继去年世茂之后，又一家老牌房企杀回了排行榜前十。这就是绿城中国。
在创始人宋卫平淡出两年后，央企背景的绿城十分进取，终于在四年后重回前十。根据最新年报，去年2892亿元的绿城，在克而瑞排行榜上排到了第8位。
与此同时，通过永续债、少数股东权益、引入战投等手段，绿城满足了三条红线中的两条，跻身黄档。
但抛开迅猛增长的代建，再考虑偏低的权益占比，绿城的权益销售刚破千亿，排名第22；而这家以豪宅开发闻名的开发商，净利率低于头部房企平均水平，增长质量、盈利水平并不高。
在新房市场规模触顶、未来融资受限的情况下，绿城定下了5年6400亿的目标。未来，规模与利润的平衡，将成为绿城的核心议题。
逆势增长的秘密
老牌房企绿城也有规模焦虑。
六年前，中交入主绿城，想做到房地产“央企前三”，对绿城的规模期望值非常高。
2020年是绿城非常积极迅猛的一年。疫情后即大手笔拿地，全年新增项目85个，新增货值3288亿元，权益土地成本达到842亿元。
在绿城2892亿元的全口径销售额中，代建销售额占比25.7%，权益销售额占比41.2%，非权益销售额占比33%。
过去一年，绿城花式降杠杆，进入“黄档”房企行列。截至2020年末，绿城剔除预收款后的资产负债率为72%，净负债率为63.8%，较上年同期微增0.6个百分点；非受限现金短债比为2，仅踩线一条。
绿城是如何在“三道红线”之下，实现一边降杠杆，一边扩张的？
少数股东权益激增及永续债、战投，是绿城变“黄”的利器。2015年中交入主绿城后，绿城的少数股东权益一直在增长，但2020年涨幅最猛，高达56.5%，同期控股股东权益仅增17%。
目前绿城的少数股东权益达到317.49亿元，和控股股东应占权益322.23亿元已经十分接近。
少数股东权益增长主要是合作开发增多所致，但也被部分房企用于明股实债、将负债转移表外，以制造更低的负债率。
过多的合作开发，让绿城的权益占比仅为56%，郭佳峰没有否认权益比过低，但业绩会上他表示：“10%的范围，公司是有主动调节能力的。”
郭佳峰透露，绿城在有意识地改善这个问题，2021年开年，绿城拿地的权益占比已经超过80%。
绿城还利用永续债调节负债率。绿城的永续债在2019年突然增长了一倍多，首次突破200亿元。尽管去年还掉一笔4.5亿美元的境外永续债，永续债总额仍维持在206亿元高位。
此外，为了降杠杆，绿城去年还和浙系房企新湖中宝进行了错综复杂的交易——在新湖中宝三度出售旗下项目股权给绿城，获取70亿元资金后，突然又转身拿出30.69亿港元战投绿城，成为持有12.95%股份的第三大股东。
去年绿城的有息负债涨了236亿元，增幅达24%，但按照融资新规，接下来其新增有息负债只能为10%，接近腰斩。
不过，央企背景的绿城融资成本在明显降低。亿翰智库认为，中交集团入股后，绿城的融资成本明显下降，平均融资成本从2015年的7.3%一路下降至4.9%，在严格的融资监管政策下，绿城背靠中交集团，是未来融资扩张的最大优势，受政策影响相对较小。
未来两年，绿城还将在规模扩张与降低杠杆间做平衡。
业绩会上，绿城董事会主席张亚东称，5年6400亿，包括4500亿元物业开发销售额、1500亿元代建销售额，还有400亿以上的“绿城+”上下游产业链销售额。
绿城行政总裁郭佳峰透露，公司今年又批了800亿的拿地预算，新增货值仍要超过3000亿。
但同时，房地产融资不断收紧，并穿透表内外，这让绿城的降杠杆操作变难。比如，根据“三道红线”对试点房企的要求，2020年后发行的计入所有者权益的永续债券在计算总资产、净资产等科目时应予以剔除。
绿城中国执行董事兼执行总裁耿忠强表示，要到2023年，绿城才能进入“绿档”。
需提升盈利水平
作为万保招金同时代的老牌房企，绿城一向被贴上豪宅、产品力的标签，但客观来看，这家公司的经营质量、盈利水平，仍然徘徊在一线之外。
面上来看，绿城拿出了近几年最亮眼的一份报表：总合约销售额大涨了43%，接近3000亿。
但营收仅为658亿元，同比增6.8%，净利润率8.8%，低于百强房企平均水平。
要在华东做优等生的旭辉，今年实现2310亿元销售额，它的净利润达到119亿元，净利润率为16.5%，高于绿城的盈利水平。
绿城在浙江的老对手滨江，同样以中高端市场为主，盈利能力也优于绿城， 去年净利润率15.9%。
根据亿翰智库统计，截至2020年6月末，50家典型房企平均净利润率为13.35%。
盈利差，是绿城多年来的痛点。不过，这个问题却要一分为二来看。
2015年之前，宋卫平时代的绿城，坚守高品质、精耕细作型的发展，偏高的建安费为绿城产品树立了好口碑，却严重拖累了利润率。
而后中交时代的绿城，加快周转、降低费用，大刀阔斧地改革6年，却仍未真正实现提质增效。
这里面既有历史项目的影响，也有一边冲规模一边降杠杆带来的弊病。
比如大规模利用利息高昂的永续债。2020年绿城总借贷加权平均利息成本是4.9%，而全年永续债的利率则高达7.12%。
年报显示，2020年绿城分派在永续债上的盈利高达13.23亿元，占归属股东净利润的35%。
耿忠强在业绩会上表示，在手的200多亿元永续债资金全部用于集团投拓和经营发展，“在某种程度上让绿城取得了更大的融资空间”。
但他也承认， 永续债侵蚀了利润，“这是我们使用永续债的代价，是一把双刃剑”。随着永续债逐步到期，后面不会再做了。
少数股东权益的暴增也影响了利润。2020年绿城少数股东损益高达19.66亿元，相当于全年34%的利润。
此外，绿城的代建业务规模庞大，盈利水平却不高。根据绿城管理首份年报，合同销售金额745亿元的代建业务，只实现归母净利润4.4亿元，净利率也不高。
张亚东希望，绿城2021年成为“有特长全面发展的优等生”。对当下的绿城而言，想实现这一点，仍需时间。