投资要点
历史统计数据显示，中下游制造业向下游传导成本能力确实偏弱
以“完全消耗系数”的方法测算煤炭石油、黑色金属和有色金属三大类原材料在各个中下游行业产品中的构成情况，我们发现中下游制造业三类原材料占比普遍大于40%，因此大宗商品价格上行不可避免地带来成本端压力。另一方面，通过构建并测算各大类行业的“生产成本指数”和“成本传导系数”，结果表明，中下游的设备制造与可选消费行业的成本传导能力确实明显偏弱。大宗商品价格大幅上涨成为悬在中下游制造业头上的达摩克利斯之剑。
以存货周转天数衡量，原材料上涨反应到中下游企业盈利能力指标上的时滞期约为1个季度
会计准则一般采用先进先出的存货计价方法。我们以存货周转天数来粗略的衡量各个板块从购进原材料上涨反应到企业盈利表现的时滞期，发现多数制造业板块的存货周转月数集中在2-5个月，即对于多数行业而言，存货购进价格的提升会在约1个季度后反应到企业财务报表的盈利能力指标项中，即2021年Q2企业盈利能力会受到一定影响。
结合历史复盘结论、议价能力和成本控制模型以及景气度三个维度来进行考察评判，我们发现所研究行业可分为两类，一类为原材料主导毛利率波动，大宗商品上涨大概率将对企业毛利率带来负面影响；另一类为景气度主导毛利率波动，景气上行期产品提价有望覆盖原材料价格上行。具体如下：
1）石油化工、其他建材（管材、耐火材料等）、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装印刷、通用机械（机床、内燃机、制冷设备等）、专用设备（工程机械、专用机械、重型机械等）、电源设备（光伏设备、储能设备等）等板块的毛利率预计将会受到一定的负面影响。其中，基于行业议价能力和成本控制能力的改善，通用机械、专用设备、高低压设备、电源设备、汽车整车板块的成本冲击影响相对于2017年有望减轻。
2）对于塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造等加工制造业，以及汽车零部件、元件、光学光电子、半导体等板块而言，由于其毛利率水平与景气相关度更高，当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。
微观层面，我们从行业地位、所处板块景气度、相对板块的库存水平以及品牌效应四个维度出发，罗列出了各板块在历年原材料上涨周期中受影响程度较轻、甚至有所受益的公司。
风险提示
大宗商品价格快速上行，疫情存在爆发风险，经济活动景气度不及预期，测算存在一定误差。
正文
自新冠疫情冲击以来，全球经济加快复苏，美国启动无限量QE，引领了金融危机以来第三轮大宗商品牛市。自4月以来，CRB 指数涨幅达46%，铜价上行至9000美元/吨的历史高位水平。近期原材料价格上涨对市场的潜在影响主要体现于两个方面，宏观层面主要影响分母端：PPI向CPI的传导或引发通胀预期，进而影响宏观政策、市场风格与估值水平；中微观层面主要影响分子端：原材料价格上涨改变利润在上中下游行业间的分配，压缩中下游行业的盈利空间。这引出了当前市场密切关注的几个问题，我们也将在后文展开详细讨论并提出我们的观点：
1） 上中下游行业的成本传导能力有何差异？
2） 不同中游制造业板块的盈利能力受原材料价格上行冲击的程度如何？
3） 具有什么特征的企业可以更好的抵御成本通胀压力？
1. 原材料构成与成本传导：悬在中下游制造业头上的达摩克利斯之剑
在本章中，我们从“完全消耗系数”的角度测算煤炭石油、黑色金属和有色金属三大类原材料在各个中下游行业产品中的构成情况，发现中下游制造业三类原材料占比普遍大于40%，大宗商品价格上行不可避免地带来一定的成本端压力。另一方面，我们构建并测算了各大类行业的“生产成本指数”和“成本传导系数”；结果表明，中下游的设备制造与可选消费行业（如家电、汽车）的成本传导能力确实明显偏弱，成为悬在中下游制造业头上的达摩克利斯之剑。
