摘要
茅指数的研判，是当前广泛关注的课题
2020年的A股市场，伴随着高强度的抱团效应，茅指数经历了引人注目的持续上涨。Wind资讯编制的茅指数，其成分股是消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的部分龙头公司，与抱团股高度重叠，因此也被用来表征抱团现象。2021年春节假期以后，茅指数出现了大幅调整，从2月18日至3月29日收盘，下跌幅度达到21.9%。抱团行为的现状如何？后续将往何处去？有哪些值得重点关注的因素？这些都是当前市场广泛关注的课题。
从动力学视角分析得到的线索
(1) 我们考察了茅指数成分股之间的关联强度，把茅指数从2020年9月至今大致分为3个阶段：第二和第三阶段，抱团股相关系数的显著上升，反映了抱团概念的市场认可度提升，抱团概念更加强化，这与一系列的正反馈机制有关。对抱团研判的启示：抱团的概念并未瓦解，当前反而加强，抱团尚未结束。
(2) 我们通过茅指数与Wind全A的分钟收益率序列，计算茅指数相对于大盘指数的贝塔值。对抱团研判的启示：当前，茅指数对于大盘涨跌更加敏感，进入震荡加剧阶段。
(3) 在2021年2月10日茅指数见顶之前，大单资金已率先呈现流出，小单资金流呈现持续流入，体现了滞后的惯性，更像是噪音交易和跟风行为。对抱团研判的启示：当前大单资金态度谨慎。
(4) 2021年1月金股的抱团股占比达到峰值，之后的2月金股、3月金股，占比均已显著滑落。对抱团研判的启示：分析师的推荐力度已减弱。
(5) 我们测算了从2020年12月至今小单资金净流入所形成筹码分布，通过当前价格上方的筹码密集区，来考察向上反弹的压力位。对抱团研判的启示：当前反弹的第一阻力位在上方+5%，第二阻力位在上方+12%。
(6) 我们基于分钟行情数据考察了茅指数成分股的微观流动性。自茅指数从高位向下调整以来，抱团股的流动性也出现同步回落；近期茅指数虽有企稳迹象，但流动性指标仍处于较低水平，这是震荡加剧的潜在风险因素。对抱团研判的启示：茅指数流动性处于低位，警惕波动风险。
(7) 我们考察了茅指数成分股的融资余额，茅指数从3月9日之后进入横盘震荡，茅指数的融资余额有所回升，回升幅度强于全市场融资余额，说明仍有相当一部分的资金在密切关注抱团股。对抱团研判的启示：茅指数的融资余额数据，当前存在积极的因素。
(8) 我们考察了茅指数相对于Wind全A的超额收益在日内的分布结构。茅指数的走势主要由上午时段的行情决定，而隔夜时段、下午时段的走势都是明显次要的因素。对抱团研判的启示：茅指数在上午的行情走势，尤其值得重视。
正文
01 引言：备受关注的茅指数
2020年的A股市场，伴随着高强度的抱团效应，茅指数经历了引人注目的持续上涨。Wind资讯编制的茅指数，其成分股是消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的部分龙头公司，与抱团股高度重叠，因此也被用来表征抱团现象。2021年春节假期以后，茅指数出现了大幅调整，从2月18日至3月29日收盘，下跌幅度达到21.9%。抱团行为的现状如何？后续将往何处去？有哪些值得重点关注的因素？这些都是当前市场广泛关注的课题。开源证券金融工程团队从动力学分析的视角，提供辅助研判的八条线索。
02 茅指数的动力学解读
2.1 抱团概念并未瓦解，当前反而加强
如何考察抱团概念的强弱呢？我们考察了茅指数成分股之间的关联强度（这里用到了分钟收益率的相关系数）。从图1中，我们可以看到，茅指数从2020年9月至今，可以大致分为3个阶段：第一阶段（2020年9月-2020年12月），茅指数温和上涨，抱团股的内部关联平稳；第二阶段（2020年12月-2021年2月），茅指数加速上涨，抱团股相关性提升；第三阶段（2021年2月至今），茅指数向下调整，抱团股内部关联继续提升。第二和第三阶段，抱团股相关系数的显著上升，反映了抱团概念的市场认可度提升，抱团概念更加强化，这与一系列的正反馈机制有关（基金申购的自我增强、抱团个股的跟风交易、同类持仓的联动效应等）。对抱团研判的启示：抱团的概念并未瓦解，当前反而加强，抱团尚未结束。
