进入2021年，面对2020年对比基期的“缺陷”，市场纷纷试图寻求一个新的基期，2019年成为首选。或许因为2020年增速太低（2.3%），2018年增速又太高（6.75%），而2019年全年GDP增速为6.0%，刚刚好，被视为经济应该“回归”的方向。
以2019年替代2020年作为基期，在最近一次1-2月经济数据讨论中，体现得淋漓尽致。对于市场而言，如何理解同比高达30%以上的数据？我们观察到，最普遍的做法是采用过去两年复合增速，代替同比增速。
所谓“复合增速”，核心思路是：以2019年为基期，考察2021年数据相对于2019年数据的增幅在过去两年的几何平均。可见这一方法的优势在于，将2021年数据直接和2019年数据对比，以剔除2020年异常值的影响。
将1-2月经济数据统一转化为过去两年的复合增速，从高到低排序，依次为：工增 >房地产开发投资 >社会消费品零售 >基建投资 >制造业投资。其中，除了工增之外，其他数据的复合增速均低于2019年1-2月增速。
由此衍生一个自然的推论：当经济数据普遍以2019年为对比基期，债市的对比基期也可能向2019年靠近。
回顾2020年，在三季度之前，市场一度是以疫情发生前（年初附近）的利率水平为锚定的，认为经济尚未恢复至疫情前水平，利率也较难回到疫情前水平；
进入2021年以来，市场似乎重新找到2019年为锚定，这意味着，如果过去两年复合增速普遍没有超过2019年同期水平，利率可能较难突破2019年的高点，10y国债3.3-3.4%在短期内构成一个新的“阻力位”。
中期看，有必要提示地产和出口两个领域的调整风险。1-2月出口规模为4688.7亿美元，高于2018年的次高点3700.2亿美元，创造历史新高；1-2月房地产开发投资规模为1.40万亿元，高于2019年的次高点1.21万亿元，也在疫后“奇迹般”地创造了历史新高。
也就是说，不以任何基期为对比，而是看绝对规模，出口和房地产投资均处于历史上的绝对高位。这一点与其他数据截然不同。这意味着，这两个领域未来向下调整的概率可能大于继续向上，只是向下调整的形式有所区别。
对出口而言，随着海外生产逐渐恢复，由供给替代驱动的出口部分将逐渐下滑。只不过，1.9万亿财政刺激落地后，海外需求提振在一定程度上对冲下滑幅度，使得出口调整的形式是较为温和的。从中国两大出口集装箱运价指数来看，CCFI和SCFI在2月以来都出现了见顶回落的迹象，且回落速度较快。当然，这与春节后是出口传统淡季有关系，但是至少出口领域开始有了“淡季”和“旺季”之分，而不是像去年5月之后持续走旺。
对于房地产而言，政策风险通常是地产调整的导火索，而这种形式的调整通常是剧烈的，建议密切关注两点：
①“价”比“量”更重要。1-2月房地产投资规模的高企，源于销售端的火热，1-2月商品房销售的过去两年复合增速达到11%的高位。但是与销售面积相比，平抑已久的房价出现“松动”迹象，可能更值得警惕。1-2月70大中城市的新建和二手住宅价格同比全线回升，是时隔两年来首次同步回升；此外，通胀统计中的住房租赁价格同比自去年10月开始回升，也是时隔近两年来的回升。至此，新建、二手、租赁三个领域的房价均悄然生变。
②信贷是否流入房市而非实体。2月新增社融规模为1.7万亿，远超季节性水平，尤其是企业中长期贷款猛增，同比多增6千余亿元。正常情况下，企业中长期贷款增幅较大，对应实体融资需求旺盛，但从1-2月偏弱的制造业投资数据来看，实体融资需求似乎并不强。而从房地产开发资金来源一端看，1-2月定金及预收购房款占总体资金来源比重达到36%，远高于季节性水平，反映购房的融资需求较大。无独有偶，近期，深圳、上海等地已经启动排查经营贷违规流入房地产[1][2]。
综上所述，当市场普遍采用2019年作为经济数据的对比基期，则意味着：1）经济数据的同比增速虽高，但是在至少4月份之前，同比增速缺少“实感”，因此更受关注的是以2019年为基期的过去两年复合增速。2）在复合增速普遍不超过2019年同期水平的情况下，短期内由基本面冲击直接导致的长端利率调整空间有限。
不过，排除基本面冲击之外，行情的展开仍然存在障碍：1）虽然经济的修复强度在去年11月之后开始放缓，表现为PMI见顶回落、投资和工增的季调后环比进入低位“平台期”；但是通胀指标滞后于增长指标升高，PPI年内可能呈现双顶模式，从基本面（参考2019年猪周期阶段）或者资金面（参考2010年金融危机后阶段）两个维度制造压力；2）政策风险不可轻视。如前所述，1-2月新建+二手+租赁的房价均已生变，尤其需要警惕通胀、地产、信贷等多个领域“过热信号”叠加所引发的政策端收紧。
本文作者： 尹睿哲 李晴，来源：睿哲固收研究
