A股市场上有这么一只“销魂”股，曾经连续跌停29天创下市场记录，市值也缩水了八成（见下图）。
这家公司就是一度濒临退市的*ST天马。
最近，发布扭亏为盈业绩预告的*ST天马刚刚看到摘帽希望，可还没过几天太平日子，监管机构的函书就又到了。
3月11日，深交所在关注函里，详细列出了针对*ST天马收并购事项的三大问题、九大疑点，而其中溢价80倍收购董事长关联资产等等关键字十分刺眼。
深交所要求*ST天马在3月17日前回复函书，但时间已到却未见公司公告。
目前正值公布年报的关键时期，*ST天马能否避免退市近期可能就会揭晓，此时大举资本运作，*ST天马到底在考虑什么？
超高溢价收购之谜
深交所提出的第一点质疑就是关于交易定价的公允性。
3月9日，*ST天马发布公告称，将利用旗下三家子公司收购徐州睦德信息科技有限公司(下称徐州睦德)所持有的徐州彤弓、徐州仁者水的100%股权，以及徐州鼎晟的100%财产份额。
这家徐州睦德实际上也是*ST天马董事长武剑飞的关联资产，后文会展开。
这次收购交易价款合计6.76亿元，其中，徐州彤弓作价2.5亿元；徐州仁者水作价4.1亿元；徐州鼎晟作价 1700万元。
而根据证监会梳理，徐州彤弓对应底层资产为金华手速信息科技有限公司（下称金华手速）的49%股权，资产增值超46倍；徐州仁者水对应的是山东中弘信息科技有限公司（下称山东中弘）的49%股权，资产增值超80倍。两者都属于超高溢价收购。
同时，这两家资产也都是徐州彤弓和徐州仁者水在2021年2月份刚刚收购而来，期间多次倒手，交易频繁，定价不一。
深交所在关注函里要求*ST天马说明交易定价的合理性，以及这些历史交易的原因、背景、是否符合商业逻辑等问题。
2亿元买亏损公司
那么花重金收购的两家公司业绩怎么样呢？
根据*ST天马公布的金华手速与山东中弘两家公司的审计报表，山东中弘近两年的平均净利润在2300万左右，营收较为稳定；而金华手速的状况比较糟糕，2019年净利润300余万，2020年净利润则亏损100多万，近两年公司经营现金流量都为负。
附图：金华手速的利润表截取
而且两家公司应收账款占资产总额的比例都较高，尤其是金华手速，应收账款占比明显增长。金华手速 2019 年、2020 年应收账款余额分别为1635万元和2039万元，约占当年资产总额的60%和70%；山东中弘2019年、2020年应收账款余额分别为2604万元和4363万元，约占当年资产总额的57%和56%。
而这些应收账款来源方都比较集中，山东中弘还存在计提坏账准备。
附图：山东中弘欠款方详情（注：山东北药鲁抗为山东中弘关联方，股东重叠）
另外，深交所也注意到，金华手速和山东中弘两家公司的收入客源十分有限，前三大客户合计营业收入基本占到全年收入的98%至100%。针对此，深交所要求*ST天马说明这两家公司是否具有独立获得业务能力，是否具有持续经营及盈利能力。
2年购买20亿董事长资产
收购资产质量存疑，那么*ST天马为什么要收购这两家公司的股权呢？
深交所梳理发现，收购完成后，*ST天马将间接持有金华手速49%的股权，徐州睦德控制金华手速51%的股权；*ST天马间接持有山东中弘49%的股权，徐州睦德持有21%的股权，山东中弘原创始人股东持有30%的股权。
也就是说，*ST天马还不一定会控制这两家公司，金华手速里徐州睦德是大股东，山东中弘里原创始人和徐州睦德的势力仍在。
前文提到过，这家徐州睦德的董事长、第一大股东和实控人就是*ST天马现任的董事长武剑飞。
而这也不是*ST天马第一次收购自家董事长的关联资产。2019 年 4 月，*ST天马收购徐州睦德控制的3家全资子公司 100%股权，涉及关联交易金额 11.51 亿元；2020 年 4 月，*ST天马收购徐州睦德持有的4家企业股权或财产份额，涉及交易金额2.25亿元。
加上本次收购涉及的关联交易金额6.76亿元，*ST天马累计购买了徐州睦德约20亿的资产。
对此，深交所要求*ST天马对这次收购的必要性和前次购买资产的经营情况作出相关说明。
财务深坑被悄悄填平
而除了这主要的三大疑问，还有一处细节也被深交所抓住。
这次收购的交易价款中对应公司原控股股东喀什星河创业投资有限公司、原实控人徐茂栋及其关联方占用公司资金近6亿元将由喀什星河代付，同时，徐州睦德方接受喀什星河的远期付款安排。
这家喀什星河创投的实控人就是*ST天马的前实控人、董事长徐茂栋。
2018年，*ST天马曾被证监会立案调查，由此揭露了公司违规信披等的事实。
时任董事长的徐茂栋被曝出与关联方通过商业实质存疑交易、应收款项、违规借款等方式非经营性占用*ST天马资金约30亿元，占当年*ST天马净资产的八成左右。
由于情节较为严重，证监会还对徐茂栋采取终身市场禁入的措施。
此后，2018年年中*ST天马由现任董事长武剑飞接管。武剑飞的背景也颇有意思，早年一直从事教育行业，2017年起任天风天睿投资股份有限公司董事总经理。
据查，天风天睿为天风证券控股的公司，而此前徐茂栋主导的喀什星河曾将持有的天马股份的股权质押给天风证券，涉及债权本金约20亿元。
武剑飞入主天马股份后几乎包揽了喀什星河和徐茂栋捅下的所有“窟窿”。
2018年12月，武剑飞与湖北地方AMC平台共同出资设立徐州睦德。后徐州睦德向*ST天马出具《承诺书》称，徐州睦德将为喀什星河及徐茂栋提供资产、资产和资源等财务资助的方式，与公司控股股东及实际控制人共同消除公司遭受的损失及潜在损失。
2019年4月和2020年4月，*ST天马购买的徐州睦德资产也都是通过喀什星河代付，从而相应清偿实际控制人及关联方资金占用。2年间，喀什星河及徐茂栋占用的近30亿公司资金已清偿大半。
对此，深交所要求公司结合远期付款安排、资产交割情况等，说明早前资金占用是否有效解决。