债市迎来史上最低波动状态，可能重现2018年行情

一、疫情、宏观基本面及政策（问题1-12）

问题1：虽然全球疫苗接种在推进，但随着变异毒株的扩散以及防护措施的松懈，部分国家的疫情在3月份以来重新反弹，包括欧洲、美国、巴西、印度都是类似的情况。全球来看，新增确诊人数仍未跨过拐点。如果以全球官方公布的每日新增确诊人数出现3个月以上的持续下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全球疫情真正的拐点可能出现在什么时间？  

从调查结果来看，投资者认为全球疫情出现拐点的时间较上期调查（2021年1月）整体稍有延后，不过认为全球疫情将于今年三季度出现拐点的投资者仍然最多，占比由上期的34%进一步上升至41%；认为疫情将于今年四季度或明年出现拐点的投资者比例也均略有增加。在多国疫苗接种工作均加速推进的情况下，投资者对疫情拐点出现的时间判断仍有延后的原因，可能在于虽然全球疫苗接种工作加速推进有助于控制疫情，但与此同时，近期法国、巴西、印度等疫情出现反弹，表明变异毒株更强的扩散能力明显阻碍了疫情好转，因而加大了投资者担忧。就目前的实际情况来看，我们预计短期内各国的疫情形势仍将继续处于分化的状态，能够尽早获得较多疫苗的国家，其疫情的形势也更有可能早些受控。

问题2：虽然全球都在推动新冠疫苗接种，但关于疫苗是否可以对抗变异的病毒，目前尚无非常权威的结论。一些国家的例子显示得过新冠病毒的人群，在病毒变异后还会再次感染。您认为疫苗在防护变异病毒方面的效果如何？

从调查结果来看，多数（69%）投资者都认为目前疫苗不能完全防护变异病毒，但可以一定程度上降低对身体的损伤；有15%的投资者认为疫苗对变异病毒也能起到防护效果；有12%的投资者则表示不了解。而从各国实际的确诊人数变化来看，一方面，变异毒株扩散相对较多的巴西、印度、法国等新增确诊确实出现了较为明显的反弹；但另一方面，此前由于变异病毒迅速扩散而导致疫情形势恶化的英国，在快速大规模接种疫苗之后新增确诊持续减少，目前其新增确诊7天均值已降至约5000例左右。因此，从实际情况来看，疫苗对遏制变异毒株的扩散仍较有效果，但对人群接种程度要求较高。辉瑞和BioNTech本周四表示，临床数据表明其研发的疫苗对首次在南非发现的名为B.1.351新变种毒株有效；而在此之前，发表在《新英格兰医学杂志》上的一项研究表明南非变异毒株可能会减少三分之二由辉瑞/BioNTech疫苗产生的保护性抗体（ https://www.163.com/dy/article/G6INMSRH05198NMR.html）。综合来看，当下的形势基本是疫苗接种和病毒的赛跑，加速推进疫苗接种工作仍是当前控制疫情形势的首选。

问题3：在1.9万亿美元财政刺激方案实施后，拜登提出来了新一轮的基建刺激计划，在未来8年要投资2万亿美元或者以上规模的基建。基建计划对经济会有一定拉动，但资金来源主要依靠对企业和个人加税来弥补，也存在一定负面效应。同时美国的基建体量相对于中国的体量偏小。对于美国基建计划是否可以持续拉动工业品价格上涨，您怎么看？ 

从调查结果来看，43%的投资者认为美国基建会对工业品价格有正面支撑，但幅度和持续性不会很强；38% 的投资者认为美国基建计划难以实施，拆迁成本很高，何况这次还有加税，不容易最终通过，因此效果上可能会低于预期，难以拉动工业品价格。另有12%的投资者认为工业品价格不取决于美国的需求而，而取决于中国的需求。只有7%的少部分投资者认为此次拜登的基建计划会类似于上世纪六七十年代美国的基建投资，拉动商品的超级牛市。整体来看，投资者并不认为拜登的基建计划对商品的需求端会形成明显的支撑。

实际上，如果缺乏“中国故事”的配合，只有美国基建计划拉动，大宗商品价格可能难以持续上涨。今年各省市重大项目开工投资计划目标并未高于去年，政府通过基建维稳经济的必要性也降低，预计今年我国的基建投资增速依然维持在低位。美国出台的2.35万亿美元的基建投资，预计每年的投资增量在2000亿美元左右，而过去几年美国每年的基建投资规模均在5000-6000亿美元左右，即便加上拜登基建刺激计划的这部分增量资金，年度总投资量也是在8000亿美元附近，而过去几年我国基建投资规模年均在2.5-2.7万亿美元左右，因此从绝对体量上来看，我国的年均基建投资规模是美国的3-4倍左右。对大宗商品的需求方面，次贷危机时期我国工业品需求量占全球的比重明显低于目前的水平，而美国工业品需求量占比则高于目前水平，这意味着，相比于2009-2010年，目前我国商品需求变化对于全球商品总需求的影响更大，而美国单方面经济刺激对于全球商品总需求的影响相对较小。以粗钢为例，2010年，中美粗钢需求占比分别为33%和9%，而截止2019年，我国粗钢需求占全球的比重已经大幅提升至50%，而美国粗钢需求占比则回落至5.7%的水平。因此在中国基建需求偏弱的情况下，美国基建体量和对商品的需求量都不足以支持商品价格持续地上涨。

