事件：
2021年初至今A股资产经历了重大波动，外资持仓情况也发生结构性调整，整体来看，年初至今，电气设备、银行、化工、非银金融、机械设备等行业外资增持市值最大。食品饮料、钢铁、家电、电子、国防等行业外资减持市值最大。
摘要：
从产业链角度来看，外资在银行和非银金融领域增持了329.6亿，在上游的有色金属行业增持了67.3亿，在中游原材料的化工领域增持了165亿，中游工业品的电气设备和机械设备分别增持了286亿和74.5亿。下游消费领域非常惨淡，食品饮料大幅减持224亿，房地产和医药生物、农林牧渔分别增持31.3亿、45.7亿、43亿。TMT领域传媒和计算机分别获得69.2亿和64.7亿增持。
值得关注的是，最近热点的碳中和题材关联的公用事业和钢铁并没有受到外资的增持倾向，家电、休闲、综合、商贸等消费板块均为减持，展示了外资目前对于A股题材炒作和消费复苏端的谨慎。
从外资持仓市值增加前20、前50，外资持仓市值减少前20、前50的个股财务方面评估。高营收增速、高净利润增速和海外总营收是外资增持的重要指标。
外资增持前50名营收平均增速19%，净利润平均增速49%，海外总营收高达591亿，远远高于外资减持靠前的个股。
对比2009-10和2016-17复苏周期，本轮2021年中国复苏周期目前呈现出口导向型的外贸复苏。
2021年1-2月经济数据方面：
进出口方面，在全球贸易没有全面解封下，货物进出口总额过去两年平均增速就达到32.2%，这是媲美2009年大复苏周期的高增速。进口和出口的同比增速也都大幅强于2016年同期，1-2月贸易顺差额达到了6759亿。
可以预见，2021年中国的顺周期将是出口导向型的外贸复苏，有着更多海外市场需求和外销渠道的企业，有望在全球贸易大复苏中受益，而外贸型的复苏将依赖于美国和欧盟市场的经济恢复进度，目前发达国家的经济复苏才刚刚开始，这一轮复苏的长度和力度将是值得期待的。房地产行业在政策压制下依然体现极强的复苏力度，后续房地产产业链(钢铁、建筑装饰、建筑材料等)有望出现合理修复估值的行情。
目前外资持续增持有旺盛海外市场需求和外销渠道的A股企业。A股海外营收成为本轮全球贸易复苏中获得超额收益重要考察因素。
总体来看，美国十年期国债收益率大幅提升对于A股核心资产估值是不利的，尤其是营收和利润增速较低的核心资产，在DCF或DDM模型分子端无法获得增量预期，分母端受到无风险收益率上行而变大，这类核心资产估值下降受到外资减持。而高营收和利润增速的核心资产因分子端扩张依然可以保持高估值。
投资策略：关注外资增持的高营收增速和利润增速的核心资产，有着充足海外市场渠道和产品比较优势的企业，会因全球贸易复苏得到海外营收方面的估值溢价。
风险提示：全球贸易政策变化风险
正文
1.2021年初至今外资变化概览
2021年初至今A股资产经历了重大波动，外资持仓情况也发生结构性调整，整体来看，年初至今，电气设备、银行、化工、非银金融、机械设备等行业外资增持市值最大。食品饮料、钢铁、家电、电子、国防等行业外资减持市值最大。
从产业链角度来看，外资在银行和非银金融领域增持了329.6亿，在上游的有色金属行业增持了67.3亿，在中游原材料的化工领域增持了165亿，中游工业品的电气设备和机械设备分别增持了286亿和74.5亿。下游消费领域非常惨淡，食品饮料减持224亿，只有房地产和医药生物、农林牧渔获得31.3亿、45.7亿、43亿增持。TMT领域传媒和计算机分别获得69.2亿和64.7亿增持。
值得关注的是，最近热点的碳中和题材关联的公用事业和钢铁并没有受到外资的增持倾向，家电、休闲、综合、商贸等消费板块均为减持，展示了外资目前对于A股题材炒作和消费复苏端的谨慎。
2.2021年初至今外资持仓变化考察的财务因素
从外资持仓市值增加前20、前50，持仓市值减少前20、前50的个股财务方面评估。高营收增速、高净利润增速和海外总营收是外资增持的重要指标。
外资增持前50名营收平均增速19%，净利润平均增速49%，海外总营收高达591亿，远远高于外资减持靠前的个股。
ROE、市盈率所处百分位和股息率高低并不是外资增减持的短期考虑因素。
3.外资持仓开始布局中国经济外贸型复苏节奏
