贝莱德:本轮市场周期的四大阶段

来源: 贝莱德
贝莱德认为,固定收益迅速改善利差的最佳时机可能已经结束,但对于能够产生收益、增长和创收的股票和替代性资产来说,严冬期可能仍然非常遥远,因此超配风险资产仍有意义。

市场周期正在加速轮动——过去不到12个月的时间里,我们历经了历史性下跌、财政及货币政策双重托底救市、再到市场全面复苏。在高速变动之下,我们却能在市场周期中清晰地看到投资机制在不同阶段下的变化。可以说,我们已经度过了两个市场阶段,目前已经接近第三阶段的尾声,并且即将迈入第四阶段。这对投资而言意味着哪些机会?

第一阶段:疫情引发流动性危机

2020年3月,市场经历了前所未有的浩劫。标普500指数在一个月内下跌30%,下跌速度创历史记录,甚至比大萧条时期还快一倍。疫情直接影响了未来现金流的稳定性,并连带催生利差扩大、利差曲线倒挂、资本市场遇冷等问题,最初的社会和人道主义危机外溢为全面爆发的信用债危机。为应对迫在眉睫的赎回需求,投资者通过囤积现金来保持流动性,货币市场资金流入创新高也证实了这一点。流动性危机在利率市场也引发了恐慌,实际利率的飙升和盈亏平衡通胀率的暴跌都表明通缩式崩溃非常严重,亟需政策介入。

第二阶段:央行介入解决流动性问题

随之而来的政策响应也足以载入史册。由于政策制定者试图压低实际利率、恢复通胀预期(剧透警告:政策制定者最后确实达成了这两个目标),2020年全球流动性资产激增7.5万亿美元,创下历史新高。水涨船高,这一波流动性刺激政策让几乎所有主要资产类别在4月到7月间均表现出色。

第三阶段:货币、财政政策及疫苗促进市场回暖

2020年下半年,投资者开始认识到政策介入的巨大力度,疫苗试验成功的消息也逐步反馈到市场和价格走势中,并在过去的几个月中达到峰值。最迟自2020年8月开始,投资者开始减持质量因子、由久期和高质量资产转向高收益、新兴市场和股票等此前遭受重创的资产,这一投资策略也带来了丰厚的投资回报。从利率角度来看,实际利率稳定保持在低位,盈亏平衡通胀率则持续回升至平均水平以上,达到自2014年以来的最高点,风险情绪持续向好。

第四阶段:市场出现更强劲的实际增长

那么,下一阶段将会发生什么?与前一阶段相同,未来的资产配置可能取决于名义利率的驱动因素、盈亏平衡通胀率与实际利率之间的相关性,以及两者间的利差究竟是扩大还是缩小。我们认为,实际利率上升,盈亏平衡通胀率稳定在较高水平,两者间的这一关系或将成为第四阶段的最大特征。我们预期在这一阶段名义利率构成的变化能更好地反映名义GDP构成的变化——随着美国的实际GDP在年底可能达到7%、通胀率保持2%-3%的健康水平,10年期实际利率不再需要维持在-1%的应急水平。尽管10年期盈亏平衡点可能会进一步上升,但大幅通胀预期已经在约2.25%的价格上涨趋势中得到体现。

哪些动力将为市场带来新机会?

虽然近期利率市场一直处于调整阶段,但市场整体可能仍未完全意识到我们已开始向上述第四阶段过渡。若疫情不再加重并再度引发经济衰退,美联储在2023年底前发布一次加息政策的可能性预计不低于60%(由市场价格估算,截至2021年2月12日),这一预期从任何角度看都不能说激进了,这也意味着加息凸性可能持续向上。当然,我们并不是在预估加息将会、可能或者说应该出现,而是想说明若利率无变化,那么当前市场的定价便存在不合理之处。在接下来的某个时期,贴现率过低可能给财政稳定带来风险,加上我们预期的实体经济繁荣,可能会迫使美联储出手调控。尽管如此,我们认为政策调整并不能一步到位,而且更可能是在投机行为蔓延之际才会出现。也就是说,受政策正常化影响出现的风险资产价格下跌,应被视为买入机会。

偏离均衡点过高或过低都可以被视为政策失误,并损害资本配置组合中的资产。在2018年10月,当时出现实际利率偏离均衡点过高的可能性更大,而目前更可能是偏离均衡点过低的情况。自1997年美国通货膨胀保值债券(TIPS)出现以来,股权自由现金流(FCF)收益率通常与实际利率呈负相关关系(见下图)。FCF收益率处于当前实际利率水平的最低点表明,股市认为实际利率可以并且应该更高。事实上,实际利率的响应目的远比利率本身的绝对水平更重要。实际利率和政策都可能受到今年经济结果的影响,就像去年3月时一样。

股权自由现金流(FCF)收益率趋势与实际利率呈负相关关系

 

资料来源:彭博社和贝莱德,数据截至2021年2月4日。历史表现并不保证未来业绩收益。指数表现仅供解释说明。投资者无法直接投资指数。

在实际利率较高时,久期对投资组合来说是一个棘手的对冲策略,因其与股票的相关性可能不稳定。我们正越来越接近久期可以再次发挥其对冲作用的收益率水平,但在此之前,我们建议先使用现金作为对冲。

如果金融资产继续成为过去和未来激励措施的主要受益者,那么对比特币等资产的过度投机、新拜登政府实行的高税收和财富再分配政策、美联储缩减规模的可能性,都将成为投资者担忧的焦点。最近几轮金融市场波动带来的“阵痛”还没有完全褪去,面对当前7%的实际GDP和-1%的实际债券收益率,即使在稍微上涨的利率和缺乏追求回报替代品的前提下,对企业(尤其是科技行业)的投资资本回报率的担忧也已经过当。

当我们在观察当前投资组合所面临的种种经济、投资和市场周期时,我们会发现它们的运转方向和速度之复杂足以与布朗运动图相媲美。我们不禁会将它们与地球天体周期的稳定节奏进行对比:地球每个季节平均持续时长约为91天7小时27分15秒,最大浮动范围约为4%(或4天,夏季约93天,冬季约89天)。显然,市场永远不可能,也不会像地轴那样精确和可预测地运转,但我们认为,我们已经经历了一个市场严冬期(在流动性不足的恐慌中筹集现金)、一个春季解冻期(优质资产和久期的复苏)和一个夏季高流动期,正是这些浪潮将风险资产提升到了当前的水平(在这一水平,风险资产+现金杠铃型组合导向是合理的)。

鉴于一些资产估值处于高位,而许多其他资产有明显的上升潜力,我们认为金融资产的秋季即将到来,其标志是实际经济速度加快。为适应这一“季节”更替,我们将低配实际利率债券,继续从高质量债券转向现金。固定收益迅速改善利差的最佳时机可能已经结束,但对于能够产生收益、增长和创收的股票和替代性资产来说,严冬期可能仍然非常遥远,因此超配风险资产仍有意义。

本文作者:不打领带、Mr.傅,来源:贝莱德BlackRock,原标题《解析本轮市场周期的四大阶段,把握投资先机》

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