报告导读
回顾30日债市先抑后扬，国债期货尾盘跳水，T主力合约跌0.10%，主要活跃券上行2bp，市场众说纷纭，除美债再度站上1.75%外，最大的负面因素就是3月PMI数据可能超预期上行。但31日PMI数据公布后市场似乎并不买账，开盘就没有按照剧本演绎，早盘主要活跃券下行1bp，周期股、商品继续下跌，超预期的PMI仅在盘前几分钟就消化完毕。
剔除季节因素后，PMI反弹强于历史均值但并不罕见。PMI蕴含的是环比概念，故在春节当月多向下调整，而在春节后月反弹，排除2020年疫情后失真数据，2014年后PMI春节后月反弹均值0.7个百分点，2021年3月环比反弹1.3个百分点确实强于历史均值，但春节后月反弹超过1个百分点并不罕见，2016、2018、2019分别反弹1.2、1.2、1.3个百分点。
欣欣向荣之下仍透露出三点隐忧：①第一个隐忧：制造业供需两旺，但企业家预期指数反而下滑，说明对长期需求改善并不乐观。②第二大隐忧，采购行为量升价涨，但供货时间“持平”暗含萧条，供应商之所以能够在经贸不畅的背景下依然保持供货速度，可能是因为总需求在减少。③第三点隐忧，库存差近半年来首次收窄，产成品库存去化速度慢于原材料库存去化速度，显示企业对未来需求的持续改善缺乏信心。
经济反弹和回落均充分预期，国内货币政策弹性不大。考虑到前期对Q1经济高增长的预期基本打满，市场对PMI利空并不买账。同样的，企业家信心指数下滑，Q2经济震荡回落是大概率事件，但在市场供需两旺、企业采购量升价涨、出口进口双双回升的背景下，经济增长韧性仍强，只要不出现2018年工业企业利润加速下滑+社融加速下行共振的情况，货币政策就很难明显对冲，温和应对更符合当前逻辑。
市场进入胶着状态，中债破局因素或在海外。春节后市场看空做多、看长做短，进入胶着状态，焦急等待破局因素出现。国内供给压力、通胀预期、经济韧性等都已经在预期内，很难找到新的增量利空或利好。但随着全球逐步进入紧缩周期，美债利率上行确定性仍高，以纳斯达克为代表的美股资产泡沫破裂风险越来越大，中债破局的关键可能来自于美国金融系统性风险暴露后美联储再度出手宽松的连锁反应。在此之前，建议投资者保持耐心，静待转机。
正文
事件：统计局和物流采购联合会发布3月中国制造业PMI数据。3月PMI为51.9%，较前值显著上行1.3个百分点，生产指数、新订单指数等主要分项均显著回升。整体来看，春节后月景气指数超预期反弹，但有三大隐忧仍难忽视，我们整体点评如下：
回顾30日债市先抑后扬，国债期货尾盘跳水全线收跌，T主力合约跌0.10%，主要活跃券上行2bp，市场众说纷纭，除美债再度站上1.75%外，最大的负面因素就是3月PMI数据可能超预期上行。但31日PMI数据公布后市场似乎并不买账，开盘就没有按照剧本演绎，早盘主要活跃券下行1bp，周期股、商品继续下跌，超预期的PMI仅在盘前几分钟就消化完毕。
PMI反弹幅度是否超预期？高于历史均值但并不罕见。PMI蕴含的是环比概念，故在春节当月多向下调整，而在春节后月反弹，排除2020年疫情后的失真数据，2014年后PMI春节后月反弹均值为0.7个百分点，3月PMI环比反弹1.3个百分点确实强于历史均值，但反弹超过1个百分点并不罕见，2016、2018、2019三年就分别反弹1.2、1.2、1.3个百分点。
整体而言3月PMI反弹超预期，但繁荣之下仍透露出三点隐忧：
第一个隐忧：制造业供需两旺，但企业家预期指数反而下滑。3月无论是生产指数、建筑业景气指数还是需求相关的新订单、新出口订单、在手订单指数均大超历史均值，即使剔除季节性因素后，制造业供需两旺仍难以证伪。但有一个关键指数的恶化不容忽视，3月企业家生产经营活动预期指数较2月下滑0.7个百分点至58.5%，在制造业生产需求双双扩张的背景下，企业家信心却出现下降，在向好的数据中透出隐忧。