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完全消耗系数
由于生产性质和原材料构成不同，不同类型的原材料价格上涨对各个中下游行业造成的成本冲击也会有所差异，故有必要对各个行业的原材料构成情况进行整体把握。基于2018年投入产出表和列昂惕夫逆矩阵，我们计算了各个中下游行业部门对煤炭石油、黑色金属和有色金属三大类原材料的完全消耗系数。完全消耗系数反映某行业使用的该类原材料在其产品产值中的占比；某类原材料完全消耗系数越高，则该类原材料价格上行对该行业成本影响越大。完全消耗系数同时考虑了直接消耗和间接消耗，比如汽车整车的生产需要直接消耗钢铁，同时汽车整车生产使用的零部件也间接消耗钢铁；而零部件生产设备的构建和维护也需要消耗钢铁，等等。
自2020年4月以来，原油、铜及螺纹钢价纷纷触底回升，造成中下游制造业较大的成本上行压力。其中，由于此次大宗商品上行主要由海外定价的有色系原材料驱动，有色金属类原材料消耗系数较高的行业存在更大的潜在成本端压力，如电机、电池、输电设备、运输设备、汽车零部件、电子元器件等。
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生产成本指数与成本传导系数
成本上行压力下，企业可以选择提价，将成本压力向下游进行传导，但并非所有企业均可实现完全传导。为了评价某个行业或部门的成本传导能力，我们构建并测算了各大类行业的生产成本指数与成本传导系数。考虑到产品出厂价格可以由统计局的分行业PPI得到；利用统计局提供的2018年投入产出表，我们可以得到各个行业部门总产值中来自于其他部门的中间品（原材料）的投入占比，由此可以确定各个行业部门间的上下游关系与成本构成情况， 具体而言，我们按以下步骤进行测算：
1） 使用2018年国家统计局42部门投入产出表，将42个行业部门与PPI下的38个行业部门进行适当匹配。在匹配过程中，若需要对多个行业部门PPI进行合并，则采用对应工业企业营收占比作为权重进行加权求和；对于投入产出表中某些服务业部门，若没有对应PPI，则采用CPI下的与之相近的服务项进行替代（考虑到此部分在制造业投入品中占比较小，对计算结果整体影响不大）。
2） 利用各行业部门间的中间投入品（原材料）的构成和对应价格指数同比，构建某部门的“ 生产成本指数”，其反映各行业部门在一定时期内的生产成本变化情况。
3） 利用各行业部门的生产成本指数同比和产品出厂价指数同比，进一步计算出各行业部门的“ 成本传导系数”。成本传导系数根据指数序列进行统计估计，表示某行业部门生产成本同比上升1%时，其产品价格平均的同比上升幅度。成本传导系数大于1时，表示该行业部门成本传导能力强，原材料成本的上涨能够完全向下游转移，反之亦然。
测算结果表明，上游采掘行业产品价格变化幅度明显强于原材料成本变化幅度，反映为成本传导系数明显大于1。上游能源行业，或受限于价格管制，成本传导能力明显更差。中游加工行业普遍受益于成本上行，金属冶炼和压延加工品、非金属矿物制品、化学产品和造纸印刷行业的成本传导系数达到1.98、1.55、1.36和1.24。而中游设备行业普遍受损于成本上行，通信设备、计算机和其他电子设备，仪器仪表，电气机械和器材，通用设备，专用设备和交通运输设备行业的成本传导系数分别仅为0.46、0.44、0.38、0.27、0.26和0.20。
采掘、加工等上中游行业集中度更高、产品高度标准化，企业拥有定价权；而中游设备制造与下游可选消费行业相对分散、产品差异化程度高，价格粘性也更强，导致原材料成本上涨向终端需求的传导不顺畅，引起中下游企业毛利率下滑。