问题4：随着美国财政刺激的扩张以及去年以来美国居民消费和地产销量的回升，您认为美国今年的通胀是否会回升？（美国2月份CPI在1.7%，核心CPI在1.3%） 

从调查结果来看，本期投资者对于美国通胀的上行幅度的预期明显高于上期问卷。本期问卷中我们上调了各选项中对于美国CPI的预测，但认为美国CPI会回升到4%-6%的投资者比例较上期认为美国CPI会突破3%-4%的投资者的比例更高。具体来看，接近五成投资者认为今年美国的CPI可能会回升到2%-4%，两成投资者认为CPI可能会回升到4%-6%，而只有24%的投资者认为CPI不会明显超过3%。

我们认为今年美国通胀的压力可能会超预期。通胀取决于货币供给和货币流通速度，从货币供给的角度来看，美国疫情后货币超发情况较次贷危机时期更为严重。以M2-GDP衡量货币超发情况，美国自新冠危机爆发后M2-GDP增速大幅增长，截止2020年Q4美国的M2-GDP增速达到26.84%，尽管较此前的高点有所回落，但依然处于历史高位，而次贷危机时期，美国M2-GDP增速的高点仅有13%左右，仅为目前为止的一半左右。从货币流通速度的角度来看，美国的货币流通速度也快于次贷危机时期。影响货币流通速度的，其实是经济信心或者消费信心，使得居民敢于消费，货币周转才更快，更容易引发通胀。由于疫情后在美国数轮财政刺激之下居民收入增速回升、就业也迅速改善，此次疫情后美国居民消费的回升速度以及失业率的下降速度都是快于次贷危机时期的，也支撑了这一轮美国居民消费好地产销量的回升。往后看，美国M2增速依然没有出现拐点，而1.9万亿美元财政刺激计划以及后续即将推出的的基建计划将进一步降低失业率和提升消费，叠加美国疫苗接种情况也较为乐观，我们预计年内美国CPI上行压力较大。

问题5：您认为美联储今年是否会缩量QE？（目前美联储每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS） 

从调查结果来看，投资者对于美联储缩量QE的时点判断有所提前。上期调查中，有半数以上（55%）的投资者认为美联储可能于今年三季度开始逐步缩量QE，本期调查中，这一比例降至41%，而与此同时，认为美联储今年上半年就开始缩量QE的投资者占比由上期的25%上升至41%，反应出投资者认为美联储提前缩量QE的可能性再提高。这可能是由于3月25日美联储主席鲍威尔在接受NPR采访时，对之前坚持宽松的表态略有松口并首次提及缩减购债规模：“等我们在实现目标方面进一步取得实质性进展，我们将逐步减少美国国债和抵押贷款支持证券的购买规模。”尽管鲍威尔也强调当美国经济几乎完全恢复时美联储才会撤退，但这仍表明美联储有提前削减QE规模的可能性。

问题6：您认为美联储什么时候开始加息？

从调查结果来看，投资者对于美联储加息的预期同样整体提前。在2021年1月份的调查中，认为美联储将于2023年或更晚开始加息的投资者最多，占比为37%，但在本次调查中，认为美联储将于2022年下半年就开始加息的投资者明显增加，占比由上期调查的34%上升至近一半的水平（44%）。

这与美联储3月点阵图的信息相一致，或者说市场的预期可能就是受到了美联储3月点阵图信息的影响。美联储主席鲍威尔在3月FOMC议息会议后的新闻发布会上表示，尽管3、4月份通胀可能会进一步上升，但目前通胀上行的压力是暂时的，不足以保证美联储加息，同时，鲍威尔也表示大部分美联储成员都表明不会在2023年之前加息。但事实上与去年的3次议息会议相比，此次的点阵图显示美联储官员已经整体提前了加息预期。具体而言，预期2022年会加息的委员人数从2020年12月FOMC会议时的1位增加到了此次会议时的5位，预期2023年会加息的委员人数从2020年12月FOMC会议时的4位增加到了此次会议时的7位。尽管鲍威尔将此解释为FOMC内部的少数不同意见，但其仍表明美联储加息时点前移的可能性有所增加。

问题7：您认为美国10年期国债收益率到今年年末，可能在什么水平（目前在1.7%-1.8%）？ 

此次调查，43%的投资者认为今年底的美债会在2-2.3%，36%的人认为会在1.8-2%。相比上一次的调查，预测中枢明显提升。2月以来市场对Taper的讨论也越来越多，3月美联储主席鲍威尔在接受采访时也首次提及缩减购债规模。参考2013年5月，美联储一旦逐步释放缩表信号，就会使收益率曲线逐步陡峭化，美债利率最高上行超过100bp。虽然自去年四季度以来美债长端利率上行有所加速，且幅度不低，但目前来看，支撑美债收益率进一步上探的因素可能仍在。一方面，美国经济仍在加速复苏，3月美国制造业PMI录得 64.7，创1983年12月以来新高，反映美国经济复苏依然较为强劲。而且美国年内的通胀压力较大，我们预计后续美国CPI会进一步走高。另一方面，美国长期国债供给压力上升。大规模财政刺激意味着后续美国国国债供给压力大概率有增无减，美债的供需格局可能会进一步恶化。综合来看，我们认为后续10年期美债收益率仍有上行的压力，不排除年底突破2%甚至更高。

问题8：美元指数近期随着美债利率的上升以及美国经济的复苏而上升，但市场对于美元是否能持续走强也存在疑虑。您估计未来3个月美元指数如何走？（目前美元指数在93.2的位置）。

