局，另一方面是出口拉动利于制造业做大和经济结构调整。
逻辑3：利率定价逻辑。工业名义增速是比名义GDP更匹配中国10Y国债定价本质的价值中枢，工业名义增速主要由工增和PPI组成。今年上半年利率的二次上行主要将由PPI代表的通胀驱动。因此PPI的峰值、下半年是否能如期回落都是未来债市的关键命门。我们目前认为10y国债3.5%仍有可能触及。
其次，跌这么久了，股票还贵吗？仍然贵，并未完全脱离危险区。
综上，PPI-CPI剪刀差会冲高至五月：逻辑1明确了分子端特征——工业利润的增长主要被上游拿走；逻辑2明确了分母端特征——无风险利率高位仍有上行风险；逻辑3明确了估值特征——ERP未见明显修复，高估值依然承压。结论是，PPI-CPI剪刀差和国债利率双见顶之前，股债羸弱难有起色，高估值依然承压，顺周期可以在相对收益范畴内跑赢。
（三）如果经济上行风险发生，会改变什么？
当下对于经济上行风险的论证大多停留在逻辑推演层面，仍需紧密跟踪和实时校准，但我们嗅到了其可能性增加的味道，就逻辑而言，可有如下几点推演：首先，经济上行风险会使得PPI维持高位不落的时间变长，拉长了逻辑1的持续时间，上游利润持续占优。其次，经济上行风险会让利率年中拐点这个预期证伪甚至反转，或许成为债市最大的预期差。再次，经济上行风险如顺利带来核心通胀的回升，货币政策收紧的可能性增加。最后，经济上行风险会让中美经济周期背离幅度减小，利好汇率、资本流动。总结而言，经济上行风险如发生，大概率会让风格切换走的更远且交易的幅度更深。
一、经济可以乐观一些，但资产还不能
（一）经济可以更乐观一些，全年而言，上行风险似乎更强
1-2月经济数据，因为极低的基数、疫情的反复、海外生产端的进一步修复等因素，使得数据错综复杂。一方面，分化较大（生产强、出口强、消费差、投资差、服务差），另一方，一些数据比如工业的强、制造业投资的弱，得不到其他数据的验证，其可持续性存疑，带来判断上的干扰（参见章节2）。但结合海外、信贷、行业等数据，我们判断，与去年四季度相比，1-2月经济数据（按两年平均增速看，下同）整体有所走弱。上半年经济走势，可能呈现2季度略好于1季度的情形。
但当下市场更关注的是，下半年经济会不会出现明显的回落。我们认为，下半年的经济走势，上行风险与下行风险并存，但上行风险可能更大。我们简要分析如下：
下行风险主要在如下几点：1）基建投资增速的转弱。支持的依据包括，今年专项债主要用于在建工程，新铺的摊子会变少。财政一般公共预算支出增速目标仅为1.8%，低于去年实际增速2.8%。年初交通运输部预计2021年完成交通固定资产投资2.4万亿，低于2020年年初安排（2.7万亿）。2）地产消费、投资下半年可能会全面回落。支持的依据包括，监管的持续收紧；地产销售面积2018-2020年三年平均增速仅为1.3%，但去年四季度至今，地产销售面积保持在10%以上的增长，可能难以持续。3）出口回落。因为海外生产的修复，带来中国份额回落，叠加下半年高基数下，下半年出口增速明显下行。
上行风险主要在如下几点：1）地产的销售高增持续时间略长。这将使得，地产投资，尤其是建安投资的增速，会持续高增。当下必须重视的数据是，住宅的广义库存（累计新开工-累计销售）下行至2010年以来最低位置，销售的高增，会直接传导至投资尤其是建安端，对经济形成强力支撑。
2）海外由于低库存，在疫情得到控制后，共振补库，带动全球贸易持续上行。进而，中国出口增速，即使同比由于高基数略有回落，但环比可能不弱。当下必须重视的是，海外补库可能才刚刚开始，生产端的修复可能远未结束。比如，美国，截止去年12月，制造商库存同比依然为负。欧元区从GDP库存分项来看，去年四季度依然在下行。从海外生产来看，1月美国、日本、德国同比依然为负。
3）制造业投资，在高产能利用率、高利润、去年投资不足、出口持续偏强等利好因素的带动下，持续上行。产能扩张前提是产能利用率偏高（产能不够）、利润好（自己有钱）、能融到钱（贷款支持）、未来订单预期依然向好。当下对于制造业投资，这几个因素基本都具备。去年四季度，产能利用率创2013年以来新高。去年工业企业利润增速为4.1%，今年在PPI上行带动下，增速预计仍将继续上行。去年制造业全年新增制造业贷款2.2万亿元，超过前5年总和。今年1-2月，企业中长期贷款持续超预期。
（二）把握“PPI减CPI”主线，厘清三条联动，股债羸弱难言结束
首先，PPI-CPI剪刀差翻正冲高是2021年上半年最主要的宏观主线，表面看起来只是价格因子而已，但其背后有三条深远的联动逻辑。
