0.前言
这里引用之前Macro notes中的一段作为前言。一个资产价格的变动主要是双边增量筹码分布密度的动态变动问题。所以一个是对于市场结构、整个金融体系（从全球角度来看）中资金流动的理解，另一个则是对于所谓“市场预期”的理解，还有一个是对于fragility的理解。确实Q2是一个比较难判断的节点，所以这篇文章也会花更大的篇幅在相应的勾稽关系和可能的路径上。依旧欢迎大家后台或者微信讨论~
1.Q1市场回顾
毋庸置疑，Q1的主线是reflation交易，而市场进入2月之后在以工业品为主的资产快速上涨的带领下，市场出现了一波明显的reflation交易加速。但伴随着这波reflation交易的加速，明显加强了市场因为对通胀担忧而产生的对未来联储收紧货币政策的预期，导致了市场的回调。在这个阶段中可以看到EM市场的表现不及DM。不过在这个过程中也看到了市场格局的分化，一方面在于疫苗进展的分化，也导致了美元指数的触底，另一方面，市场对于通胀和SLR豁免到期的担忧将UST推升到了一个新的区间，也导致了不同资产的表现开始出现分化。
2.新范式下的reflation交易
从Q2的主线来看依然是reflation交易，但是和之前的reflation交易不同的是，这是一个G2新范式下的全球复苏过程。其中从美国这条线的角度来讲，作为最大的需求和流动性来源，美国在这轮reflation交易中的地位必然还是一切问题的中心。而这个过程中欧洲是扰动项，EM ex China和外围DM是风险点。而EU的扰动作用目前来看主要在EUR上，不管是基本面差还是ECB宽松，都反向托起USD。而EM ex China和外围DM，尤其是资源国进入加息周期，也是之前流动性扩散影响的响应副作用。
具体来看，疫情/疫苗是当前US和EU形成差别的一个重要因素。从近期疫情/疫苗在欧美表现上的差别来看，复苏阶段的差别在不仅影响了复苏本身的差别，也影响了政策上的一定差别。汇率在这点上就是一个相应的体现。
无论是疫苗的推进还是已经落地的刺激计划，都是对capex和私人部门的支出能产生刺激作用的。而在这个过程中，credit的创造会与前期不同，这种不同也会导致资产价格虽然跟随reflation交易，但是内部的逻辑也会发生变化。对应的，以美国为中心已经进入了财政政策逐步落地的阶段，而欧洲还在货币政策为主的阶段。EM ex China受到了之前流动性外溢的影响，逐步开始收紧货币。在这个格局下的flow基本是阶段性美元回流的格局。
可以看出，在之前的一段时间中美国已经进入了失业逐渐下降，而商业信心逐渐恢复的过程。而当1.9tn的刺激计划落地之后，根据BAC的数据也可以明显看到了私人部门在支出上短期快速的提升，这与之前的刺激政策产生的效果也形成了比较明显的差别。其中的原因主要在于不同的经济恢复阶段下的作用是不相同的，在当前的阶段中虽然还是reflation，但是credit的创造与前期也是不同了。随着私人部门支出的逐渐增强，相应的capex也是一个放大的过程。
不过确实需要关注这个状况的可持续性。财政刺激本身是一个偏短期的释放因素，这种状况能否形成自我强化的过程，需要观察。随着美国疫苗的推进，社交隔离的减弱，确实是有可能形成自我加强的，其中储蓄能否形成持续的集中支出是需要持续观察的。但是如果而如果效用在一段时间后开始衰退，那么后期的政策接力就显得尤为重要。
