核心观点
3月19日，美联储宣布SLR豁免政策将按计划于3月底到期，市场的续做预期落空。
- SLR豁免容易引发的三个误解
第一，认为SLR豁免覆盖所有商业银行。事实是，真正享受政策优惠的主要是高盛、花旗等大银行。大部分小银行因为不愿意受到在未来资本分配方面的监管约束，并没有申请加入SLR豁免。
第二，认为SLR豁免到期将导致大规模美债抛售。事实是，大部分美债由小银行所持有，而这些小银行不受豁免到期影响。受豁免到期影响的高盛、花旗等大银行，其SLR也满足5%的监管要求，因而没有抛售美债的硬性约束。
第三，认为延长SLR豁免能够吸纳未来大量流动性投放。事实是，高盛、花旗等大银行面临“资产负债表扩张-系统性风险评分提高-资本充足率监管要求上升” 的限制，通过准备金来吸纳过剩流动性是有限度的。
- 美联储对短端和长端利率的或有操作
SLR豁免到期不是美债抛售的主要逻辑，SLR豁免延期也无法有效吸纳未来大量流动性投放，因此美联储让其按计划到期，并谋求其他解决方案。
针对未来流动性大量投放和短期利率下行问题，美联储提高隔夜逆回购的单个交易对手限额，扩大对货币市场流动性的吸纳能力，避免短端利率继续下行。
针对国债市场和长端利率上行问题，美联储可以在每月购债中提高长债占比来进行调节。如果美债收益率上升过快，导致融资条件过度收紧，美联储还可以实施扭转操作。
3月17日，鲍威尔在议息会议之后的答记者问中称，未来数日将就SLR宣布通知。市场的主流解读是美联储将延长SLR豁免，但是3月19日，美联储发布公告，SLR豁免将按计划于3月底到期。
SLR豁免及其实际覆盖范围
补充杠杆率（SLR）是美联储对商业银行的资本充足率监管指标之一。传统的风险加权资产考核存在风险低估和规避监管等漏洞，因此SLR将表内和表外资产以同等权重纳入考核。
SLR的最低要求是3%，对高盛、花旗等8家全球系统重要性银行的要求是5%，并于2018年1月1日开始生效。
SLR豁免是指2020年4月1日起暂时将商业银行持有的准备金和国债在计算分母时剔除，为期一年。因为当时疫情引发国债等市场抛售，私人部门存款以及美联储重启QE投放的流动性都堆积到商业银行的准备金上，商业银行为满足SLR监管要求而面临缩表压力。
许多人误以为SLR豁免是覆盖所有商业银行，但实际上真正享受政策优惠的主要是高盛、花旗等大银行。
根据规定，大银行（银行控股集团）自动加入，而小银行（银行子公司）可自行选择，如果选择加入则必须接受监管部门对其未来资本分配的限制。由于大部分小银行不愿意在这方面受到限制，因而并没有加入SLR豁免。
SLR豁免到期未续不是美债抛售的主要逻辑
许多人认为，如果SLR豁免到期，将会影响所有商业银行，进而引发美债抛售，推升长端利率，为避免这一状况发生，美联储势必会延长SLR豁免。
但是如前所述，大部分小银行并未加入SLR豁免，也就不受其到期影响。与此同时，大部分美债也由它们所持有。
而对于高盛、花旗等大银行，即使豁免到期，其SLR仍高于5%的监管要求，也不存在抛售美债的硬性约束。
即使延长 SLR 豁免也无法充分吸纳未来大量流动性投放
中美两国的银行体系存在一个显著差异，中国的商业银行希望获得更多的准备金，以进行资产负债表扩张； 而美国的商业银行却苦于准备金过多，大量堆积在美联储的账户上。
当前美联储以每月1200亿美元的速度扩表，财政部也在加快财政存款（TGA）支出，持续向市场投放大量流动性。这将导致货币市场流动性过剩，短端出现负利率风险，显然偏离了美联储对短端利率的目标区间。
许多人认为，如果美联储延长SLR豁免，商业银行就能以准备金的形式持有这些流动性，而不会将其挤向货币市场并导致短端利率走低。
但是商业银行的资产负债表并不能无限扩张。高盛、花旗等大银行如果进一步扩表，其系统性风险评分就会上升，导致更高的资本充足率监管要求，因此以准备金形式吸纳过剩流动性也是有限度的。
美联储对短端和长端利率的或有操作
SLR豁免到期不是美债抛售的主要逻辑，SLR豁免延期也无法有效吸纳未来大量流动性投放，因此美联储让其按计划到期，并谋求其他解决方案。
针对未来流动性大量投放和短期利率下行问题，美联储已经于3月17日将隔夜逆回购（ON RRP）的单个交易对手限额从300亿每天提高至800亿每天。这将扩大对货币市场流动性的吸纳能力，避免短端利率继续下行， 也是美联储为SLR豁免到期不续而铺路。
针对国债市场和长端利率上行问题，美联储可以通过在每月800亿美元购债规模中提高长债占比来进行调节。如果美债收益率上升过快，导致融资条件过度收紧，美联储还可以实施扭转操作。
此外，如果市场再次出现类似2020年3月的国债市场动荡和商业银行SLR下行压力，美联储也可能重新调整SLR政策。美联储在3月19日的公告里称，会就SLR的调整方式向公众征求意见。
本文作者：周君芝，来源：方正证券，原标题《SLR豁免到期的前因后果》
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