从细项数据来看，3月新订单指数53.6%，环比提升2.0个百分点，历史上春节后月反弹均值1.0个百分点，与建筑业PMI环比大幅回升7.6个百分点相呼应，就地过年对基建和房地产开工的带动效应尤为明显；外需方面，新出口订单指数51.2%，环比回升2.4个百分点，出口仍然强劲；生产指数53.9%，环比回升2.0个百分点，历史均值1.4个百分点；就业人员指数50.1%，环比回升2.0个百分点，历史反弹均值仅0.4个百分点，企业用工需求大幅改善。整体而言，经济增长韧性仍较强。
第二大隐忧，采购行为量升价涨，但供货时间“持平”暗含萧条。受大宗商品涨价影响价格指数创近年高点，主要原材料购进价格指数由2月的66.7%上行至69.4%，采购量指数由51.6%上升至53.1%，出厂价格指数由58.5%提升至59.8%，企业采购行为量升价涨，生产活动扩张趋势仍在延续。
但欣欣向荣中仍有隐忧，3月供应商配送时间指数50%意味着供货速度和2月持平，疫情反复及国际经贸不畅本应该拖累供货速度，但“持平”则意味着市场存在萧条因素，供应商之所以能够在经贸不畅的背景下依然保持同等供货速度，可能是因为市场总需求在减少。
第三点隐忧，库存差近半年来首次收窄，企业家对需求持续改善的信心不足。3月产成品库存由48%回落至46.7%，说明企业销售不错，原材料库存指数由47.7%小幅回升至48.4%，企业积极补库。但从二者的动态变化来看，企业对未来需求的预期已经出现恶化：
2020年2-9月产成品库存去化速度慢于原材料库存去化速度，产成品销售旺盛，但企业补原材料需求偏弱，说明当时企业对需求端恢复的信心还不够强；9月以后产成品库存去化速度高于原材料库存去化速度，说明企业拥有主动加强补库的信心。但3月该差值再次收窄至-1.7%，为近半年来首次回落，显示企业对未来需求的持续改善缺乏信心。
高频数据亦透露出相同线索。PMI反映主观上对经济动能的感知，而高频数据则从客观上予以印证。3月中旬以来螺纹钢期货结算价、玻璃期货结算价、水泥价格指数累积上涨5.8%、12.7%、1.7%，透露出基建和房地产动能并不弱的信号，但受限产等因素影响，唐钢产能利用率由2月底的76.13%持续下滑至3月底的59.71%，高炉开工率由74.6%大幅回落至46.03%，低于2018年同期和2020年疫情期间，春节已经过去近两月仍未出现反弹趋势。
经济的反弹和回落都已经充分预期，国内货币政策弹性不大。3月PMI超预期反弹但10年国开活跃券仅在盘前上行1bp迅速消化利空，市场对短期利空并不买账。考虑到前期市场对Q1经济高增长预期基本打满，因此只要PMI反弹不超出历史可解释范畴，就很难引起大的波澜。
同样的道理，从PMI数据来看，企业家对未来需求的持续改善并不乐观，Q2经济震荡回落是大概率事件，但在市场供需两旺、企业采购量升价涨、出口进口双双回升的背景下，经济增长韧性仍然偏强，只要2021Q2不出现2018年工业企业利润加速下滑+社融加速下行共振的情况，货币政策就很难做出明显对冲，政策温和应对更符合当前逻辑。
市场进入胶着状态，国内方面阶段性难以找到增量利空或利好。春节后市场看空做多、看长做短，进入胶着状态，焦急等待破局因素出现。但展望二季度无论是供给压力、通胀预期、经济韧性都已经在预期内，很难找到新的增量利空或利好。
破局因素或在海外。近期美国Archegos爆仓事件和散户抱团逼空GameStop事件均凸显出美股内部脆弱性正在加深，随着全球逐步进入紧缩周期，美债利率上行确定性仍高，以纳斯达克为代表的美股资产泡沫破裂风险越来越大，中债破局因素可能来自于美国金融系统性风险暴露后美联储再度出手宽松的连锁反应。在此之前，建议投资者保持耐心，静待转机。
本文作者：国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格/刘玉，文章来源： 债市覃谈