那么基于这些来看当前的政策环境。Fed在去年改变了框架，然而市场很大程度上仍然是基于原先的框架在分析，但是其实Fed的评判标准都发生了改变，重点更多移到了名义增长本身。那么这个框架下的Fed和财政的目标是相近的，所以Fed更多是基于对财政的辅助。虽说JPo在最新的发言中提及随着经济的修复会减少债券的购买，但是减少购买本身还是在为市场提供边际的宽松，且需要一段时间的强力有效的hard data的支撑，所以这种预期会流动性证伪，毕竟有更多更强的narrative。在当前美国的政策环境下还是难以看到有实质性的“转弯”，那么无论财政还是Fed当前都是属于支持持续复苏的框架当中。
但值得关注的是，在债务进入重整期的阶段，财政的再平衡对于债务融资的需求将在一定程度上被税收的增加所替代。所以下一个阶段的narrative大概率也会逐渐从货币当局逐步转向财政当局。不过市场之前的narrative是在货币当局，但在切换的过程中，市场短期还是用之前的方式来预期财政。另一个问题就是对应在税收方面。理论上来说，税制的改革是需要低税收辖区的配合，比如EU中的离岸避税国家，所以在一定程度上是抑制美元回流的问题。不过税收的问题短期内难以形成实质，从而对市场抽水，但是相应的narrative是会维持的。
3.通胀、EM债务问题以及地缘再定价
对应到通胀的问题上，疫情导致的全球产业链重塑，在通胀上的效应开始逐步显现。但是在谈及通胀之前，需要分清楚几个概念，一个是通胀及通胀预期，另一个是通胀起来什么时候会对经济形成阻碍，也就是所谓的滞胀，这个目前来看还很遥远。基于不同国家基本面及相应的预期所产生的回流更多仍是基于通胀预期，准确的说，是基于对DM的通胀预期。对于通胀预期导致的DM货币政策边际变化的预期是一方面，另一方面则是来自于前期宽松外溢效应导致的对EM货币政策的预期。虽然说土耳其和巴西有各自的故事，但是这种预期的起来也是当前市场的一个反应。
通胀本身仍然要从capex和私人部门的支出出发。从当前落地的1.9tn刺激政策来看，与上一轮危机后的刺激不同，这一轮中钱由于直接进入了私人部门，而后进入金融市场或者进入实体部门。从流动性的三个端口来看，货币和财政仍然在边际投放，但是作为货币创造中放大环节的市场从之前的流动性过剩，逐步转向市场和实体部门的再平衡，是需要市场层面的杠杆来让给实体的。这次这部分资金进入金融部门和进入实体部门的放大效用是不同的，产生的flow的性质也是不同的，在这个过程中也会产生资本在金融市场和实体部门之间杠杆的转换，也就是rebalancing的问题。
DM的流动性释放也存在一定的副作用，EM对于DM流动性吸收导致的通胀起来过快就是之一，使得部分EM进入了一个horns of dillema的阶段，相应的部分EM的加息就是对此作出的反应。就像大河涨了小河满，流动性如是，通胀亦如是。EM ex China加息在一定程度上是为了缓解资本外流的压力，由于疫情以来DM的流动性释放产生的外溢，导致EM ex China杠杆的明显提高，使得外债偿付压力大可能存在的尾部风险，这也就是当下回流导致部分国家sellout EM资产的原因。所以这种状况是否会持续的一个关注的重点在于EM疫苗的推荐节奏，在大幅回流对本国经济和资本市场产生大幅影响之前，疫苗能否起效是十分重要的。EM的问题也是个全球地缘再定价的问题。这里说的不仅仅是地缘冲突本身，而在于不同资产定价权的地缘性问题上，也会导致的阶段性冲击的频率会提高。
4.中国不仅仅是个indicator
而从中国这条线来看，中国在一定程度上除了是个indicator，也是个例外。也就是说不论从疫情/疫苗还是经济恢复的角度上来看，中国都是个indicator，但是在当前阶段中，也受到了G2格局的影响，所以也是个例外。防风险和改革一直是不变的主题，因此经济增速定义在6+这个比较宽泛的区间也是在一定程度上对于防风险和改革的体现。对应到防风险上，更多会在之中寻求一个balance，杠杆率和信用结构的调整是主要的点。所以整体的流动性环境或会相对稳定，但是结构上会出现更为明显的导向性。换个角度来说，总量稳定的大框架下，结构上的波动就成了必然。所以对应到政策上更多的是基于潜在增速的跨周期调整问题。
