核心观点
- 我们判断微观结构调整第一阶段已经结束；
- 我们判断“热门股”反弹大概前期跌幅的一半，时间持续到4月中旬；
- 反弹关注：一季报好，前期跌幅大，换手充分：有色/化工/白酒/军工；
- 中期来看：微观结构仍未调整完毕，“热门股”估值仍待消化；
- 微观结构修正第二阶段，珍惜反弹时光。
我们判断微观结构调整第一阶段已经结束，“热门股”展开反弹
参考历史上四轮微观结构恶化/拐点后的市场走势，我们判断“热门股”第一阶段的调整已经到位——1）调整空间和时间基本满足。历史上的微观结构恶化后热门股调整往往持续1.5-2.5个月（本周为第5周）、调整幅度在10-35%（当前20-30%）、估值下修到均值+1X标准差（当前A股漂亮150估值下行至深港通开通以来均值+1X标准差）；2）绝对收益投资者（如可转债）的情绪也已经基本触底。——本周三在债市大涨时，可转债反而出现幅度不小的回调，这意味着：前期试图抗住权益下跌的有绝对收益诉求的债券投资者对含有较强权益性质的筹码松动放弃抵抗。同时根据我们与市场的交流，绝对收益已经基本减仓完毕并有部分前期减仓的保险机构开始加仓；3）本周A股的领涨风格/行业也出现了明显的超跌反弹特征。本周五领涨的风格（创业蓝筹/创业板指数）与板块如消费（食品饮料）都是前期跌幅靠前的风格/行业。反之表现垫底的风格（红利和小盘价值指数）与板块如周期（钢铁）都是前期表现靠前的风格/行业。
“热门股”反弹幅度大概是前期跌幅的一半左右，反弹时间大约能持续到4月中旬前后
我们复盘了A股历史上微观结构恶化后的市场走势（07年的煤炭/有色、14年的券商和18年的白酒/白电），可以看到，微观结构恶化修复一般会经历3个阶段：估值收缩→超跌反弹→依据业绩验证走势分化，经验规律显示：第二阶段的“超跌反弹”，持续时间在1-2个月（短于第一波下跌时间），股价一般会收复前期跌幅的一半左右。我们判断本次热门股“超跌反弹”大概能维持到4月中旬前后——（1）新的财报披露规则要求，深圳主板和中小板的一季报业绩增速如果超过±50%的话，必需在4月15日前披露业绩预告。得益于去年的低基数，多数公司一季报业绩增速会显著超过+50%，持续披露的一季报业绩预告会支撑“热门股”反弹行情到4月中旬前后；（2）历史经验4月20日前后通常召开中央政治局会议，部分投资者可能会担心关于宏观流动性的基调发生变化，选择在4月中旬前后提前防备。
反弹建议关注：一季报好，前期跌幅大，换手相对充分的品种：有色、化工、白酒、军工
当前A股一季报业绩预估披露率低，我们用年初至今重点公司21年盈利增速预期的变化（详见我们每周发布的全动态估值周报），作为一季报业绩增速的替代变量。同时，我们测算热门股微观结构恶化“杀估值”以来的各个行业和行业内热门股（A150）的跌幅和换手率，并基于以下标准筛选热门股反弹的主力品种：年初至今行业重点公司的盈利增速预期抬升，行业整体的跌幅和换手率较大，尤其是，行业内热门股跌幅（中位数）20%以上、换手率（中位数）70%以上（白酒例外），符合条件的行业主要分布在——食品饮料（白酒）、军工、有色（稀有金属）、化工（化纤/化学制品）。
中期来看：微观结构仍未调整完毕，“热门股”估值仍待消化
热门股反弹处于微观结构恶化后的第二阶段超跌反弹——本周热门股“无利好”上涨和前期热门股“无利空”下跌一样，都具有A股微观结构调整特征：阶段一是热门股“消化估值”，阶段二是热门股“超跌反弹”。当前宏观特征依旧符合我们20.12.9发布的年度策略《逆水行舟》中“盈利扩张VS信用紧缩”的判断——（1）盈利扩张：周五公布的工业企业利润增速（178.9%）创历史新高，同时美国长债利率不断抬升也正在强化经济修复预期；（2）信用收紧：21Q1货币政策委员会例会通稿删除了“不急转弯”的表述，表明“紧信用”依旧是今年政策基调。我们判断：21年宏观杠杆率高位，在未发生全面通胀的前提下，稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景。历史经验表明微观结构恶化后牛市不一定终结，后市要取决于流动性环境——复盘过去4次微观结构恶化后的市场走势，可以发现：如果流动性环境显著收紧，A股微观结构恶化会导致市场“牛转熊”；如果流动性环境转向宽松，A股微观结构调整一般会“延续牛市”。当前广义流动性温和收紧、微观结构恶化尚未调整完毕、A股“热门股“的股权风险溢价仍处于历史低位，表明股价对潜在不确定性的风险补偿不足。中期来看，热门股的估值仍需继续消化。
珍惜反弹时光，配置一季报佳、超跌、充分换手板块/个股
我们判断微观结构调整第一阶段已经结束，调整空间和时间基本满足，绝对收益投资者的情绪也已经触底，本周A股的领涨风格/行业也出现了明显的超跌反弹特征。根据微观结构调整的历史经验，反弹幅度大概是前期跌幅的一半左右，反弹时间大约能持续到4月中旬前后。但反弹后仍不宜对后市过于乐观，投资机会也会分化，依然建议市值下沉，行业扩散。宏观杠杆率高位，在未发生全面通胀的前提下，稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，微观结构恶化后牛市不一定终结，需要取决于后续的流动性环境。不过，企业盈利一季报见到高点，信用环境温和收紧、A股“热门股”的股权风险溢价仍处于历史低位，表明股价对潜在不确定性的风险补偿不足，微观结构恶化的核心指标仍未完全消化。反弹建议关注一季报改善（年初以来重点公司盈利增速预测抬升）、前期跌幅居前（尤其是行业内热门股）且调整中换手相对充分的板块：1. “涨价”主线的顺周期（有色金属/化工）；2. 一季报业绩改善，前期跌幅大，换手相对充分的板块（白酒/军工）。3. 主题关注“碳中和”（钢铁/火电/电解铝）。
风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
本文作者：戴康，来源：戴康的策略世界，原标题《珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）》