核心结论：
1、2021年中国经济基本盘不差，通胀趋于上行，货币、财政趋于收缩，监管趋于加强，内外经济共振复苏。短期看，经济“顺周期”趋势比较确定。
2、今年政策环境，可认为是温和版的2018年；过去几个月以来我国政策“名紧实松”，二季度往后可能会逐步转向“名紧实紧”。只不过，今年政策最大基调就是“稳”，无论是货币收缩还是监管加强，都不会用力过猛、速度过快，整体会比较温和。产业政策方面，主抓手还是科技创新、促消费、碳中和碳达峰、城市群等等。
3、政策端提示两个时间节点：1）4月政治局会议，政策基调的措辞很可能不变，但国家对疫情进展、经济形势可能会更加乐观；2）7月政治局会议，政策基调的措辞很有可能会预调微调，整体方向趋严。
4、短期利率水平可能应易上难下、至少是难以趋势性下行。换言之，当前利率可能既不是股票的朋友，也不是债券的朋友。如果大家认为过去1-2个月股市暴跌，是由于流动性收缩导致，那么这一轮下跌可能还没跌完，因为无论是下半年还是整体往后，流动性真正的收缩都还没有到来。
5、经济基本面的关键指标走势：
房地产投资：延续“房住不炒”、但删掉了“因城施策”，预示可能会加大全局调控力度，但今年房地产投资和景气度可能只是小幅回落;
基建投资：高增的时代可能已经一去不复返了；
制造业投资：今明两年，中美可能迎来短期的资本开支扩张；
消费：短期修复是必然、但难回疫情前，长期受制于收入；
出口：利多大于利空，总体仍会比较强。
6、流动性的关键指标走势：
通胀：CPI很难起来，预计全年1-2%；PPI会超预期、高点破5%可期，下半年环比趋缓、但整体仍高。
利率：今年流动性或者利率水平，对于股票、债券可能都偏空。无论是下半年还是整体往后，流动性真正的收缩都还没有到来；
美债收益率：短期内上升最快的时候可能已经过去，接下来将延续上行、但力度和幅度可能趋缓，而且二季度有可能会迎来一波短暂的下行。
汇率：只要人民币没有大幅贬值，至少预示短期内中美关系还是有底线的。中美关系，一句话来说，希望不可无，幻想不可有。
7、几个关键扰动：油价走势；疫情和疫苗进展；中美关系走向；我国局部监管可能过强；等等
以下为演讲全文（总体观点/政策节奏/经济节奏）：
一、总体观点
站在当前时点，我们对宏观形势的总体判断如下：2021年中国经济基本盘不差，通胀趋于上行，货币、财政趋于收缩，监管趋于加强，内外经济共振复苏。而就最近市场关心的几个话题来看，我们的主要看法如下：
1、政策走向：刚闭幕的“两会”整体突出一个“稳”，稳字当头、不急转弯。我们认为，2020年四季度以来，我国货币、财政和监管其实都是“名紧实松”，但从二季度开始，我国政策端的边际收紧有望加速，尤其是货币和监管。说得形象点，就政策收缩和金融监管的大方向上而言，今年可认为是温和版的2018年。
2、经济形势：短期“顺周期”趋势比较确定，出口链、消费、制造业投资是关键。从环比走势看，经济修复趋势还是比较明确。今年GDP经济目标定为“6%以上”，可谓既有底线又有余地。
3、通胀：从现在时点来看，今年PPI可能超预期，4-5月高点破5%可期；而PPI与制造业投资、企业盈利、库存严格正相关，因此短期PPI持续上行将强化经济顺周期复苏的预期。要注意的是，油价是个大扰动。
4、美债：近来美债收益率飙升，从年初的1%左右，3月已经破1.6%了，对全球资本市场造成明显波动。现在来看，市场上对美债走势分歧比较大，包括海外和国内投资者有分歧，以及国内投资者之间也有分歧，总的来说国内机构对美债上行的幅度更为担忧。我们整体认为，美债收益率短期上行最快的时期已过，接下来还会延续上行、但力度和幅度可能趋缓。而且我们认为，二季度美债收益率有可能会迎来一波短暂的下行。后续，油价走势和美联储政策取向很关键。
5、中美关系：一句话来说，希望不可无，幻想不可有，可紧盯人民币汇率走势，过往3年来看，中美关系好，人民币升；中美关系差，人民币贬。
综上，短期利率水平可能应易上难下、至少是难以趋势性下行，换句话说，当前利率既不是股票的朋友，也不是债券的朋友。
二、今年政策走势
今年国家政策最大的一个基调就是“稳”。不论是“两会”还是2020年下半年以来，均强调保持政策连续性、稳定性、可持续性，特别是2020年年底中央经济工作会议到现在，都一再强调“不急转弯”，即要转弯、但不能急。