讨论政策的收紧也是需要相应的数据支撑的，单纯的社融数据只是对结构上更多的影响，而总量上的问题是需要内需的实际数据支撑。那么外需维持的时间和内需起来的时间这两者的节奏问题是一个比较大的不确定因素。一方面有外围需求复苏带来的潜在credit增长，但另一方面也受到了地缘再定价中的牵制，所以在一定程度上也更依赖于基于潜在增速的跨周期调整。
5.基本面到资产映射关系
由于市场前期明显的交易前置问题，所以基于美国这条主线（其中包含EU、外围DM以及EM ex China）可以看到的是市场预期和基本面的明显gap。当前的状况与Fed或者说财政的目标相差还是很远的。而市场对于经济恢复和通胀的认知是明显跑在前面的，也就是说存在脱钩。这种脱钩的状况在未来的一段时间内会持续形成阶段性的修正因素，当然这种修正因为底层资产没有明显unwind，所以修正的强度总体或相对有限。
市场在经历了去年的行情，有明显的liquidity addiction，所以在很大程度上对Fed先前的框架有着明显的路径依赖和倒逼的行为。所以最后来看基本就是，reflation交易仍然在持续，但是波动会放大。市场跑一跑，等会基本面（修正），市场再领先继续跑。趋势上的界限在于Fed和财政的经济预期是否达到的标准，而波动上的界限在于capex和私人部门支出上的界限（其中还包括Fed对短端的修正）。所以属于一个总体存在着市场的大波动的来回证明证伪，到波动率缩小的持续上行这么一个过程。
当前的流动性环境整体来看，属于是之前的流动性环境的再平衡过程，其中货币和财政释放的流动性仍然还在增加（虽然有税收相关的叙事，但是还没有相关的事实）。但是作为货币创造中放大环节的市场从之前的流动性过剩，逐步转向市场和实体部门的再平衡，是需要市场层面的杠杆来让给实体的。但这个时候部分银行和PD的资产负债表弹性受到了一定的限制，导致了一部分的流动性的结构堆积（比如一些大行）和一部分的流动性欠缺，放大的效果短期在变弱，所以也开到了一定时间的美元流动性回流。不过这部分流动性（包括在部分资产上吸收的流动性，比如数字货币）在未来得以释放的话，还是能够继续推动reflation交易的加快进行的，在岸的结构性问题也会到一段落。
从当前的narrative来看，一方面，财政和capex周期的故事不可证伪；另一方面供需缺口的故事，虽然对服务来说不一定，但对资源品而言很强。总体看这一轮是DM需求的超预期拉动的具有较强的不可证伪性。答案是在未来的一段时间里短期的narrative会增加，但是区别于主线的narrative维持的时间会相对较短。
所以整体的表现更多是短期存在修正，但之后会进入新范式下的reflation交易。短期当gap加大的时候，又遇到了流动性结构的问题，fragility显现，导致短期的修正。而动态平衡来自于虽然短期存在流动性结构问题，但是总体还有释放的空间，在此之下又有相应的narrative，因此还是能为继之前的reflation交易。而这种波动上行的过程中，随着私人部门支出和capex的持续提升被逐渐证实，波动会开始逐渐缩小（需要一定的时间，一个季度内或难看到），进入到资本市场向DM实体杠杆转移的过程。
6.资产表现
Q1的reflation交易加速后，各类资产的走势出现了一定的分化。市场也从之前的reflation上升周期的交易模式进入了短期的修正状态。基于前面对flow、narrative和fragility的分析来看当前主要资产后期可能的变化。总体而言，前半段会比较偏向于一个白噪期的表现，随着时间的推进，修正的逐步落地，会形成新的分化趋势。