最后需要说明的是，由于国民经济核算的行业分类与统计样本与A股上市公司有一定差异，上述测算结果不一定完全适用于具体的上市公司行业，但相关结论对于整个行业部门而言依然具有良好的代表性和参考意义。
2. 历史复盘：探究原材料上行对各制造业细分板块的盈利能力影响
为探究原材料上涨对上市公司口径下各中游制造业细分板块的影响，进一步地，我们复盘了自2009年以来申万二级中游制造业板块的盈利表现情况。
2.1. 原材料价格上涨何时反应至企业盈利能力上？
以存货周转天数衡量，原材料上涨反应到企业盈利上约延迟1-2季度。会计准则一般采用先进先出的存货计价方法。我们以存货周转天数来粗略的衡量各个板块从购进原材料上涨反应到企业盈利表现的时滞期，发现多数制造业板块的存货周转月数集中在2-5个月，即对于多数行业而言，存货购进价格的提升会在约1个季度后反应到企业财务报表的盈利能力指标项中。存货周转期一方面可以表示原材料价格变动传导至盈利端的时滞期，另一方面，若存货周转期越长，则板块在面对原材料价格短期的急剧波动时抗风险能力越强。以2020Q3披露的各板块存货周转天数来衡量，军工、重型机械、专用机械、半导体材料等板块的存货周转期相对较高，其次为电气设备（储能设备、电机、工控自动化、高低压设备、光伏/风电设备等）、建筑材料、家用轻工（家具、文娱用品等）、电子（集成电路、印制电路板、光学元件、电子系统组装等）、家电（黑电、白电）等板块，而基础化工（纯碱等化学原料、化肥、聚氨酯、化学纤维等）、汽车板块的存货周转期相对较低。
2.2. 制造业板块毛利率是否均会受到负面冲击？中游制造业各细分板块的毛利率的变动其实并不仅取决于原材料价格的变化，还取决于自身景气周期的影响。景气上行能带动产品提价，但提价幅度是否能覆盖成本上行，将影响板块最终的毛利率变动情况，这取决于板块自身经营特性。回顾自2009年以来各中游制造业板块的毛利率变化情况，我们发现，部分板块景气度向上、下游需求良好，产品提价能够覆盖原材料成本上行影响，体现为景气主导毛利率波动；而对于部分板块而言，景气上行带来的提价无法覆盖成本上行影响，体现为原材料价格主导毛利率波动。
为了进一步了解各板块影响毛利率的主导因素，我们用PPIRM同比代表原材料价格的同比变化，用营业收入同比代表景气度，计算所选的申万二级制造业板块毛利率同比与原材料价格同比、毛利率同比与营收同比的相关性。若板块毛利率同比与营收同比相关系数高且显著，但与原材料同比相关性不显著，则可将板块归为“景气度主导毛利率波动”的分类；反之，若板块毛利率同比与营收同比相关性不显著，但与原材料同比负相关系数高且显著，则归为“原材料主导毛利率波动”分类。
经过分类可以发现：
1） 石油化工（石油加工/贸易）、其它建材（管材、耐火材料）、电机、高低压设备（高中低设备、线缆）、汽车整车、白色家电以及包装印刷板块易受到原材料上涨带来的负面影响；
2） 化学原料（纯碱、无机盐等）、塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造、造纸等加工板块，以及汽车零部件、光学光电子、半导体板块的毛利率更易受到景气度的影响。
具体体现在，在金融危机以来的两轮大宗商品上行周期中，尽管前一类板块的营收仍维持高位且处于上行通道，但毛利率却呈现下滑趋势；而对于后一类板块而言，在长达十二年的测试区间内，毛利率走势与营收同比变化高度相关，受原材料价格波动影响较小。
对于其余无法进行单一归类的主要制造业板块，化学纤维在金融危机以来两轮大宗商品上行周期中毛利率均有所受损，通用机械（机床、内燃机等）、专用设备（工程机械、重型机械，专用机械等）板块则在2017年黑色金属急涨周期中明显受损，而电子元件则与景气度相关性更高。
3. 本轮周期中各板块表现有何不同?