逻辑1：利润分配逻辑。PPI-CPI剪刀差决定了工业利润分配格局，剪刀差冲高往往伴随着上游占工业利润的比重大幅提升，而上游利润超额分配往往决定了其资本市场的超额收益。剪刀差未见顶之前，周期相对跑赢行情就难言完全结束。
逻辑2：货币约束逻辑。PPI-CPI剪刀差一般表征着生产强于消费的经济特征，如消费正常，往往意味着生产过热，货币政策适宜收紧来应对（比如2017年年初，核心CPI 2%以上，贬值预期和美国加息的外在压力是辅助因素）；但如消费偏弱（当下核心CPI 0%左右），且生产景气的来源并非简单的地产基建而是有出口的助力，货币政策很难收紧，一方面是政策力度稍有不慎就容易形成类滞涨格局，另一方面是出口拉动利于制造业做大和经济结构调整。
逻辑3：利率定价逻辑。工业名义增速是比名义GDP更匹配中国10Y国债定价本质的价值中枢，工业名义增速主要由工增和PPI组成。不考虑交易因素，仅从定价锚而言，2020年下半年利率的上行主要是由工增代表的实际利率驱动，2021年上半年利率的二次上行主要将由PPI代表的通胀驱动。因此PPI的峰值、下半年是否能如期回落都是未来债市的关键命门。我们目前认为10y国债3.5%仍有可能触及。
其次，跌这么久了，股票还贵吗？仍然贵，并未完全脱离危险区。
我们1月中旬就12月经济数据点评时提出了权益太贵有望调整的观点，资本市场已经大跌两月有余，但ERP所衡量的风险补偿溢价并未明显修复（因为一月中旬以来利率也有所上行），ERP只是触底略有轻微反弹，并未完全脱离ERP的历史低位危险区。（ERP=1/PE-10Y国债，衡量放弃无风险资产购买风险资产的风险补偿溢价，该指标过低意味着权益跟债券相比太贵了）。
综上，PPI-CPI剪刀差会冲高至五月：逻辑1明确了分子端特征——工业利润的增长主要被上游拿走；逻辑2明确了分母端特征——无风险利率高位仍有上行风险；逻辑3明确了估值特征——ERP未见明显修复，高估值依然承压。结论是，PPI-CPI剪刀差和国债利率双见顶之前，股债羸弱难有起色，高估值依然承压，顺周期可以在相对收益范畴内跑赢。
（三）如果经济上行风险发生，会改变什么？
当下对于经济上行风险的论证大多停留在逻辑推演层面，仍需紧密跟踪和实时校准，但我们嗅到了其可能性增加的味道，就逻辑而言，可有如下几点推演：
首先，经济上行风险会使得PPI维持高位不落的时间变长，拉长了逻辑1的持续时间，上游利润持续占优。
其次，经济上行风险会让利率年中拐点这个预期证伪甚至反转，或许成为债市最大的预期差。
再次，经济上行风险如顺利带来核心通胀的回升，货币政策收紧的可能性增加。
最后，经济上行风险会让中美经济周期背离幅度减小，利好汇率、资本流动。
总结而言，经济上行风险如发生，大概率会让风格切换走的更远且交易的幅度更深。
二、1-2月经济数据中值得关注的细节
（一）1-2月经济数据的两个扰动
1）扰动一：工增的高，与需求、产量等数据相背离
1-2月工业增加值比2019年1—2月份增长16.9%，两年平均增长8.1%。去年12月，工业增加值增速为7.3%，去年11月为7%。1-2月似乎在去年11-12月超强增速的基础上进一步上行。
但从多个其他维度的数据看，这样的结论又似乎并不成立。我们倾向于认为1-2月工业增加值增速是个扰动项。不必过度解读。2季度工业增加值的增速可能处于略低于去年四季度7%的水平上。
比如需求侧，出口1-2月两年复合增速为15.2%，略低于去年12月的18.1%。与规上工业生产更相关的出口交货值，1-2月两年复合增速为7%，低于去年12月的9.5%。社零、固投，1-2月的两年复合增速均低于去年12月。
如果需求整体偏弱，生产强的另一个可能是库存增加，产量上行。我们观察统计局公布的24个主要工业品的1-2月的产量增速。仅10个工业品产量增速高于去年12月。部分重要的工业品产量增速大幅下行。比如发电量，今年1-2月两年平均增速为4.7%，低于去年12月的9.1%。汽车，1-2月产量两年平均增速为1.4%，低于去年12月的6.5%。进一步，观察统计局公布的部分行业的工业增加值，根据其权重计算对工业增加值增速的拉动，目前制造业已公布的16个行业1-2月拉动工业增加值增速为6.05%，低于去年12月的6.55%。尚未公布的行业主要集中在下游，如服装、食品饮料、文娱用品等。从偏弱的社零看，可能也不会大幅上行。
2）扰动二：制造业投资的弱与利润、融资、产能利用率等数据相背离
