瑞银全球宏观研究团队对一些市场普遍相信的“谜题”进行了澄清（比如，一旦控制了大宗价格，就不存在所谓的“通胀周期”；美国和中国并不左右全球通胀；我们还解释了为何流动性与通胀并不相关），同时也将一些重要因素进行了量化。例如，虽然目前全球集装箱缺口的重要性不高，但其造成的通胀可能与标准菲利普斯曲线模型所产生的通胀幅度类似。但最令人吃惊的可能是“疫情常态化”效应：相比产出缺口合拢可能带来的通胀，“疫情常态化”效应的影响可能要重要10倍。不过，与市场普遍观点相反，我们认为风险不仅限于上行风险；例如在美国，价格可能回落的商品或服务规模与价格可能回升的商品或服务规模大致相当。此外，如果我们对美国房地产市场的判断存在偏差，则美国可能在2021年底、而非2023年底就达到美联储的通胀目标。
市场最关心的10个关键问题
I. 本轮复苏真的与以往有所不同吗？
确实不同。疫情期间的价格波动幅度之大异乎寻常（美国/欧元区CPI的核心项目中，有50%的产品价格波动幅度超过2个标准差），并且也难以建模或预测。我们不太看重流动性和“过剩需求”导致通胀走强的故事。不过，价格正常化的影响可能会很大，而且如果租金迅速回升，则美国通胀可能很快就能达到美联储的通胀目标。我们认为“附加因素”的影响只是暂时的，并且2022年大部分发达国家的实际通胀水平将低于政策目标。
II. 疫苗是否会导致服务价格快速正常化、大幅回升？
今年服务价格和服装篮子（主要是服务价格）可能会显著推高通胀，但对于美国而言，我们预计核心商品价格的下行压力将抵消服务价格正常化效应。欧洲的情况是另外一个故事。
III. 全球流动性飙升会否导致通胀上升？
不会。从历史上来看，在过去10年或10年之内，广义货币与通胀之间的关系接近于零。如果剔除政府担保贷款，发达市场的银行贷款已经几乎完全停止，银行也不依赖基础货币的创造来发放贷款。随着信用风险消退，贷款增长或能提速，但这并不依赖于广义货币的总量。
IV. 通胀真的面临“需求过剩”的风险吗？
美国已经批准了1.9万亿的刺激计划，但该刺激能创造的GDP仅相当于其规模的三分之一，而且明年财政脉冲将转负。即使在最乐观的财政乘数假设下，考虑到菲利普斯曲线的平坦化，通胀也应不会超过2.25%（也即较我们2022年的基准预测高50个基点），这或许对美联储的加息决定有影响，但还算不上大幅超预期。另一方面，全球大部分其他国家在明年仍会存在产出缺口。
V. 菲利普斯曲线对预测后疫情时代的通胀还有效吗？
从历史上来看，菲利普斯曲线只能解释美国/欧洲通胀变化的10-20%，而主导短期通胀的往往其他暂时性因素。就连美联储的模型在未来一年的标准误差也接近50个基点，这意味着它在一半的时间里存在30个基点的误差，在10%的时间里存在80个基点的误差。其他暂时性的冲击往往会在商业周期内相互抵消，但可能主导未来几年的通胀走势。
VI. 通胀预期是否正失稳？
并没有证据表明基于调查的通胀预期正在失控。尽管最新数据略有上升，但相比之前几轮通胀低于央行目标的时期，总体上本轮调查通胀预期数据仍处于非常低的水平。
VII. 我们是否应该担心大宗商品价格和海运成本的不断上涨？
在去年的基数效应外，今年以来油价曲线的变化将在未来几个月推高通胀50个基点。全球集装箱短缺导致运输成本上涨三倍，而这对通胀影响的不确定性更大：我们的几个情景假设显示，对通胀的影响可能在-20至+100个基点之间，且大部分情形处于这一区间的下半部分。因此，这可能也会明显推升通胀。
VIII. 隐含通胀率与实际通胀率：影响因素相同还是不同？
正如大家所期，10年期美债隐含通胀率的波动性(2个标准差=90个基点)远低于实际通胀率的波动性（210个基点），但根据市场通胀预期调整至更窄的区间后，两者对油价（能够解释40%的变化）同样敏感，并且具有更强的同期相关性。我们也讨论了哪些国家的隐含通胀率有助于预测未来几个月的实际通胀率。
IX. 是否存在全球通胀周期？美国和中国在通胀方面的影响力有多大？
尽管疫情令各国商业周期和政策变得同步，但我们的分析表明，通胀周期通常并不同步。发达市场在通胀走势方面更为趋同，但是没有哪个国家能够主导。新兴市场的通胀表现则更为分化，中国在通胀水平在新兴市场中处于“边缘地带”，似乎对其他国家的通胀没有强影响力。但是，大宗商品和美元处于全球通胀关联的核心。
X. 美国楼市的繁荣是否带来了租金大幅上涨的风险？
我们的分析显示，若租金水平在今年12月之前回归至疫情前的趋势，则美国通胀最早会在今年（而非2023年）达到美联储目标。我们还探讨了为何租金上涨仅会缓慢地反映在通胀中，以及楼市繁荣和租金乏力的差距将会如何弥合。
本文来源：瑞银全球研究，原标题《通胀问题汇编 : 回答市场最关心的10个关键问题》