6.1.债券与汇率
首先美债长端其实不是领先反应而是滞后反应，但是由于滞后反应太久，导致了上行速度短期加快的原因。由于当前疫情/疫苗推进结构上的分化，对于EM ex China的担忧，以及在岸美元结构性问题等，在一定程度上导致了美元的回流。美债利率上行美元涨，说明离岸因在岸流动性收紧（结构性问题）而开始对冲，但并没有unwind底层资产，至少资金没有大幅回流去在岸的美债市场。不过未来的一段时间里当美元结构问题得到一定缓解之后也会出现一定新的变化。从CME的Eurodollar的期货价格来看，当前价格隐含的未来美国加息次数是明显高于Fed当前的判断的。虽然说Fed会有提前修正的可能性，但是在新框架的试验期，必定会明显提前沟通，因此这种分歧，在没有持续hard data和流动性结构缓和的证伪下，大概率是市场像Fed的态度去修正。所以在Q2中在岸流动性结构问题如果得以解决，这个修正的概率也会较大，也存在着博欧元反弹的机会。
而之前的对于基本面恢复和美债上行的预期在一定程度上也导致了虽然美德、美日俩差已经回到了疫情前的水平，但美债在一段时间内的配置需求相对有限。不过随着日本新财年的开始，新的购买可能开始，可能会有短期的企稳。不过更多是阶段性的，在实际利率进入正区间之前，还是较难触动规模性的配置。
中期来看，美债上行的主要推动力已经从通胀预期提升逐渐切换到了实际利率的上升，而前期短端上美债一直在贴近利率目标下沿波动，直到最近对于短端利率，以及下沿有提升预期之后才有所变化。而这种预期的变化在一定程度上也会继续影响整个曲线的定价，通过term premia来实现。所以长端实际利率重回0以上之前都仍有做空空间，那么购买行为导致的利率走低反而是相应的机会。
国内方面，而对前期的一些利空因素比如UST、通胀、社融等因素市场都已经消化得比较充分，前期的问题还是在于供需的结构错配上。配置强的时候还是给了交易盘一定的信心，还是增量筹码分布密度的逻辑。中期来看，总体是一个基于潜在增速的跨周期调控问题，因此短端基本会相对平稳。但流动性的结构会出现一定的转变和导向性，市场的杠杆在一定程度上会被控制，相应flow对整条曲线的影响也是在逐渐起效的。叠加对于可能存在的信用风险、评级虚高主体下调风险，以及阶段性的流动性问题等等的定价不足。所以总体上来看，中期的短端锚定相对较强，但是曲线上的定价有所不足。短期市场的波动在于中微观结构的短期变化以及预期差的兑现。
而人民币汇率方面，美元的短期走强下，人民币有所趋弱。但是本身中国的基本面恢复相对较好，人民币在兑主要非美货币上仍然会相对强势。
6.2.权益
权益资产方面，从美债的名义和实际利率来看，当前都还没有形成对于股票估值足够大的扰动，主要还是在于上行速度对短期预期的影响。所以对应的私人部门的支出开始增强，会进入杠杆逐渐转移的问题需要时间。所以中期DM市场的主要逻辑符合前述的映射方式，以几个narrative和gap的模式导致的短期修正的逻辑为主。也就是中期仍然具有reflation交易的特征，但是短期也存在修正，但基于目前ETF的flow-in状况和JP新财年可能的潜在购买来看，表现上会呈现出前面所说的中心向外扩散的潜在修正加强的状况。不过也不是说DM国家市场就完全不可能会有明显波动，主要在于这些市场在unwind的过程中，dealer的flow和gamma效应相应仍然会显现，造成短期波动率的提升。在一定程度上也会引起RPF、HF的portfolio rebalancing。