与上次相比，投资者认为美元指数走弱的大幅减少（上次为30%，这次是9%），这部分人将美元转为震荡逻辑。美元今年的走势，很大程度上取决于美欧利差，如果美债与欧洲国家债券的利差持续扩大，仍将加速资金流出欧洲，引发欧元兑美元走弱，这是美元指数走强的主要原因。后面美元怎么看？我们认为今年宏观环境和金融市场环境可能复制2018年的故事——出现全球的流动性拐点。美联储在2018年实施了超预期的加息和缩表，且经济“一枝独秀”，强于欧洲发达经济体，进而推动美国国债利率大幅上升，与欧洲发达经济体利差走扩，并最终推动了美元走强。我们认为今年很有可能重复同样的故事，一方面，美国在强有力的财政政策支撑下，经济复苏力度和反弹幅度大概率会领先欧洲及其他新兴市场，对应美国与其他发达经济体的利差会有所走扩，进而支撑美元相对走强；另一方面，如果美国率先于欧洲等发达经济体复苏，美联储货币政策也可能会领先于欧洲率先收紧，这种情况下，美元流动性会趋于收紧，也会推升美元走强。综上，我们认为二季度美元指数仍可能维持当前的上行趋势。

问题9：中国经济与美国经济不同，今年没有那么多强刺激因素的支撑，甚至地产和基建等领域的刺激在减弱甚至收紧。但因为去年一季度的低基数，今年一季度经济数据同比很高。您认为今年经济数据不考虑基数效应，纯粹是从环比角度（季调后的环比），最高点体现在哪个季度？

调查结果显示五成投资者认为今年经济数据环比的高点出现在二季度，另有26%的投资者认为高点出现在三季度。多数投资者认为经济环比拐点在二季度，可能主要是因为市场预期上半年出口仍有韧性，但下半年随着海外国家疫苗接种完毕，复工复产推进之后我国出口增速可能会开始回落，进而经济动能也将明显走弱。除出口外，我们认为经济环比走弱出现在二季度的概率也较高，因为目前来看，三大拐点出现的信号已经逐渐明确。（1）随着今年广义流动性逐渐收紧，社融增速将开始回落。（2）2-3月PMI数据受到季节性因素的扰动较大，但近期大宗商品涨价对下游企业的经营构成明显的压力，PMI调查显示近60%企业反映成本压力明显加大。此外，一季度各省市重大项目集中开工带动部分钢材需求不错，但地产新开工走弱的趋势较为明显，制造业企业扩产的动力不足，后续的工业品需求难有支撑。在需求走弱的情况下，后续经济增长可能也会放缓。（3）美元指数开始走强，预示着全球流动性拐点的临近。整体来看，随着三大拐点临近，二季度我国经济的环比动能出现下滑的概率较大，对债市的利好因素也开始增加。

问题10：如果美国有一定的通胀风险，您是否担心中国今年也面临通胀风险？

从调查结果来看，投资者对于今年国内通胀的看法变化不大，但认为不需要担心我国通胀风险的投资者占比较上期有所提升，由34%提高至39%，而担心通胀有一定风险的投资者占比则由上期的46%下降至41%。我们认为今年国内的通胀压力不是很大。从货币供给的角度看，目前我国的货币供应正处于边际收缩的状态，而货币流通的速度也并不高。M2-GDP增速的拐点早在2020年3月份已经出现，而随着社融和货币供应量的拐点出现，今年货币政策在广义流动性层面的收紧较为确定。从货币流通速度来看，不同于美国的是，由于没有直接财政补贴居民，疫情之后我国居民收入增速出现了明显下行，这也制约了我国消费回升的速度和幅度。目前来看由于疫情反复导致的出行管控等原因，我国居民消费尚未完全恢复至疫情前水平，并且消费结构分化的特征较为明显，尤其是服务难以恢复，对核心通胀形成持续抑制。后续来看，今年在控制宏观杠杆率的背景下，居民加杠杆的能力受限。而且近期监管已经开始收紧房贷政策，房贷增长难以继续推动居民加杠杆。因此年内居民消费可能难以有明显的修复，也难以从需求端支撑通胀上行。

从食品和大宗商品价格的角度看，猪肉价格年内以下跌为主，不会对CPI食品项构成明显制约。工业品价格从二季度开始可能也将开始回落，主要是今年中国的基建需求可能依然偏弱，即便美国基建落地带来的投资需求也相对有限，需求端并不支撑大宗商品价格出现持续的上涨。整体来看，我国年内的通胀可能是整体温和的，我们预计年内的CPI均值在1.4%左右，PPI在3%左右。

问题11：您认为今年央行是否会上调MLF利率？ 

从调查结果看，认为不会再上调MLF利率的投资者占主流（68+2%），其中有2%的投资者认为可能会下调利率。剩余投资者则认为在年内会小幅上调MLF。跟1月调查相比，投资者预期变化不大。我们跟市场主流预期一致，认为今年内不会上调MLF，大概率还是会维持不变，上调和下调的可能性都不太大。从2021年政府工作报告来看，货币政策的表述相比之前而言，对贷款支持的强调是加大的。一方面是再贷款再贴现给更多额度，另一方面是引导银行扩大信用贷款。并且最重要的是，还提出了推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。因此从政策引导层面，大概率不太会上调MLF，以确保贷款利率的基准部分不会提高，同时会给金融机构更多的灵活性去调整加点的部分。虽然近期出现了一些局部地产过热和资产泡沫的迹象，但这些结构性的问题可以通过对信贷量的结构控制、以及提升贷款利率加点幅度来实现，而非依靠对基准利率的调整，如果直接调基准利率，那么包括中小微企业、制造业等在内的贷款端融资成本都会变相抬升（假定加点幅度不变），与政策意图相违背。