今年1-2月，制造业投资增长37.3%，两年平均下降3.4%，大幅低于去年12月的10.2%，11月的12.5%。细分行业看，目前已经公布的13个行业，仅食品制造、电子设备两个行业1-2月的投资增速好于去年12月。其他行业增速均大幅下行。
1-2月相比去年12月，出口、中长期信贷、产能利用率、工业利润等对制造业投资有明显影响的变量并未发生变化。相对走弱的是汽车，1-2月受疫情影响，汽车消费、汽车生产都有所走弱。如果只是汽车的投资增速走弱尚可理解，但如此之多的行业同时大幅走弱，我们倾向于认为1-2月的数据更多是个扰动项。后续制造业投资增速会明显回升。
（二）1-2月经济数据的六个确认
1、社零因为疫情暂时走弱，且结构再度恶化，预计后续会转好。1-2月社零相比2019年，两年平均增长3.2%。去年12月为4.6%，去年11月为5%。从结构来看，受就地过年影响，农村消费弱于城镇，限额以下再度走弱。目前社零中，偏弱的是限额以下，向上修复的动能也主要来自限额以下，预计随着国内疫情的消散，3月以及2季度，将迎来限额以下消费的修复。实际上，从2月的服务业PMI来看，零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月。2月春节后社零可能已经在修复中了。
2、服务业因为疫情暂时走弱，预计后续转好。就地过年对经济的另一个冲击在服务业上。尤其在出行、旅游等。1-2月的经济数据对这一影响予以确认。2021年1-2月，全国服务业生产指数相比2019年两年平均增长6.8%。去年12月，服务业生产指数为7.7%，去年11月，服务业生产指数为8%。CPI中，旅游、服务分项价格环比涨幅弱于2018、2019年同期。交通运输部编制的中国运输生产客运指数，今年1月环比大幅回落。
3、地产维持强势，重视销售对建安的拉动。今年春节前后，高频数据的反馈是，地产销售持续偏强。三十大中城市地产销售面积相比2019年平均增速保持在两位数以上。1-2月公布的地产数据看，商品房销售面积比2019年，平均增长11%，基本与去年12月的11.47%增速持平。我们提示需要重视地产销售对建安的拉动，尽管从地产投资数据看，1-2月相比2019年平均增速为7.6%，低于去年12月的9.2%。但考虑到目前拿地增速较低，地产投资增速中更多拉动或来自建安，这对经济，尤其是一些地产相关行业的生产，如水泥、玻璃、钢铁等影响较大。事实上，从1-2月的工业产量看，钢铁、水泥、平板玻璃的产量增速都比去年12月的增速更高一点。
4、出口维持强势。在全球贸易增速整体上行的背景下， 1-2月的出口增速保持了四季度的强势。1-2月，出口相比2019年平均增速为15%，去年四季度为16.7%。从环比看，今年1-2月相比去年12月，出口环比增速为66.3%，2015年以来最高。
5、基建继续走弱，预计全年都偏弱。受专项债今年发行节奏不再前倾、交通运输部下调全年交通运输投资目标、财政预算支出增速下行等因素影响，今年基建增速市场预期较低。1-2月，基础设施投资（含电力，宽口径）1-2月同比增长35%，两年平均下降0.7%，去年12月当月增速为4.3%。基本属预期之内。
6、产业链层面。1-2月反映的信息是，汽车的生产、销售走弱。电子行业的投资、出口、内需、生产都偏强。地产相关的行业比如粗钢、水泥、平板玻璃生产偏强。电子相关数据如下：内需方面，社零中通讯器材1-2月平均增速为18.2%，出口中手机平均增速为16%。投资中电子设备制造业1-2月平均增速为13.95%，高于去年12月的-3.4%。工业生产中，集成电路产量复合增速为39.6%，高于去年12月的20.8%。电子设备增加值平均增速为13.1%，高于去年12月的11.4%。
三、1-2月经济数据点评（一）工业增加值：中上游偏强
1—2月份，规模以上工业增加值同比实际增长35.1 %（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）；比2019年1—2月份增长16.9%，两年平均增长8.1%。去年12月为7.3%，去年11月为7%。产销率为98.5%，同比提高1.1个百分点。
分三大门类来看，采矿业增加值同比增长17.5%，两年平均增长4.8%，去年12月为4.9%；制造业增长39.5%，两年平均增长8.4%，去年12月为7.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%，两年平均增长5.5%，去年12月为6.1%。