2.2 茅指数贝塔值抬升，波动风险增大
茅指数相对于大盘指数的贝塔值如何？我们通过茅指数与Wind全A的分钟收益率序列计算。从图2中，我们可以看到，第二、第三阶段，茅指数的贝塔值明显爬升。贝塔值的提升，是抱团概念加强的必然结果，因为抱团股涨跌的同步性提升了。对抱团研判的启示：当前，茅指数对于大盘涨跌更加敏感，进入振荡加剧阶段。
2.3 大单流入早于茅指数见顶，小单在持续流入
我们汇总了茅指数成分股的大单净流入、小单净流入，考察它们和茅指数走势的关联性。从图3中可以看到:大单资金流具有择时能力，在2021年2月10日茅指数见顶之前，大单资金已率先呈现流出（见图中互相背离的两个箭头）；小单资金流呈现持续流入，体现了滞后的惯性，更像是噪音交易和跟风行为。对抱团研判的启示：当前大单资金态度谨慎。
2.4 从券商金股看，分析师对抱团股的推荐力度减弱
我们计算了券商金股中属于茅指数成分股的比例，该指标有助于考察分析师对抱团股的推荐力度。从图4中可以看到，2021年1月金股的抱团股占比达到峰值，之后的2月金股、3月金股，占比均已显著滑落。对抱团研判的启示：分析师的推荐力度已减弱。
2.5 从小单筹码分布，看当前反弹的阻力位
小单资金的筹码，因为具有噪音交易与跟风行为的散户特性，当持仓在浮亏转盈的过程，将更容易形成抛压。我们测算了从2020年12月至今小单资金净流入所形成筹码分布（如图5所示），通过当前价格上方的筹码密集区，来考察向上反弹的压力位。对抱团研判的启示：当前反弹的第一阻力位在上方+5%，第二阻力位在上方+12%。
2.6 茅指数的流动性当前处于相对低位
我们基于分钟行情数据考察了茅指数成分股的微观流动性。这里流动性指标的计算，参考了Amihud(2002)关于流动性的度量方法，流动性数值越低，意味着单位成交额对指数涨跌造成的冲击越大。从图6中可以看到：自茅指数从高位向下调整以来，抱团股的流动性也出现同步回落；近期茅指数虽有企稳迹象，但流动性指标仍处于较低水平，这是震荡加剧的潜在风险因素。对抱团研判的启示：茅指数流动性处于低位，警惕波动风险。
2.7 茅指数的融资余额曲线存在积极因素
我们考察了茅指数成分股的融资余额，见图7中红线。融资余额与前文对茅指数行情的阶段划分非常吻合：第一阶段，茅指数温和上涨，融资余额稳定增加；第二阶段，茅指数加速上涨，融资余额剧烈增加；第三阶段，茅指数向下调整，融资余额有所回落。我们进一步还看到，从茅指数2月10日见顶之后，茅指数融资余额与全市场融资余额（蓝线）呈现同步回落的态势。茅指数从3月9日之后进入横盘震荡，茅指数的融资余额有所回升，回升幅度强于全市场融资余额，说明仍有相当一部分的资金在密切关注抱团股。对抱团研判的启示：茅指数的融资余额数据，当前存在积极的因素。
2.8 茅指数的超额收益主要源于上午时段
我们考察了茅指数相对于Wind全A的超额收益在日内的分布结构。从图8可以发现，茅指数的走势（黑色虚线）主要由上午时段（红线）的行情决定，而隔夜时段（即集合竞价，蓝线）、下午时段（黄线）的走势都是明显次要的因素。上午时段的特殊性，主要体现在交易者结构方面：从交易所披露的实证数据看，机构成交占比在上午时段更高；从市场微观结构的学术研究看，知情交易比率在上午时段更大。一个直观的理解是，由于隔夜时段的交易暂停，每个交易日开盘后，机构投资者（知情交易者）所累积的大量优势信息，将迅速通过交易兑现，也即更加倾向于集中在上午时段。从某种意义上讲，以上结论与图3也是相互印证的，茅指数的涨跌主要由大单资金所决定。对抱团研判的启示：茅指数在上午的行情走势，尤其值得重视。
03 风险提示
量化模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。
本文作者：开源证券金融工程首席分析师魏建榕，研究员苏俊豪，分析师高鹏，来源：建榕量化研究，原文标题《从茅指数动力学研判抱团现状 |》