对比2009-10和2016-17复苏周期，本轮2021年中国复苏周期目前呈现出口导向型的外贸复苏。目前外资持续增持有旺盛海外市场需求和外销渠道的A股企业。A股海外营收成为本轮全球贸易复苏中获得超额收益重要考察因素。
根据2021年1-2月统计局公布的经济数据，我们看到疫情带来影响已经基本得到
初步恢复。本次经济复苏有以下几大特点：
工业增加值近2年平均增速达到8.1%，强于2016年同期的6.1%但是大幅弱于2009同期的29.2%。
社会消费品零售近2年平均增速仅3.4%，国内消费端提升大幅弱于2009和2016同期的10%和14%。
全国固定资产投资（不含农户）近2年平均增速方面，基础设施投资和制造业投资明显偏弱，为-1.6%和-3.4%，大幅弱于2009和2016同期。
房地产投资近2年平均增速依然亮眼达到11%增速，超过2016年同期，但是弱于2009年同期。全国商品房销售面积和商品房销售额分别为7.6%和11%，大幅弱于2009和2016同期的房地产牛市周期。
进出口方面，在全球贸易没有全面解封下，货物进出口总额过去两年平均增速就达到32.2%，这是媲美2009年大复苏周期的高增速。进口和出口的同比增速也都大幅强于2016年同期，1-2月贸易顺差额达到了6759亿。
可以预见，2021年中国的顺周期将是出口导向型的外贸复苏，有着更多海外市场需求和外销渠道的企业，有望在全球贸易大复苏中受益，而外贸型的复苏将依赖于美国和欧盟市场的经济恢复进度，目前发达国家的经济复苏才刚刚开始，这一轮复苏的长度和力度将是值得期待的。房地产行业在政策压制下依然体现极强的复苏力度，后续房地产产业链（钢铁、建筑装饰、建筑材料等）有望出现合理修复估值的行情。
4.外资对核心资产价值重估受美债收益率影响
4.1 DDM模型基本情况
股利贴现模型是研究股票内在价值的重要模型，其基本公式为：DPSt是第t年每股股票股利的期望值，Ke是股票的预期收益率,Gn是永续股利增速。公式表明，股票的内在价值是其t年累计期望股利的现值之和。
4.2 DCF模型基本情况
现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。公司的内在价值=未来N年自由现金流折现值之和+永续年金折现值。其中，永续年金是公司未来所能创造的所有价值之和。内在价值的计算分为两步：计算未来N年自由现金流折现值之和。
计算永续年金折现值，其中永续年金=第N年的自由现金流*(永续年金增长率+1)/(折现率-永续年金增长率)；Gn就是自由现金流永续的增长速度。
4.3 以贵州茅台为案例：DCF和DDM估值敏感性
在我们的假设下，以贵州茅台为例，按照中期阶段（10年）估值营收增速10%，长期永续营收增速8%的前提下。考量个股的Ke（股票预期收益率）受到无风险收益率和市场预期收益率变化后产生的估值影响。
从以上表格发现，贵州茅台估值跟随着股票预期收益率Ke提升出现估值大幅下行现象，并且同等条件DDM模型比DCF模型敏感性更强，下调估值幅度更大。
从下表可以发现，受无风险收益率和市场预期收益率提升后（Ke=rf+β*(E(rm)-rf)），Ke的提升对于DDM模型有着估值下行的趋势。
对于DCF模型，由于WACC=(E/V）×Ke+（D/V）×Kd×(1-Tc)，Ke变化主要对于权益资本部分产生影响，对于债务资本部分的债务资金成本Kd短期影响不大。
Ke的提升会带来WACC提升，最终也会对DCF模型出现估值下行趋势。
总体来看，美国十年期国债收益率大幅提升对于A股核心资产估值是不利的，尤其是营收和利润增速较低的核心资产，在DCF或DDM模型分子端无法获得增量预期，分母端受到无风险收益率上行而变大，这类核心资产估值就会受损。而高营收和利润增速的核心资产因分子端扩张依然可以保持高估值。
5.投资策略
关注外资增持的高营收增速和利润增速的核心资产，有着充足海外市场渠道和产品比较优势的企业，会因全球贸易复苏得到海外营收方面的估值溢价。
6.风险提示
全球贸易政策变化风险。
本文作者：申港证券曲一平，原文标题《2021年初至今A股外资持仓变化观察 ——海外营收成为重要考察变量》