问题12：虽然1月末资金面异常紧张，但2月份以来资金面比较宽松，也比较稳定，回购利率和存单利率近期波动不大。您预期这种资金面的宽松和稳定性持续到什么时候？（以1年期同业存单发行利率再度上升15bp以上作为资金面宽松的结束）

从调查结果看，投资者比上期要更乐观一些，认为宽松可以持续三个月以上的投资者接近占一半，而上期市场调查时认为能持续宽松三个月以上的投资者只有22%。当时市场认为宽松更多是因为永煤事件的脉冲影响，因此对宽松可持续性预期不强，认为后续一旦融资恢复，央行可能还会重新收紧。但2月份以来资金面的平稳给了投资者对宽松持续性更强的预期。

我们此前在周报中提到，央行的中长期调控逻辑其实从去年二季度开始发生了转变，从“逆周期”转变为“跨周期”，也就意味着央行可能会更早退出收紧阶段，目前可能处于中性甚至要逐步转松的阶段。2020年7月底政治局会议首次提出“完善宏观跨周期设计和调节”，政策思路从“逆周期”切换为“跨周期”，其实也就意味着对政策调控介入的要求是要更兼具中长期矛盾，调控操作更需要前瞻性。由于这个“跨周期”的提法是当时首次提出，并且还是在最高层决策中提出，进而2020年2季度货币政策的操作其实已经开始体现这一思路，即去年5月经济从疫情中开始恢复时，为避免中长期杠杆率过高、通胀抬升等中长期问题，宽松的货币政策便已开始退出转向中性。事后来看，这种跨周期的调节还是比较有效的，从全球横向比较，我国的货币政策退出最早，当前面临的通胀压力也最小。如果进一步从这个“跨周期”思路来推演，反之其实也要求货币政策在收紧阶段，及时关注经济动能重新受到抑制的风险，及早退出收紧的干预措施。从PMI经济动能指标来看，经济动能自去年10月就开始从高位回落，而货币市场流动性也从11月开始逐步由收紧转为中性偏松，这也是对货币政策“跨周期”思路的体现。因此，从这个调控思路上来讲，即便二季度工业品价格可能继续上升，但由于这个上涨已经进入了后半段，我们判断货币政策在这个阶段再继续收紧的可能性并不大。因此，当前货币政策可能仍会维持中性水平，甚至会视后续经济动能变化而进一步转松。因此我们预期当前这种宽松的资金面可能仍会维持，虽不排除会阶段性的出现一些针对市场杠杆行为的“警示”，但我们预计并不会形成趋势。

二、海内外市场债市走势（问题13-20）

问题13：随着美元走强，3月份以来人民币兑美元出现了小幅贬值？您认为人民币在接下来的3个月如何走？（目前人民币汇率在6.56）

对于未来3个月人民币走势，50%的投资者认为保持区间震荡，人民币汇率可能在6.5-6.7间震荡；另有18%的投资者认为人民币汇率回重回6.4-6.5区间；15%的投资者认为人民币会贬值到6.7-6.9区间。相比上次调查，看人民币升值的人更少。我们认为今年人民币大概率会重新走弱：一是外需对于我国出口的拉动正在减弱。随着海外生产逐渐恢复，出口增速可能走弱，对于人民币汇率的支撑将减弱。二是人民币相对其他新兴市场货币的比价优势正在减弱，后续可能会反噬出口，推动人民币走弱。三是美元指数在美债收益率领先欧洲及其他发达经济体上行的情况下可能会重新走强，进而人民币相对美元走弱。四是人民币的持续升值已经使货币条件指数先于社融收紧，过紧的货币条件也可能会倒逼政策进行放松对冲，缓解人民币持续升值的压力。

问题14：虽然此前市场普遍判断2021年债券收益率会先升后降，投资者普遍在等待利率升高后配置，但一直没有等来债券利率的明显上升。您认为今年债券的最佳买点可能体现在什么时候？

从调查结果来看，64%的投资者认为债券的最佳买点在上半年，与上期差别不大，但更多人把买点提前到了1季度，体现了投资者错过3月债市行情的痛惜之情。认为在3、4季度的人基本没有变化。近期我们与投资者的交流中可以感受到，绝大部分债券投资者对二季度债市比较谨慎甚至偏空，希望等债市“最后一跌”后再考虑买入或者延长久期。投资者对二季度债市的担忧主要来自2点：二季度的地方债和国债发行即将放量；二季度PPI升高加之4月税期扰动下，货币市场流动性可能会收紧导致债市再度调整。

鉴于目前认为债市还有“最后一跌”的投资者较多，因此才给投资者留下了较好的左侧交易的机会和比较有吸引力的利率水平。其实我们一再提示，今年的宏观和流动性环境都非常像2018年，在海外利率上升、海外流动性收紧，国内广义流动性也一定程度收紧的情况下，国内狭义流动性需要适度放松来对冲。去年末到年初我们看到了社融拐点、美元拐点和PMI的拐点，这也和2018年初非常类似。因此二季度来看，也应该是像2018年二季度一样，利率逐步走低而不是上升。因此我们的建议是面对二季度供给冲击，投资者不必再等“最后一跌”的出现，可能也没法等到“最后一跌”的出现了。我们认为，选择等待还是现在就买入，将成为二季度债市的胜负手，背后的差异就是到底二季度利率是上升的还是下降的。

