中信证券谈二季度大类资产配置:股债切换,拐点临近

作者: 王煜梦
中信称,今年是股债切换之年,而二季度是重要的过渡期,股债均衡配置,商品短期占优,下半年逐渐增加债券类资产的配置。

今年以来,风格切换一直是A股市场的焦点。

在中信证券分析师明明团队看来,经济进、政策退是当前的宏观主线,二季度实体经济周期会进入寻顶阶段。

他们对此的建议是股债均衡配置,商品短期占优,下半年逐渐增加债券类资产的配置。

具体来说,股票方面,结构重于总量,建议关注性价比高的中小市值细分行业龙头;债券方面,通胀压力见顶与货币政策重定向是牛熊切换的两大信号;商品方面,需求逻辑进一步向供给逻辑转移,推荐黑色>原油>有色>贵金属。

国内经济进入寻顶阶段,美国整体滞后中国一个身位

据中信分析,当前国内经济明确处于过热区间,2020Q4实际GDP增速已经位于潜在增速以上,今年前3月PMI均位于荣枯线以上,反映制造业与非制造业仍处环比扩张区间,预计2021Q1实际GDP增速或在19%附近。

美林时钟定义的过热阶段商品表现最好,也较为符合 2020Q4以来的大类资产表现。

由于金融周期对实体经济周期约有2~4个季度的领先,本轮使用杠杆率同比衡量的金融周期于2020Q4见顶,反映实体经济周期的通胀、盈利、库存等指标在剔除基数以后可能于2021Q3前后见顶回落,若考虑基数则顶部或提前至Q2。

中信预计后续国内经济将逐步从过热期进入寻顶阶段。

相应的,经济进、政策退成为当前的宏观主线。央行一季度例会删去“不急转弯”表述,以及政府杠杆率从稳到去,参考当前的经济阶段,后续支持政策可能还会进一步退坡。

海外方面,由于疫情控制进展的差异,美国经济与资产价格的表现整体滞后中国一个身位,本轮美债利率的回升只是国内长端利率从2020年5月开始回升的滞后反映,当前美国已进入实际利率的回升阶段,经济修复以及宽松政策的退出(或预期)是其驱动力。

考虑到后续美联储可能逐步缩减QE规模,以及3月巴西、土耳其和俄罗斯央行宣布加息,中信相信当前全球货币政策可能已进入紧缩周期

大类资产配置展望:股债切换,拐点临近

中信称,今年是股债切换之年,而二季度是重要的过渡期,股债均衡配置,商品短期占优,下半年逐渐增加债券类资产的配置。

今年宏观经济的特征就是金融周期全年下行,实体经济周期于年中前后见顶回落。

上半年广义流动性下行对权益类资产较为不利,但盈利的高增仍能在一定程度上消化高位的估值,下半年随着通胀和盈利的见顶回落,宏观环境将对债市更为有利。

而对商品资产而言,国内外经济的错位复苏导致商品涨价的持续性强于股票,但是当前市场已将需求修复的预期较大程度上纳入了价格,随着商品价格的上涨,供给端的波动可能放大,商品市场正在从需求逻辑转向供给逻辑。

股市:淡化总量,结构为上,关注中小市值细分行业龙头

在中信看来,今年A股既非牛市,也非熊市,震荡市可能性更高,结构相比总量的机会更值得把握。随着广义流动性见顶回落,全球货币政策进入紧缩区间,过去两年对A股有利的宏观环境已临近尾声。

但是今年相对2018年也有显著区别,首先是宏观政策强调“稳杠杆”而非“去杠杆”,也即宏观流动性的情况可能与2019年下半年更为接近,同时今年上半年盈利修复的环境也好于2018年的全年下行。

另外,当前市场结构极端分化依然严峻,市场可能正在走向一轮持续数年的风格切换。

从历史经验观察,大盘股通常对应低估值,中小盘股对应高估值,但是过去两年出现反转。

这两年来,A股是大盘蓝筹牛市,大盘股持续跑赢中小盘股,高估值持续跑赢低估值,表现出强者恒强的状态。

以过去10年的静态估值衡量,当前沪深300估值分位数为92.4%,中证500/中证1000估值分位数为21.3%/27.6%,即便经过春节后的调整,大盘股依然明显贵于中小盘。 

而风格切换的原因很可能是广义流动性的见顶回落,以及市场从追求确定性溢价转向追求盈利弹性。

从估值角度来看,广义流动性见顶回落对高估值板块不利,而当前的高估值板块是大市值蓝筹;