根据上述讨论，我们将分两类情况预判本轮原材料价格上涨周期中主要中游制造业板块的盈利表现情况，并分析本轮周期中各板块的表现与以往将有何差异。
3.1. 第一类：毛利率预计受损的板块
石油化工、其它建材（管材、耐火材料）、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装印刷、化学纤维、通用机械（机床、内燃机、制冷设备等）、专用设备（工程机械、专用机械、重型机械等）、电源设备（光伏设备、储能设备等）
3.1.1. 盈利能力受冲击幅度
毛利率影响幅度集中在1-5%的区间，受冲击程度与板块主要原材料的涨幅相关。2009-2011年，国际定价的原油、铜为上涨主力。以石油或铜为主要原材料的制造业板块，如石油化工、化学制品、化学纤维、服装家纺、高低压设备、电机、白色家电等受到较大的冲击，而以黑色金属为主要原材料的专用设备、通用设备等板块则在高景气的支撑下，毛利率保持稳定；2016-2017年，在国内供给侧改革催化下，国内定价的黑色系金属涨幅明显，原油直至2017年下半年后才迎来一波较为强劲的上涨。供给侧改革限制了上游企业的资本开支，景气无法有效向下游设备制造业扩散，制造业投资增速也未能出现明显扩张；需求相对平淡叠加成本端压力，以黑色金属为主要原材料的部分机械设备板块的毛利率开始受到一定影响。而石油链或铜链上的相关板块毛利率受影响幅度普遍小于2010-2011年。
净利率影响幅度小于毛利率，集中在1-3%的区间。在两轮原材料上涨周期中，各板块净利率受冲击的幅度小于毛利率。如2010-2011年的家用电器板块毛利率虽有1-4%的下滑，但净利率影响程度控制在1%以内；再如2016-2017年的机械设备板块，虽然毛利率同比下滑程度较大，但净利率却实现小幅上涨。此外，企业自身成本费用管控能力的提升，也使得2017年各板块的净利率受损幅度小于2010-2011年。
3.1.2. 本轮周期中各板块表现有何不同？
近年来行业议价能力和成本控制能力的改善将减轻原材料价格上行对通用机械、专用设备、高低压设备、电源设备以及汽车整车等板块的成本冲击影响。
我们从以下几个方面对各行业的议价能力与成本控制能力进行分析和测度：
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行业集中度与市场地位
一般而言，行业集中和市场地位更高的行业往往具有更强的议价能力。行业集中度方面，我们采用上市公司营收口径的HHI指数（赫芬达尔-赫希曼指数），计算最新值以及近五年的变化趋势。市场地位方面，采用“（应付账款-预付账款-合同资产）/（应收账款-预收账款-合同负债）”反映行业对于上下游的占款能力；采用“前五大客户销售收入占比”和“前五大供应商采购金额占比”（营收加权）反映行业自身上下游的集中度和依赖度。
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产品增加值
对于产品附加值越高的行业，即中间品投入（即原材料成本）在最终产品价值中占比越低，原材料价格变化产生影响就越小。假定原材料涨价10%，以附加值低的钢铁行业为例，原材成本占比约75%，钢铁价格需要10%*75%=7.5%的涨幅才能实现成本向下游转移；对于DRAM产品，原材料成本占比约45%，产品价格需要4.5%的涨幅能够实现向下游的成本转移；而对于设计研发类业务占比较高的行业或企业而言，为转移成本而需要进行的价格调整幅度则更小。由此，对于制造业而言，越是位于微笑曲线两端行业，产品附加值更高，原材料在成本在最终产品价值中的占比相对更低，从而原材料成本上行对其产生的影响越小。由于此类企业往往属于产业链的中下游的设备制造业，从而我们看到中下游设备行业的PPI波动幅度小于上游采掘和中游加工行业；中下游设备行业的毛利率变化与PPI的相关性相对更低。
由于无法直接获得原材料成本占最终产品价值的相关数据，我们采用现金流表中的“购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”作为代理指标。进一步，利用研发强度（研发支出/营业收入）间接反映产品的技术水平与附加值高低。
- 成本控制与经营效率
历史上看，企业毛利率变化往往滞后于大宗商品价格或PPI的变化，变化幅度相对较小。一方面可能产生于“先进先出”的成本核算方式；另一方面，企业通过构建稳定的供应链关系、合理运用套期保值、合理计划补库时间等方式，能有效避免成本端的大幅波动。我们利用毛利率的变化趋势和剔除趋势项的毛利率波动率侧面反映企业成本控制能力
为了更好地对各个行业未来的毛利变化方向做出判断，我们计算了2017年至2020年各二级行业（中下游行业）的得分变化，尝试寻找在相对上一轮PPI大幅上行期间（16-17年）毛利率保持稳定，且当前该行业抗成本通胀能力有进一步有所提升的行业。基于上述逻辑，专用设备、通用机械、高低压设备、电源设备、汽车整车等行业可能在这一轮大宗价格上行期间将具有相对更强的抵御成本冲击的能力。