问题15：您是否认为二三季度利率债供给量上升将推动债券利率上升？

从调查结果来看，多数投资者对供给压力的担忧情绪情绪不明显。具体来看，44%的投资者认为二三季度供给量会比一季度上升，但没有超过去年同期，利率上升幅度极其有限；12%的投资者认为二三季度供给量回升，但需求也比较强，利率甚至不是上升而是下；28%的投资者较为担心供给压力，认为非常可能出现二三季度利率债供给回升并带动利率回升的现象；此外有16%的投资者表示看不清，取决于供给的节奏分布和货币政策是否有变化。

关于利率债的供给情况，我们认为虽然地方债二三季度地方债供给压力可能超去年同期，但考虑到国债和其他利率债有所减量，供给压力并没有这么大。就二季度而言，我们预计二季度地方债净增量可能在2万亿元左右，高于去年同期的1.34万亿元，月均净增量6000-7000亿元左右，较去年同期高出2000亿元左右。国债方面，我们估计全年记账式国债净增量在2.5万亿元，较去年低出1.6万亿元左右。我们预计国债二季度月均发行量在5000亿元左右，考虑到期量，月均净增量大约在2500亿元左右，低于去年同期。政金债方面，我们预计全年净增额度在2万亿元附近，较去年的2.5万亿元下降，且今年二季度政金债的到期量明显高于往年同期，我们预计二季度政金债净增量低于去年同期的7481亿元，可能在5000亿元附近。因此综合来看，我们预计二季度利率债整体净增量在3.1万亿元附近，持平于去年同期。我们预计三季度来看，虽然地方债发行仍将较为密集，但考虑到不再发行特别国债，一般利率债供给明显减量，我们预计整体三季度的利率债的供给压力也不会高于去年同期。

而需求方面，今年各类金融机构对债券的配置需求是好于去年的，去年二三季度境内各类机构需求都比较一般，非银机构因为股市走红，资金分流，投资债券的热情不高；而银行则因为压降结构性存款和信贷投放量较高，负债端压力上升，配债需求下降。但今年情况有所不同，境外机构依然在稳定的买入，而境内机构的配债需求要远好于去年。一方面，非银类机构因为股市回落，资金重新回流到债市。另一方面，商业银行的负债端增长情况要比去年更好，我们观察到近期银行的负债端增长已经开始快于资产端的增长。因此，供需关系其实是要明显好于去年的，不必担忧供给量上升明显推动债券利率上行。

问题16：您预期美国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前美国10年国债收益率在1.7%-1.8%。）

总体来看，本期投资者对于未来3个月美债收益率的点位预期中枢较上期（2021年1月15日）大幅抬升，绝大多数投资者（83%）认为未来3个月10年期美债收益率会达到1.8%以上，其中59%的投资者认为区间可能会在1.8%-2.0%；21%的投资者认为可能达到2.0%-2.2%；此外有3%的投资者认为甚至可能到达2.2%以上。仅有16%的投资者认为未来3个月10年美债收益率区间在1.6%-1.8%，与目前接近。

过去一个月，10年期美债利率大幅上行，三月中下旬一度突破1.75%关口，过于陡峭的抬升速度令市场紧张不安。拆分来看，实际利率是这轮美债收益率上行的主要贡献。10年期美债利率自2020年8月起步入上行通道，初期主要由通胀预期驱动，而今年2月下旬以来，则主要受实际利率牵引。例如，3月份名义利率合计上行30bp，其中实际利率抬升21bp，通胀预期则基本维持稳定。后续来看，我们认为10年期美债利率仍有上行空间。回顾历史，美联储货币政策宽松周期过程中，2年期和10年国债利差下有底，零附近，上有顶，在250bp附近，目前2年和10年利差大约150bp，按照以往宽松周期的经验，2年10年利差上升空间。我们认为未来几个季度伴随着疫情受控、经济复苏深化、通胀走高和财政刺激政策的冲击，美国10年期国债利率大概率仍将逐渐走高，曲线保持陡峭化上行，我们预计10年美债利率二季度可能在1.8%-2%左右。

问题17：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国债收益率在3.1%-3.2%。） 

问题18：您预计中国10年期国开债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国开收益率在3.6%-3.7%左右）（上期3.5%）

对于国债收益率点位的看法，多数投资者（57%）认为未来三个月收益率较当前上行，其中认为上行10bp左右至3.2%-3.3%的投资者最多（31%）。只有25%的投资者认为未来三个月国债收益率会较当前点位下行，认为维持当前水平的投资者占18%。跟上期相比，认为收益率未来三个月会上行的投资者更多了（57%vs. 46%）。投资者对国开债看法也类似，认为未来三个月利率会上行的占多数，且持该观点的投资者比例比上期更多了。

投资者对于收益率上行的预期可能部分来自于对后续利率债供需压力以及通胀的担忧。根据我们对利率债供给的梳理，我们认为虽然地方债供给压力可能超去年同期，但考虑到其他利率债有所减量，我们预计加上国债和政金债的利率债整体净增量与去年同期持平，供给压力并没有高于去年。而需求方面，今年各类金融机构对债券的配置需求是明显高于去年的，因此，供需关系其实是要明显好于去年的。我们认为如果配置需求还不错，可能利率向上的风险不大，甚至不排除会继续回落。对于通胀而言，我们判断虽然二季度通胀读数还有可能会进一步上行，但并不会对货币政策形成制约，央行收紧货币政策的理由并不充分，且按照我们此前的讨论，在新的“跨周期”调控政策思路下这种可能性并不大。因此，我们认为市场对二季度利率债的整体看法也不必过于悲观，即便二季度可能出现“最后一跌”，按照目前收益水平来算，先买存单、再买国开可能也并不划算。