而从盈利角度看,疫情期间投资者追求盈利确定性因此拥抱核心资产,而随着疫情约束的消退,市场逐渐转向对盈利弹性的追逐,中小市值板块通常有更高的盈利弹性。

此外,从资金面的角度看,春节后机构抱团的瓦解,以及散户针对头部公募基金申赎的正反馈效应发生反转,都意味着资金向头部股票集中的过程被中断。

因此从时间的角度观察,当前也是从抱团股转向盈利弹性和估值均更有利的中小市值股票的合意时点。当市场指数波动淡化,推荐多中证500、空沪深300的对冲策略来获取结构性机会。

在板块配置方面,中信建议短期内关注以下三条线索:

1.海外需求修复拉动的出口链高景气度的制造业,包括汽车零部件、家电、家居、机械、建材等;

2.受益于疫情退出逻辑的旅游酒店、航空机场板块;

3.阶段性调整到位且高景气的成长主线,如消费电子、半导体设备、信息安全、军工等。

债市:通胀与货币政策的重定向是牛熊切换的两大信号

中信预测,二季度债市可能仍有最后一跌,市场对政策退出的利空未充分消化可能是原因。

从宏观环境角度分析,二季度是通胀快速升高并寻顶的阶段,经济处于过热期,对债市较为不利,但是当前市场对宏观因素已有较为明确的预期,超预期的空间有限。

3月债市的窄幅波动除了股市的影响外,银行间资金面的充裕也是重要原因,但是4月以后政府债券供给压力加大,宽裕的资金面充当债市压舱石的作用可能被削弱。

此外,一季度社融增速处于偏高水平,不排除“稳杠杆”压力下后续进一步收紧信贷的可能性,而货币政策可能进行配合。当前的短端资金利率较疫情前的常态化水平仍有距离,说明宽松政策尚未完全退出,后续仍有收紧的空间。

需要注意的是,长端利率见顶还需要两大信号明确,一是通胀压力的见顶,二是货币政策从退出转向平稳。

从通胀的角度,同比指标由于明确的基数效应顶部很大概率出现在今年5月,而商品价格上涨的持续性可能更久,这可以从欧美经济的恢复进程(预计三季度达到群体免疫)以及供给端的扰动(碳中和)得到结论,但是具体顶部的位置在当前看仍有不确定性。

从货币政策的角度,当前全球货币政策均处于收紧区间,中国进度领先于主要发达国家,下一轮转向需要时间和空间条件双双具备,空间是指利率水平与经济过热的状态相匹配,时间是指经济从扩张区间进入顶部,甚至重新出现下行压力。

中信认为针对国内的情况而言,依据前述的经济周期持续时间,信号出现在年中或三季度的可能性较高

商品:涨价最快阶段已过,需求逻辑向供给逻辑转移

中信指出,本轮商品牛市未完,但涨价最快阶段可能已过,考虑到全球货币政策正在进入紧缩周期,那么后续顶部可能已不远。

本轮商品牛市始于2020年5月,其成因与涨价形式都接近于2009~2011年金融后的商品牛市,但是节奏更快。2009~2011年商品牛市期间CRB现货指数收复前高用时1年9个月,而本轮收复前高仅用了5个月,股票市场也能得到类似结论。

究其原因,在于本轮刺激政策反应更及时、规模也更大,使得复苏阶段更提前,而且外生的疫情约束与内生的金融危机其影响也有区别。

据其分析,当前商品市场正从需求逻辑转向供给逻辑,此后碳中和背景下黑色与有色金属的环保限产趋严,OPEC+4月会议意外增产,各品种价格波动放大,增产空间大的品种波动可能进一步加剧。

当前商品市场对需求复苏的预期较为一致,价格高位后供给端波动可能会继续放大,供给因素在后续商品定价中可能还会占据更高的权重。

根据各品种的供求结构,中信对工业品配置的后续推荐排序为黑色金属>原油>有色金属>贵金属。

对黑色而言,随着专项债资金的落地以及地产销售的高景气,需求端的恢复有支撑,而供给端在“确保实现今年粗钢产量同比下降”的政策目标下限产日益趋严,供需格局成材优于铁矿;

原油方面,虽然涨价后 OPEC+陆续提高产能是可以预期的方向,但欧美疫情退出对交运、化工产品的结构性恢复空间更高,供应增加会导致油价波动加剧,但需求恢复是更长期的主导因素,后续预计仍以涨价为主;

有色金属方面,制造业的恢复空间可能不及原油下游产品(如航空燃油、汽油等)的恢复空间,同时短期的供应收紧更多的来源于近期全球疫情的反复,后续疫情退出仍是主线,因此对有色金属的乐观程度不及原油;

贵金属方面,随着美国实际利率进入上行通道,贵金属下行风险高于上行风险,中信因此将下半年黄金目标价降至1500美元/盎司。

 

 

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