之所以要“稳”，主因“2021年是具有特殊重要性的一年”，可谓“四个年叠加：“十四五”开局之年；全面建成小康社会的宣布、评估与总结之年；建党100周年；2022年秋天“二十大”的人事布局之年。因此，“稳”是今年的最大底线，由此也看到2020年四季度以来，国家反复强调各级政府各部门要提高政治站位，要从政治高度做好今年的各项经济工作。这意味着如果下半年由于政策退出过快、监管过紧、发力过猛，给市场造成不必要的扰动，那么国家很可能会及时纠偏、及时“刹车”，届时也可能会带来短期“左侧”买入的机会。
具体来看，今年的几大政策思路如下：
>增长：“6%以上”的目标，既有底线也有余地。通过前两个月经济数据，一季度GDP增速会在18%以上，这是很高的增速，对应今年全年实现9%左右的增速问题不大。
>改革：2020年下半年以来，各个政策各个文件都把改革放在很重要的地位。特别是今年的“两会”，国家明确了今年的八大重点任务，其中第二个就是改革，相比之前重要性进一步提升了。因此，今年国家也会花较多精力来推动改革，包括土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化可能提速，可重点关注土地改革、资本市场改革、国企改革、收入分配制度改革、财税体制改革等等。
>产业：其一，技术创新、科技自主，简单看，就是“尽快不被别人卡脖子”和“尽快可以卡别人的脖子”。其二，全国整体消费持续下滑，加之内循环，所以中国需要扩大内需，促进消费。其三，碳中和、碳达峰，用国家的话来说，这是关系到中华民族存续的一个大事。其四，城市圈、都市圈，国防安全、粮食安全、乡村振兴等其他产业政策。总的来说，两三年内看，中国产业相关政策的方向还是比较清晰的。比如说，从宏观流动性来看，科技行业无疑会承压，但从产业政策来看，财政、税收、地方扶持等一系列给到科技行业的产业流动性又会十分宽裕。
>货币与财政：2021年“防风险、稳杠杆、收信用、控非标”，基本上是必选项，但是节奏分歧比较大。不难发现，尽管市场上一直认为我国是在收紧政策的，但实际上从2020年Q4以来，中国无论是财政还是货币，整体的方向是“名紧实松”的，比如说，市场利率（DR007）从2020年Q4以来到现在，只有一月下旬的半个月左右走势较高，其他时间资金面其实都是比较宽松的。往后看，央行很可能会加大对DR007向上波动的容忍度。再比如，前一段时间国家公布的财政赤字3.2%、专项债规模3.65万亿，都是比较高的水平。因此，如果大家认为过去1-2个月股市的暴跌，是因为流动性收缩导致的，那么这一轮下跌还没跌完，因为无论是下半年还是整体往后，流动性真正的收缩都还没有到来。
>监管：说的比较形象一点，2021年监管环境应该是一个温和版的2018年，2018年国家大力去杠杆、大力压泡沫。对于今年，政府工作报告总体的表态对金融监管是偏弱化的。比如今年和明年是地方债务到期的高峰，很多投资者都特别关心城投平台是否会破产，地方压力很大。但是国家也是有保有压，相关表述由2020年底的“抓实化解地方债务”变为“稳妥化解”，从“抓实”变为“稳妥”，其实告诉我们它是偏温和的。
往后看，倾向于认为，二季度开始，货币收缩和监管趋严很有可能会边际提速。
一方面，如刚才所说，过去的几个月政策“名紧实松”，但是，从现在开始往后，可能会迎来从“名紧实松”变向“名紧实紧”，提示两个重要的时间节点：
第一个时点：4月下旬的政治局会议。我们预计，整个政策基调的措辞不会改变，包括保持连续性、稳定性、可持续性，继续强调“不急转弯”等等。但是，4月份国家对疫情进展和经济形势的信心会有变化，而且很可能是更有信心。第二个时点，7月下旬的政治局会议，很可能政策基调的措辞也会预调微调，总体趋严趋紧。
过去几个月以来，包括刚闭幕的两会，政府工作报告两万多个字，里面有很多可以表达国家是否有信心的词，比如“攻坚克难”、“迎难而上”、“坚定信心”，“隐患意识、危机意识”等等，对比来看，两年前是“完全有信心、完全有能力”等这样的表态。所以，当前国家对经济形势并不是盲目的乐观，总体还是比较理性、比较克制。