问题19：开年以来，A股先涨后回落，目前低于年初，您认为未来三个月A股如何走？

总体而言，对股市抱有乐观看法的投资者占比并不多。在交易层面上，这意味着股市反弹后会遇到更多阻力，而下跌时可能难以获得足够的买入盘支撑，股市维持横盘震荡的概率会更大，且不排除再次探底的可能。结构上，多数投资者更看好大盘，对创业板/科创板的偏好较低，主要还是对过大涨幅以及过高估值的忌惮。当然，目前具有这一问题的股票并不限于创业板，而是此前“抱团股”普遍拥有的问题。我们再次强调股市将在较长一段时间内处于震荡状态，重点关注缩量情况。对于转债而言，下一阶段仍以稳健风格为主，考虑到近期小盘转债估值抬升，可少量挑选基本面无显著压力的小盘低估值品种提升组合弹性。

问题20：开年以来，随着股市回落，固收+产品变成固收-，回报并不理想，您认为固收+产品未来的需求变化如何？

近年来固收+产品热度的提升，的确主要得益于股市带动，尤其是在“股市刚刚调整，情绪热度仍在”的阶段，固收+产品在宣发上更具备优势。然而当市场已经明白股市的调整并非暂时，而是会持续一段时间时，固收+产品的吸引力自然会有所下降。我们认为长期来看，固收+产品的需求会在居民资产配置转移、投资者教育深化的趋势下稳定增长，但作为一种灵活配置类产品，自然要遭受由市场波动带来的更大的需求弹性，而转债基金作为其中相对成熟的一类，也同样如此。好在此类产品在净值波动上给持有人造成的心理压力更小，震荡市下的需求波动可能会相对平稳。

三、信用债、转债投资策略（问题21-24）

问题21：按照中债估值，目前短融信用利差有回到历史相对较低的位置，其中中高等级又回落至历史5%以下分位数，绝大多数中票信用利差仍在历史五分之一分位数以上。您如何看未来三个月信用利差走势？

进入3月份以后，资金面整体较为宽松，债市情绪转暖，信用债二级市场收益率在投资者较为一致的短久期策略推动下陡峭化下行。信用利差短端明显压缩，中长端涨跌互现。针对未来三个月信用利差的走势的问题，有57%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时继续上升6%，绝对占比接近六成；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的投资人占比继续下降，由上期的21%继续下降至15%；其余选项“各评级利差均压缩”、“各评级利差均走扩”和“基本维持现状”的比例变化不大，分别为5%、12%和11%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为69%，较上期61%的水平出现明显上升8%。而认为高等级利差会扩大的占比由31%下降至27%。总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者认为高低等级信用利差分化会进一步加剧，认为高等级利差维持或继续压缩的占比接近六成，同时认为低等级品种会继续走扩的投资者比例继续上行且接近七成，反应市场对当前信用风险担忧仍然较大、但配置需求仍然较强的情况下，机构向高等级品种倾斜的特征。

问题22：近期投资者在回避信用风险的前提下选择票息高的品种倾向较为明显，好资质的银行永续债和二级资本债由于信用风险相对较低且绝对收益率尚可受到部分投资者追捧，请问您对于银行永续债和二级资本债的投资倾向和后续利差如何看？ 

银行永续债和二级资本债的投资倾向和后续利差问题，除有24%的投资者受到投资范围限制无法投资以外，选择“目前虽然有一定利差，但考虑到供给压力仍大，以及担心银行理财过渡期到期年需求可能有一些不确定，后续利差可能会有波动，考虑适度参与。”占比最高，达到41%；另外分别有17%和18%的投资者选择了“考虑到这两类品种算是为数不多的“估值洼地”，会加大这两类品种配置，同时认为利差会压缩。”和“目前虽有一定利差，但考虑到条款的次级属性，感觉利差保护空间仍不足，投资较为鸡肋，暂不考虑配置。”整体来看，在当前信用风险仍然较大的背景下，接近六成的投资者会配置好资质的银行永续和二级资本债，但是其中超过七成的投资者会担心未来的供需关系会弱化导致利差走扩，只是适度参与。这种纠结的情绪可能会使得银行类永续债和二级资本债利差仍会维持一定水平，难以快速压缩。同时投资者的普遍关注和认可可能也会给予一定需求支撑，短期利差走扩压力也不大。

问题23：近期的情况看，投资者在回避掉部分区域城投的情况下，再另一部分区域进行个券挖掘。您及所在机构对今年城投债投资的看法是？ 

针对今年城投债投资方面的问题。投资者选择占比最高的是“虽然永煤事件对部分弱区域城投造成影响，且今年违约的可能性在提升，但是影响可能仍局限在这些较弱区域，对经济财政实力较强的区域的平台影响较小，仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益”，占比达到42%；排在第二位和第三位的相差不大，分别有27%和26%的投资者选择了“今年城投债违约风险会加大，可能对城投债板块估值会产生较大负面影响，配置端会降低城投债仓位和久期，个券资质也会整体上移。”和“城投区域和主体分化仍会加大，东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎。”，仅有5%的投资人选择““网红”省份及东三省地区整体违约风险也较低，可以在收益率较高的公募个券中分散投资。”整体来看，投资者对城投债投资的看法有所分化，仅有四分之一左右的投资者会降低城投债的仓位和久期。在剩余四分之三的投资者中有四成的投资者仅会选择在好区域进行挖掘，获取一定超额收益；有五分之一的投资者认为东部好区域目前收益率会偏低，未来会向中部省份挖掘，但久期会相对谨慎。整体反应出绝大多数投资者认为未来城投区域分化会进一步加大，对于弱区域的城投平台的谨慎态度。