国内方面，中国在一定程度上除了是个indicator，也是个例外。在流动性环境整体稳定，而结构性导向增强的情况下，市场短期内仍处于减量博弈的阶段。在这个阶段中单纯去看业绩确定性是不够的。在很大程度上需要更加关注共同叙事的问题。举个例子，去年和今年年初上涨的板块或者主题很多，但是为什么一些板块会有明显好的表现。抛开流动性和基本面的问题外可以发现，相应的板块都有共同叙事的特征，也就是说不仅符合机构的叙事风格，也符合散户的叙事风格，在这种情况下，能够形成更大的自我加强，比如去年的医药和今年出政策之前的电子烟。那么今年在这个问题上就更加突出，除了稳定的业绩之外，更需要关注这种共同叙事的问题。而从中期来看，整个市场的趋势上，没有形成新的交易者结构或者形成新的抱团现象之前，市场持续性较弱。所以短期给予相对较小的权重，以待投资者结构的重新回归和新抱团形成的迹象后再给予权重的增加。
6.3.商品
结合前述的G2格局来看，从美国带领的复苏这条线来看，在当前基本面持续复苏的持续性没有被打破的情况下，capex的不断增强势必会推升商品的需求，但这种需求在未来的一段时间里，只会迟到不会缺席。作为最贴近基本面的资产而言，由于近期部分地区的疫情扰动叠加前段时间reflation交易的加速，在一定程度上导致了短期的延迟采购，部分品种的库存短期也有所上升，导致了之前的盈利陆续兑现和阶段性的修正是必不可少的。
而从供给的角度来看，因为资源国的疫情还没有完全得到控制，对应的库存一端仍是相对偏弱的。而EM ex China提前加息，尤其是其中的资源生产国的加息，在很大程度上会让本国的生产减速，成本上升。这种错配需要一定的时间来拉开，随着需求的回归被重新拉开，重新推动相应reflation交易的进行。因此在全球定价和国家定价的角度来讲，偏国际定价的品种对于上述逻辑的反应会更敏感，总体来看短期表现或更多在修正上，中期仍会有所空间。而偏国内定价的品种上，受到的影响则会相对较弱，整体相对表现会较好。所以给予偏国际定价品种短期较小权重，中期权重增加。
其中原油方面，油价在Q1中的reflation交易加速阶段快速拉高之后也有了一个快速的回调。一方面在于欧洲疫情的影响，另一方面也在于产油国的增产预期，因此在之前的back曲线太深的情况下出现了快速的回调。当前来看，关键还是在于OPEC+的增产计划上，基本上还是还是会维持油价中枢的相对稳定。而地缘定价的不断深化中，叠加back仍十分深，因此波动率仍会处于高位。
黄金方面，首先黄金是一个很符合narrative的品种，可以看到财政落地之后，由于钱直接到了私人部门，导致了资金对于波动性偏好的差别，这部分钱有相应高波动性偏好（毕竟这种到私人部门补助的钱的持续性还是有限的，也导致了想赚快钱的思路）对应在BTC和黄金上产生的flow就产生了明显的差别。而这种吸引力反过来也导致了价格的自我强化过程。而对应在黄金上，其主要参与者以机构为主，对应的narrative就还在实际利率的变化上。中期来看，实际利率在复苏的过程中仍有抬升的空间，因此黄金的价格在中期仍有一定的下行空间。
7.总结
总体来看，Q2的主线还是reflation交易，但是新范式下的reflation交易。由于市场前期明显的交易前置问题，可以看到的是市场预期和基本面的明显gap。这种脱钩的状况在未来的一段时间内会持续形成阶段性的修正因素，当然这种修正因为底层资产没有明显unwind，所以修正的强度总体或相对有限。虽然短期存在流动性结构问题，但是总体还有释放的空间，在此之下又有相应的narrative，因此还是能为继之前的reflation交易。所以整体的表现更多是短期存在修正因素，但之后会进入新范式下的reflation交易。
本文作者：xi希，来源：世间再无巴别塔