我们认为碳中和并非主题性投资，而是确认了钢铁行业过去二十年产能扩张周期和产量增长的结束。
2000年以来，受益于城镇化、工业化的不断推进，我国钢铁行业产能持续扩张：年粗钢产量从2000年的1.27亿吨上升至2020年的10.65亿吨，复合增长率达到10.66%。我们观察到，2017年供给侧改革以来，行业产能基本得到控制，而产量在添加废钢、技术改造的背景下继续上升至极限水平。
碳中和背景下，工信部明确要求2021年粗钢产量同比下降，我们认为政策大概率严格执行。长周期来看，碳中和背景下，我国钢铁行业过去二十年的产能周期基本结束。展望未来十年，我们认为当下正是钢铁行业新繁荣的起点，我们认为钢铁行业新繁荣将呈现五大趋势。
供需长周期错配，钢价易涨难跌
我国城镇化仍将持续进行，钢铁需求仍将持续上升。根据国家统计局数据，2019年我国城镇化率达到60.6%，而根据刚刚出台的十四五规划，2025年我国城镇化率计划达到65%的水平。城镇化率的提升将继续拉动我国钢材需求，我们预期我国钢材需求仍将以每年2%左右的速度上升。
钢材供给受限，行业将迎来长周期错配，钢价易涨难跌。碳中和政策下，我国钢铁行业扩产周期结束，行业供给在未来将面临明显的限制。而2018年以来，行业通过添加废钢、优化工艺已经将整体的产能利用率提高到极限水平。展望未来十年，在需求稳步上升的背景下，国内钢铁产量已经达到峰值，行业将出现长期的供需错配，钢价易涨难跌。
兼并重组的加速推进，行业龙头优势更加明显
行业集中度上升，龙头公司议价能力提升，业绩稳定性提升。虽然我国钢铁行业的并购重组正在进行，但行业整体集中度仍然较低，我们认为随着碳中和政策的不断推进，钢铁行业兼并重组的窗口将再次打开，我国钢铁行业集中度的上升仍将持续。
从并购路径上来看，国有企业将继续通过强强联合等方式实现自身规模的扩大，而民营企业在存量产能的背景下，将通过不断自我革新取得竞争优势、进而对外扩张。集中度提升后将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。
行业龙头与其他企业的盈利差距已经逐渐形成，而碳中和背景下，龙头环保方面的优势将更加凸显。我们观察到，从2019年及2020年中报情况看，普碳钢行业龙头如宝钢、南钢、华菱等公司的吨钢毛利已经持续领先行业其他公司。
我们认为，钢铁行业龙头公司在供给侧改革以来，通过持续的优化管理、变革激励机制、提升效率最终降低成本，行业龙头已经具备了较强的竞争优势。而在碳中和背景下，行业龙头已经具备了碳排放量的优势，并将借助自身工艺优势持续降低减碳成本，龙头公司与其他企业的成本差距将进一步扩大，行业龙头超额收益将更加明显。
随着产能周期的结束，扩产能的重资产发展模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，行业逐渐向轻资产转变。产能扩张战略意味着不断增加产能和资本开支，优点是成长相对容易，有资本就可扩张，但在碳中和背景下，钢铁企业依靠产能扩张做大的模式已不再适应时代。
未来，钢铁企业将主要通过精细化管理、降成本、提效率，完成内生式的稳定成长。钢铁企业的资产负债率降下降，而由于资本开支的减少，企业的现金将持续累积、分红增加，行业逐渐从重资产的扩张模式，转变为“轻资产”内生发展模式。
电炉快速发展，钢价波动性下降
碳中和背景下，电炉炼钢将快速发展。2019 及 2020 年，我国新增电弧炉产能预期分别为 1948 万吨、2000 万吨，目前我国电弧炉产量已接近 1 亿吨。虽然短期废钢供给紧张制约了电弧炉的发展，但根据我国再生资源回收利用协会的预测，我国废钢资源年均增加约 2000 万吨，长期来看我国废钢资源将逐渐丰富。
2021年废钢进口的开放将增加国内的废钢供给，电炉钢占比将进一步提升，铁矿石需求将持续下降。不同于长流程炼钢，电炉炼钢开关灵活，钢铁行业供给将根据需求灵活调节，钢材价格将趋于稳定。
优特钢的持续发展
特钢占比上升的趋势更加确立。增加钢材的性能能够在一定程度上减少钢材的使用量，因此碳中和背景下，特钢需求或逐渐上升。同时，从全球各个国家制造业的发展来看，伴随一国制造业的发展，其对高端材料的使用量逐渐上升。这一趋势在钢铁行业表现为优特钢的占比不断提升。
我国钢铁行业的粗犷发展期已经结束，在经济增速逐渐下台阶的背景下，钢铁行业势必会走上精细化、高附加值的产品升级道路。我国目前面临自身经济增速下行和国产化背景下，经济增速的换挡对应着制造业的转型升级，而高端制造将拉动我国优特钢的需求。
行业中长期盈利中枢上修
供需长周期错配，行业盈利中枢上修。钢铁行业供需长周期错配，且电炉炼钢占比的上升意味着供给可以很大程度上根据需求灵活调节，钢价格稳定性上升，行业整体业绩的中枢上升、波动性下降。从结构上看，行业龙头减碳成本低，且自身技术优势明显，其利润上升的幅度将超行业平均。
压减粗钢产量政策大概率严格执行，行业或迎来供需缺口
钢铁行业作为高耗能行业，必须首先付出行动，2021年粗钢产量将大概率同比下降。钢铁行业占全国二氧化碳排放的18%左右，是占比最大的工业门类，在碳达峰、碳中和的背景下，钢铁行业必须首先采取行动。2020 年 12 月 29 日，工信部公开表示要压减粗钢产量，此后又数次重申该立场。
我们认为压减粗钢产量是碳中和背景下工信部对钢铁行发出的信号，也即钢铁行业需要从 2021 年开始行动，稳步实现碳达峰、碳中和的目标。我们认为，2021 年压减粗钢产量的政策大概率严格实施。
1-2 月粗钢产量仍呈现增长。根据中钢协数据，2021 年 1 月到 2 月，全国累计生产粗钢 1.7 亿吨左右，较 2020 年同期上升明显。假设 21 年粗钢产量同比持平，则2021 年 3-12 月粗钢产量将同比下降。而全球复苏背景下，美国钢价大幅上涨，国内钢材需求良好，钢铁行业将出现供需缺口。
风险提示：货币政策超预期收紧。
本文作者：李鹏飞、魏雨迪，来源：国泰君安，原文标题《我们正站在钢铁行业新繁荣的起点——碳中和系列研究之二》华尔街见闻对原文有删减