问题24：股市回落不少，转债同样，您准备在4~5月应对的方案是？

结果来看，约有不到一半的投资者选择了“结构行情，精选个券”——实际上，这个选项是我们在设计调查问卷时的“无观点通道”，说明当下的投资者，可能多数处于观点不清晰甚至对市场的参与感也并不强的状态。而剩下的选项来看，更多投资者选择认定行情的性质是反弹，并且参与兴致不高，认为行情走向反转、趋势的投资者相应更少。在我们看来，日线级别下显然要定义为反弹，一方面技术上看，当前指数正在构造调整以来的首个稍大级别的中枢，而这显然难以成为此前调整的终结点，且以当前反弹的速度而言，途中遭遇前期套牢盘的阻碍是大概率事件。我们期待看到指数的第二次探底企稳，并以再次缩量为主要信号。转债的情况稍好，由于此前已经压缩过估值，虽仍有下滑空间，但空间不大。因此，当下仍然处于等待机会的节点，我们建议投资者耐心等待，一是等待时点上更加有盈亏比的机会，二是看到结构上进攻的主要方向。

四、资产配置和投资策略（问题25-28）

问题25：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，市场在久期选择上有一定分歧，但杠杆判断上普遍倾向于缩短久期。具体而言，27%的投资者选择了缩短久期吃票息，其次是波段交易（占比23%）、延长久期（占比16%）、相对价值交易（占比15%），选择加杠杆的投资者占比仅为9%。相比于上期（1月中旬）调查，债市对久期的关注度有所抬升，对波段交易的关注度有所下降。缩短久期的投资者占比较高，可能也是受到了近期长端利率下行的影响，对后市的看法转向谨慎。3月全月来看，利率债收益率呈现缓慢滑坡下行的走势，虽然单日波动不大，但累计利率下行幅度不低。10Y国开债收益率合计下行19bp，这个幅度放在历史上来比并不算低，表明交易盘3月的做多情绪还是比较积极的，一定程度上也与市场此前担心的3月债市没有比较好的交易机会相偏离。我们认为推动3月利率下行的因素包括：1）资金面比较宽松，3月不管是缴税时点还是跨季时点，资金利率都比较平稳，全月货币市场利率波动有明显下降。而且我们注意到，3月央行公开市场净投放的规模其实并不高，这种情况下资金面仍能维持比较宽松的状态，侧面也体现了银行超储率可能并不低；2）机构欠配，3月长端利率债消化层面，除了一直比较积极的境外机构，保险在长端的二级净买入也比较活跃，反映了其缺少可配长久期资产的现状，银行也面临同样情况，信贷受控背景下，部分资金用途开始向债券端倾斜，但地方债尚未开启大规模集中发行，可配资产有限，叠加2月底、3月初利率磨顶尝试突破前高失败，利率大幅上行风险走低，配置资金开始陆续入场；3）股市降温带动风险偏好回落，资金重回避险资产；4）之前市场比较看空的一些因素，包括经济数据、货币政策担忧、海外利率反弹、海外封锁放开等，实际落地的情况与市场预期并不一致，尤其是对货币政策收紧的担忧，实际情况是央行一直保持定力，并没有因为对海外通胀的担忧、海外货币政策的提前收紧而有所调整，叠加美债利率反复、欧美疫情反弹等，预期差也推动了利率的这波下行；5）包括基金等一些非银，在3月初看到利率债做空的边际提升力量有限，利率开始小幅下行后，即便从波段操作角度出发，也会积极跟进买入，从而进一步推动长端利率下行，我们看到基金公司及产品对长端政金债的净买入主要集中在3月中下旬。

在长端利率已经下过一波后，投资者对久期的判断转向谨慎，也比较可以理解。从3月曲线变动看，长端利率下行幅度赶超中短端，如果资金面维持当前的宽松局面，相对价值角度而言，投资者也可能会开始转向关注中短端利率的一些机会。选择加杠杆的投资者占比仍比较低，一方面表明投资者对货币政策保持定力的信心还不是很充足，另一方面可能也与近期回购余额有所回升有关。当前质押式回购余额水平已经赶超去年年末的高点，尤其是3月下旬以来攀升较快，这背后更有可能是机构债券投资规模增加所致，机构杠杆水平即便有所提升，幅度可能也相对有限。因为从各期限质押式回购成交占比来看，其实3月下旬以来隔夜回购的成交占比有所回落，月底机构普遍选择借入7天或14天长钱平稳跨季，机构滚隔夜的现象其实并不严重，仍在正常范围内，这点与1月初的情况还不太相同，投资者其实也不必过于担忧回购余额的攀升。

问题26：您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）

 风险点担忧层面，整体情况与上期比较一致，市场对全球疫情改善带动经济回暖、通胀抬升的担忧仍居首，但占比回落至63%；其次是对信用违约事件频发冲击流动性和信用利差的担忧，占比小幅升至54%；对利率债供给压力的担忧有明显提升，占比大幅升至40%，位列第三；但对风险偏好提升的担忧有明显降温，选择全球政策再发力带动风险偏好提升的担忧占比降至28%，股市走强分流债市资金的占比降至15%，反而成为当前市场最不担心的风险点。整体来看，其实投资者更关心的是未来几个月经济和通胀走势、信用风险、利率债的供需平衡等，对风险资产的走强的预期其实是比较弱的，进而也就不担心其会对利率债形成明显制约。