3.2. 第二类：受景气度上行影响毛利率有望提升的板块塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造、造纸、汽车零部件、光学光电子、元件、半导体
景气周期下，此类板块提价可覆盖原材料成本上涨影响，体现为毛利率的扩张。实际上，大宗商品价格上行期往往也意味着经济的上行周期。下游旺盛的需求经过产业链逐层传导，带动企业加快生产，推动企业补库和资本开支需求，从而带动大宗商品价格的上行。故经济复苏背景下，工业企业普遍处于景气向上周期中，但同时也需要面对来自于成本端的压力。基于不同的行业经营生产特性，部分行业可完全向下游传导原材料成本上升的影响，而部分板块则将面临来自于成本端价格上涨的压力。而通过复盘本节所讨论板块的历史盈利能力表现情况可发现，景气度上行周期下，此类板块产品提价可覆盖原材料成本上行的影响，体现为毛利率波动与营业收入同比高度相关，而与原材料价格上行的负相关性较低。
整体经济仍处于良好的复苏周期中，带动板块景气度上行。根据国家统计局在27日公布的最新数据，2021年1—2月份，全国规模以上工业企业利润同比增长1.79倍，比2019年1—2月份增长72.1%，两年平均增长31.2%。同时，1—2月份工业企业营业收入同比增长45.5%，延续了去年下半年以来较快增长的良好态势。此外，整体工业企业产能利用率已达到自2013年以来的高位水平。海外方面，疫苗接种进程加快，美国加速补库，全球经济同处于复苏周期。再结合板块相对应的景气度指标变化，我们认为，塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造、造纸等加工板块，以及汽车零部件、光学光电子、元件、半导体等板块在本轮景气周期中盈利能力仍有望继续受益。
结合我们的复盘结论、议价能力和成本控制模型以及景气度考察三个维度来进行评判，我们认为：
- 石油化工、其他建材（管材、耐火材料等）、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装印刷、通用机械（机床、内燃机、制冷设备等）、专用设备（工程机械、专用机械、重型机械等）、电源设备（光伏设备、储能设备等）等板块的毛利率预计将会受到一定的负面影响。但基于行业议价能力和成本控制能力的改善，通用机械、专用设备、高低压设备、电源设备、汽车整车板块的成本冲击影响相对于2017年有望减轻。
- 对于塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造等加工制造业，以及汽车零部件、元件、光学光电子、半导体等板块而言，由于其毛利率水平与景气相关度更高，当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。
4. 微观：寻找对抗成本通胀的制造业企业基因
行业特性导致各板块对抗成本通胀的能力各有差异，而具体到上市公司层面，则需多关注经营方式的影响。我们认为，从行业地位、所处行业景气度、相对板块的库存水平以及品牌效应四个维度出发，能够寻找出各板块在原材料上涨过程中受影响程度较轻、甚至有所受益的公司。
其中的逻辑为：
1） 公司所处的行业地位越高，相对下游的议价能力越强。大部分中游制造业处于完全竞争状态，产品同质化严重，下游客户可进行替代的选择相对较多。公司的行业地位决定了在产业链中的议价能力，从而决定了原材料价格上升过程中成本转移的能力。这里，可以使用公司相对所处申万三级行业板块的主营业务收入占比衡量该公司的行业地位。
2） 所处行业景气度高企，整体板块具备较为充足的提价动力，需求所受到的冲击也相应较小。反之，若行业下游需求不足，提价决定则会较为谨慎，面临的成本上涨压力会更大。在当前经济复苏的大背景下，绝大部分制造业板块仍处于景气向上周期。
3） 在行业需求旺盛的前提条件下，若公司相对板块的库存水平越高，在本轮原材料上涨周期中越能抵御成本压力。若行业整体进行提价，企业也可相应进行提价，但基于较高的库存水平和前期较低的原材料成本，其盈利空间反倒能够有所提升。我们认为，当前库存水平高于板块平均水平，存货周转周期较长的龙头公司为佳。
4） 具有较强品牌效应的公司，向渠道商或者客户转嫁成本的空间越大。 品牌效应同样衡量了一个企业相对上下游的议价能力，也同时能够保证公司具有较高的毛利率水平和净利率水平，从而具较厚的“安全垫”。我们可用销售毛利率的绝对水平与相对板块的相对水平衡量公司的品牌效应。
根据以上逻辑对申万三级制造业板块公司进行筛选，我们发现，大部分企业确实能在确实能在上一轮原材料上涨周期（2016-2017年）中更好的抵御原材料上涨带来的毛利率下滑压力：
本文作者：陈果，张雪娇，郑佳雯，来源：陈果A股策略