制造业细分行业看，目前已经公布的16个细分行业，1-2月两年平均增速高于去年12月的行业仅6个。主要工业品产量看，24个工业品两年平均产量增速高于去年12月的仅10个。
产量增速上行的集中在中、上游。比如集成电路，1-2月平均增速为39.67%，去年12月20.8%。工业机器人，1-2月平均增速为32.43%，去年12月为32.4%。粗钢1-2月平均增速为7.89%，去年12月为7.7%。焦炭1-2月平均增速为2.09%，去年12月为1.2%。水泥1-2月平均增速为6.57%，去年12月为6.3%。平板玻璃1-2月平均增速为5.7%，去年12月为2.4%。
（二）投资：整体明显回落，地产相对偏强
1-2月，固投增速明显回落。全国固定资产投资（不含农户）45236亿元，同比增长35.0%，比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。去年12月增速为5.9%，去年11月增速为9.7%。从环比来看，也明显弱于往年。1-2月，固投环比为-29.2%，此前2017-2019年，1-2月环比增速均在-21%左右。
分项来看，地产相对偏强，基建、制造业均明显走弱。基础设施投资（含电力，宽口径）1-2月同比增长35%，两年平均下降0.7%，去年12月当月增速为4.3%。制造业投资增长37.3%，两年平均下降3.4%，去年12月当月增速为10.2%。房地产开发投资增长38.3%，两年平均增长7.6%，去年12月当月增速为9.3%。
（三）社零：结构再度恶化，乡村消费不如城镇
今年1-2月社会消费品零售总额69737亿元，同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增长3.2%。去年12月为4.6%，去年11月为5%。
受去年秋冬疫情反弹影响，我们重点观察的两个结构数据（限额以上与限额以下，乡村与城镇），今年1-2月再度恶化。
1-2月限额以下两年平均增速2.1%，低于去年12月的3.4%，去年4月以来，连续9个月的上行修复态势暂时中止。1-2月限额以上两年平均增速为5.4%，低于去年12月的6.6%，但仍处于历史偏高位置。2019年全年限额以上增速为3.7%，2018年为5.6%。
1-2月乡村社零两年平均增速为1.3%，城镇两年平均增速为3.4%。乡村增速再次低于城镇2.1%。此前去年四季度，乡村增速高于城镇增速。
一些其他分项数据如下：
1）五大分项看：餐饮1-2月两年平均增速为-2.0%，低于去年12月的0.4%。网购两年平均增速为16%，高于去年12月的7.3%。汽车两年平均增速为5.8%，低于去年12月的6.4%。石油及制品两年平均增速为-5.2%，低于去年12月的-3.8%。其他项（反映线下商品消费）两年平均增速为0.4%，低于去年12月的4.8%。
2）限额以上细分品类看：多数商品消费数据走弱。增速回落幅度较大的有：烟酒，今年1-2月两年复合增速为10.1%，低于去年12月的20.9%。家电，今年1-2月两年复合增速为0.1%，低于去年12月的11.2%。建筑及装潢材料类，今年1-2月两年复合增速为3.1%，低于去年12月的12.9%。
（四）服务业：旅游、出行拖累下，整体略有回落
1-2月服务业生产指数相比去年11-12月略有回落。2021年1-2月，全国服务业生产指数同比增长31.1%，比2019年1-2月份增长14.1%，两年平均增长6.8%。去年12月，服务业生产指数为7.7%，去年11月，服务业生产指数为8%。从CPI服务项价格的环比涨幅看，今年1-2月累计环比涨幅为0.6%，低于2018、2019年同期的1.3%、1.3%。
拖累项来自出行、旅游等。根据交通运输部发布的中国运输生产指数，今年1月运输生产指数相比去年12月环比下降10.4%，其中客运环比下降23.9%，货运环比下降6.1%。CPI旅游价格的环比涨幅看，今年1-2月累计环比涨幅为6.1%，低于2018年、2019年同期的12.9%，11.9%。
（五）就业：失业率有所上行
2021年1-2月，全国城镇新增就业148万人。高于去年同期的108万人，但低于2019年同期的174万人。失业率方面， 2月份，全国城镇调查失业率为5.5%。低于去年同期的6.2%，但高于2019年2月的5.3%。
本文作者：张瑜、陆银波，来源：一瑜中的
如需了解更多相关信息，请阅读相关VIP内容：