投资者对风险点的判断也与我们的观点比较一致。但相比于经济和通胀风险、以及利率债供给压力而言，我们认为信用风险是更值得警惕的。首先通胀层面，这轮通胀的驱动源头是美国而不是中国，包括美国财政刺激加码、疫情受控后经济恢复以及后续计划上马的基建投资刺激。而中国这边，地产调控、基建投资稳定、消费偏弱等因素其实总体上来看是抑制通胀的。而从PPI的角度来看，如果仅仅只是美国这边的刺激，未必能持续拉动工业品价格上涨。因为从美国和中国的基建体量对比差距明显，即使美国的基建和工业扩张，对全球工业品价格的拉动效应其实是有限的，除非中国的整体需求也明显增加，否则难以持续拉动工业品价格。但从目前中国中下游工业需求来看，鉴于上游涨价太多，中下游的需求有一定程度减弱，反而可能在二季度会拉动工业品价格回笼，那么所谓的工业品通胀或者通胀预期也就不攻自破。此外，全球的角度来看，今年经济复苏大概率是体现在服务业而非制造业。因为去年疫情冲击下，全球都是用耐用品消费替代了服务业消费，但一旦疫情受控，经济恢复到常态，实际上是服务业的恢复，但耐用品消费反而会回落，带动制造业景气度下降，也会一定程度抑制工业品需求和工业品价格。其次利率债供给层面，我们预计二季度利率债整体净增量在3.1万亿元附近，虽然地方债二三季度发行或较为密集，但考虑到国债和政金债有所减量，二季度整体利率债的供给压力并没有高于去年。而且更为重要的，是今年利率债需求端的改善。2020年债券收益率从低位逐步回升，除了因为国债地方债供给量较大且发行期限较长以外，更主要是各类型机构投资者的需求萎缩。但今年情况有所不同，虽然中美利差近期缩小，但目前仍维持在历史高位，叠加人民币汇率相对稳定，境外机构依然在稳定的买入；而非银类机构因为股市回落，资金重新回流到债市（比如近期银行理财的类货基产品销量回升）；对于银行类机构而言，今年结构性存款没有强行压降的要求，加上去年12月份以来，企业的净结汇量上升，带来美元存款转化为人民币存款，也在一定程度修复银行的负债端；保险机构对长久期资产的追逐热情也在走高。综合来看，各类型金融机构对债券的配置需求是高于去年的。反观信用端，4月仍是信用债到期高峰，市场目前对信用风险的关注度仍非常高，尤其是对弱区域、弱行业。如果信用债违约上升，那么可能需要放松货币政策而不是收紧货币政策。毕竟通胀源头不是来自中国，但信用风险却是自己的风险。这也是为何我们认为接下来几个月债券收益率可能是回落的而不是上升的。

问题27：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品） 

理财资金目前的投向上，相比上期而言投资者风险偏好有明显下移。选择股票或股基的投资者占大幅回落，仅为41%；选择混基的投资者占比也有不低程度的走低，降至38%；选择银行理财和货基的占比则明显回升，分别升至38%和27%；选择交易所债券、债基的占比也有一定回升，至15%。投资者风险偏好的回落可能也是受到此前股市疲软的影响，春节过后股市持续走弱，尤其是前期抱团股，跌幅明显，对风险偏好有明显打压。除股市外，部分商品价格也有一定幅度的回调，包括沪铜、铁矿等。最新数据看，A股成交量萎缩至近期新低，也表明了多数投资者对股市的信心有所消退；与此同时，场内货基的规模开始攀升、理财的债券配置有所增加，表明从股市撤离的资金正开始流向理财和货基。

问题28：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？

 未来资产选择的调查结果进一步体现出了市场风险偏好的回落。大宗商品跃居成为了投资者最看好的大类资产，占比46%；其次是利率债，占比升至30%；股市的选择则有明显回落，大幅降至28%；高等级信用债、城投债的占比也均有一定提升，分别升至27%和25%；可转债占比基本持平，在10%；黄金占比小幅回落至8%；低等级非城投的占比也有一定回升，但排名仍列末位。投资者对大宗商品的青睐，可能也主要出于对后续全球经济复苏的乐观预期，近期包括螺纹钢、热卷、动力煤等，价格整体上行，且螺纹和热卷价格持续创2018年以来新高，对情绪有一定支撑。但我们也相信，投资者对大宗商品的内部选择也会有所分化，并非是一种全面看好，应该是会对应到不同的品种。投资者对债券类资产的看法普遍是要比上期调查更为积极的，无论是纯债还是风险相对较高的低等级信用债，选择人数的占比都有一定程度提升，表明了市场偏好在向债券端倾斜。对股票的偏好明显回落也可以印证这一点。综合而言，我们认为风险偏好的回落对后续债市仍有一定支撑，虽然3月利率已经有不低幅度的下行，但趋势可能并没有完全结束，毕竟基本面和资金面对债市仍偏友好；但同时也需要意识到，风险偏好的摆动可能成为4月债市的风险点之一，一旦股市出现超预期的回暖表现，不排除资金开始回流股市，前期波段操作的债市交易盘可能也会开始转向谨慎。