按照过去两个月我国的实际情况以及基于我们的分析来看，中国经济的基本面尽管目前有一些干扰项，比如说制造业投资不好，基建不行，消费比较疲软、没有回到疫情之前等等，但是大的趋势还是内外经济复苏往上。所以整个2021年，中国的经济基本盘不会差，特别是等到4月中旬，Q1的GDP增速很有可能是18%左右甚至更高，也就意味着实现“6%以上，甚至7%-8%以上”都是没有问题的。换言之，稳增长其实无需过分担忧。在这样的情况下，前面放的很松，或者说是“名紧实松”，后面将逐步变紧，这是必然的。
事实上，从2020年5月到现在，中国货币政策已开始边际收缩，但同时也可注意到，基本上从2020年5月以来半年左右，每个月社融都有收紧趋向，而从贷款端来看，信贷结构是好的。这表明什么呢？两个原因：第一，整个实体是在修复的；第二，国家正在把钱给到实体，包括制造业、中小微企业等。而我们知道，如果企业的贷款结构比较好，贷款质量比较好，至少有两个启示：一是经济不差，二是整个资金价格、利率水平，实际是易上难下。
另一方面，2017年7月份以来，也就是第五次全国金融工作会议以后，国家就确立了“防风险、压泡沫、去杠杆”等基本动作。但是过去两三年被贸易摩擦、疫情等各种原因耽搁了。因此，在今年整个经济基本盘保持不差的情况下，国家应该会有余力去做点事情，其实从2020年四季度以来，我国各个层面的政策均有直观体现。比如：
>房地产：今年相比往年有一个特殊的不同点，从2016年“9·30调控”以来，中国房地产调控一直有两大抓手：一个是房住不炒，一个是因城施策。今年3月份“两会”国家只保留了房住不炒，没有了因城施策。“三条红线”、对银行房贷的集中上限管理等政策，也预示今年对于房地产的全局调控力度可能会更大一些。
>杠杆率：从2020年四季度到今年二季度左右，国家讲的是稳杠杆其实并非去杠杆，因为杠杆率是由分子和分母决定的，分子是融资，分母是资产，从2020年Q4到今年Q2，杠杆率的稳定或下滑主要是通过分母变大导致的。但是到了今年下半年，分母端GDP变大对稳杠杆的贡献是在逐步减弱的，分子端的压缩就成为一个必选项，比如房地产融资、地方债务管控、信托等表外融资的压降。所以如果按照刚才我的政策路径推演来讲，过去几个月以来政策是“名紧实松”，但是二季度往后会逐步转向“名紧实紧”。只不过，下半年的政策环境，总的调子是要“稳”字当头，是“十四五”开局、建党一百周年，因此不能发生系统性的风险，无论是货币收缩还是监管加强，都不会用力过猛、速度过快，整体还是温和收缩。
三、今年经济走势
总体看，全年GDP增速是前高后低，全年实现6%以上没有问题，短期来看，经济“顺周期”趋势比较确定。
下面，先从投资（房地产、基建、制造业），消费，出口“三驾马车”来看：
>房地产：2020年房地产是主要支撑，到了今年，房地产可能会加大调控力度，但房地产过去一直很有韧性，今年很可能同样如此，房地产投资和房地产景气度可能只是小幅回落：一方面，在地方政府债务压力的情况下，土地财政仍会是主要抓手。另一方面，今年是国家第一年从实质上从资金端调控房地产企业，而房企也会想办法加快资金周转。
>基建：2020年中国基建可谓“天时、地利、人和”，疫情后国家需要基建、项目批得快、资金给的也多，但是基建仍然没有起来。从今年1-2月数据看，基建还是很差，无论是环比，还是同比2019年，都是明显走弱，背后可能有几个原因：第一，地方债务压力很大。所以2020年和今年，专项债规模很高，一大去向可能都是化解地方债。第二，地方政府的积极性不高，“终身追责、倒查责任”是个很大的“紧箍咒”。第三，传统基建发力的必要性下降，新建基将继续成为主方向。因此，在2020年“天时地利人和”的大好时机下，基建都没有起来，往后基建高增的时代可以说已经一去不复返了，要有也是要切换到新基建。
>制造业：日前公布的1-2月制造业投资数据，虽然比较差，同比2019年同期是降了5.9个百分点，往后看制造业的反弹仍是比较大的趋势。根据我们的研究，今年和明年包括中美在内，都会迎来一个短期的资本开支扩张周期，但是2023年往后是否能够持续尚待观察，几个关键因素是碳中和带来的技改需求、疫情后的全球制造业回流、以及短期内美国的经济修复周期。
>消费：今年消费提升没有问题，但要恢复到疫情之前的水平难度不小。1-2月份消费增速环比2020年四季度有明显的抬升，但是相比往年还是差了一大截、只有往年一半的水平。整体看，2021年中国消费，特别是服务业消费反弹是必然的，比如航空、旅游、交通、餐饮等等。从长期看，之所以说整体消费很难有实际的修复，主要是受制于收入端。今年政府工作报告，包括“十四五”规划，都强调要想方设法改变收入分配结构、想方设法扩大居民收入的规模。其实很容易看到，过去三年以来国家基本上每次开会、每个文件，都在反反复复地强调刺激消费。但要真正解决收入分配差距大、收入增速下滑，难度太大。“十四五”期间，国家定了一个目标，居民可支配收入的增速要和经济相匹配，这其实是一个很高的要求。需要指出的是，今年“两会”国家没有再提需求侧改革或需求侧管理，但需求侧管理的核心，也就是优化收入分配结构，还是重点提及了，未来1-2年收入分配相关的改革进展可以重点跟踪。
>出口：中国出口份额占全球的比例，2020年是15.4%，往年是12-13%。所以2021年中国的全球份额往下掉是合理的。但是今年中国出口的情况总体仍会比较强，无论是看疫情的进展，还是看美国经济修复的情况，对于中国出口还是利多大于利空的。毕竟很难想象，今年其他国家出口都很好，唯独中国会不行。
接下来，对于流动性相关的几个指标：通胀、利率、汇率，简单讲个结论。
>通胀：受猪肉下行影响，今年CPI很难起来，预计全年1-2%，但核心CPI、非食品CPI会趋于上行。更为重要的是，今年PPI会超预期。根据我们的测算，PPI到今年的四五月份会达到高点、破5%可期，之后趋于回落，但是掉的幅度有限。换句话说，表征企业盈利、制造业投资、库存等的PPI指标，对整个经济的带动作用偏正面。同时，我们也发现，本轮价格的整体上涨和供需错配关联很大，即：中国经济领先亚洲一个季度，领先海外半年；因此随着疫情的逐步修复，到了今年二三季度往后，各个大宗价格相关的供应将得到有效的恢复。所以到了二季度往后，包括中国、美国在内的主要大宗价格的涨幅都会趋缓。需要关注的是，油价是很大的扰动变量。
>利率：从“经济好不好，通胀高不高，货币紧不紧，监管严不严，配置强不强”五个角度来看，利率水平至少短期内是偏左侧的，要指望利率趋势性下行很难。再基于刚才我讲的，二季度往后监管可能趋于加强、货币边际收缩加速，对应看今年整体利率水平都将反复承压。换句话来说，今年流动性或者利率水平，对于股票、债券可能都不是“好朋友”，可能都是偏空的。由此，也再重申刚才讲的观点，如果大家认为过去1-2个月股市的暴跌，是因为流动性收缩导致的，那么这轮下跌可能还没跌完，因为无论是下半年还是整体往后，流动性真正的收缩都还没有到来。
>美债：美债目前的反映基本上是对美国经济的乐观预期和较高的通胀预期。数据来看，无论是美国的制造业PMI，还是表征美国经济景气的各种指标，基本上都在历史高位。而按照美国当前的通胀预期，已反映了年内美国通胀会在3%以上，而现在还是1.2%的水平。
因此，我们倾向于认为，当前美债收益率上升最快的时间段已经过去了。应注意的是，和中国一样，现在美债的走势只是主要反映了经济基本面，但政策收紧的预期并未被充分定价。往后看，美联储货币政策迟早会收紧，也迟早有一天会退出QE，因此美债我们看到年底、看到明年，美债收益率升至疫情前的1.8%、2%以上或者更高是完全有可能的，但是短期内上升最快的时候可能已经过去了，而且从一些交易性的指标来看，二季度美债收益率还可能会迎来一波短暂的下行趋势。换句话说，大家如果担心美债收益率带来的流动性收紧预期，短期内其实可以“宽宽心”。
>汇率：从过去三年来看，只要中美关系好，人民币升；中美关系差，人民币就贬，这是一个很有效的同步指标。因此，无论中美关系怎么风云变幻，至少目前来看，只要人民币没有大幅贬值，至少预示短期内中美关系还是有底线的。
以上是我们对于当前时点宏观政策、宏观经济的大体看法。做一个简单总结：2021年中国经济基本盘不差，通胀趋于上行，货币、财政趋于收缩，监管趋于加强，内外经济共振复苏；而从二季度开始，政策边际变紧的节奏可能提速，利率水平也将持续承压，这可能对股票和债券都不是好事。
风险提示：疫情演化超预期，政策力度、经济复苏不及预期，中美冲突超预期
本文作者：国盛证券熊园，来源：熊园观察，原文标题《把握节奏——2021年杭州策略会演讲纪要【国盛宏观熊园】》