2021 年 4 月 8 日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第五十次会议，提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，市场对此的理解有较大分歧。
3月CPI、PPI公布，均超市场预期，特别是 PPI 同比较市场预期偏离较大，同比达到 4.4%高位。
在这一背景下，如何理解“关注大宗商品价格走势”？
政策层关注大宗价格，主因挤压实体利润，而非意图紧货币
按照传统的货币政策理论，保持物价稳定、关注大宗商品价格走势，意味着央行应当紧货币、加息。3 月 PPI 同比超市场预期，达到 4.4%的高位，部分观点认为更加强化了紧货币、加息可能性。
我们认为，上述观点可能并非当前中国政策层的意图。
我们认为，高层关注大宗商品价格，原因在于上游涨价已经对实体经济造成了实质性的困难，因此有必要对其保持关注，甚至采取直接措施调控大宗商品价格，以促进实体经济。
高层第一次明确提到大宗商品价格，是在 2021 年 3 月 25 日的部分地方政府主要负责人视频座谈会，该段全文如下：“李克强说，要着力把经济运行保持在合理区间，为可持续健康发展奠定坚实基础。当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快，国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题。既要坚定信心，又要正视困难挑战。要抓住关键，保就业保民生保市场主体的政策力度不减，加快把财政直达资金下达到基层，抓紧出台实施对小微企业等的减税降费政策，并研究加大对个体工商户的支持。加强对实体经济的金融服务，多措并举确保小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。要努力实现就业扩大、居民收入增加、物价平稳、生态环境改善，这是保持经济运行在合理区间的重要基本任务。”
这里面有三个要点：
第一，“大宗商品价格上涨”被归为“国际环境复杂”带来的影响，而不是国内经济过热，这是一个非常关键的判断，即与 2007、2011 年的高通胀有本质不同。
第二，从该段表述看，“大宗商品价格上涨快”，是作为当前实体经济面临的问题来讲的，而不是为了讲通胀而讲通胀。
第三，提出的解决方案是“保就业保民生保市场主体的政策力度不减”、“多措并举确保小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”等，这与紧货币、加息对抗通胀的思路完全相反。
在 2007 年、2011 年等高通胀时期，通胀主要是国内经济过热导致的，所以，当时政策层关注通胀问题，解决方案是全面紧缩政策，目标是控制通胀本身。
而本轮通胀特别是大宗商品价格上涨，是国际环境导致的，影响是导致国内企业上游涨价太猛，经营困难增加，所以需要通过多措并举，缓解企业经营压力，因此结论是“综合融资成本稳中有降”。
中国实体经济已经面临国际环境导致的大宗商品上涨快的问题，又如何能够承受紧货币、加息的雪上加霜？
我们认为，政策层关注通胀、大宗，落脚点是服务实体经济，而不是为了对抗通胀、大宗，加剧实体经济负担，那样实属本末倒置，与李克强总理的表态也完全相反。
“关注大宗价格”后的可能措施
在李克强提出“当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快”，刘鹤此次再次强调“特别是关注大宗商品价格走势”，我们认为可能采取以下措施：
第一，加大国内原材料供给。目前“碳中和”已经是重中之重，这无可厚非，但是在“碳中和”背景下，如何能够兼顾商品价格，避免再次出现黑色系上游利润暴涨、挤压下游利润，是一个不得不面对的问题。粗钢产量同比不增，而经济增长必然增加粗钢需求，这个矛盾如何解决目前尚无定论。
但至少我们可以看到，在煤炭供给上，已经有明确动作。近日，国家发改委召集能源局煤炭司召集开会，要求增产增供，按冬季最高产量组织煤矿生产，给各煤矿设定指标。稳定煤价，发挥长协压舱石作用，不准跟风涨价。我们认为，这是对政策层“关注大宗商品价格”的响应。
第二，增加原材料进口。供给短缺是目前全球性的问题，中国应当加大进口原材料力度，促进国内大宗商品价格问题定。铁矿石涨价的一个关键因素，就是进口不足。煤炭企业也表示，建议建立稳定的进口煤配额制度。发改委表示，把握进口煤节奏，服务于国内经济。
第三，加大房地产调控力度。近期房地产调控加码，但是效果寥寥，消费贷、经营贷入房市已经是公开的秘密，然而各地检查的结果都远低于预期。房地产对商品需求较为刚性，房地产投资增速是目前国内所有投资中最高的，无疑成为抬高商品价格的重要推手。应当进一步加大房地产调控力度，减少商品价格暴涨对下游制造业的挤压。
3月PPI如何理解？
3月PPI 同比超市场预期，主要因为原油的滞后反应，以及黑色系涨价。
从 PPI 环比看，很明显主要上涨行业是原油相关行业，包括石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业，环比涨幅都在 5%以上，且为近期最高。而事实上，布伦特原油价格 3 月环比涨幅是大幅弱于 2 月的，这再次验证了 PPI 环比的滞后性。
从历史上看，PPI 中石油相关行业的环比，滞后于布伦特原油价格环比 1-2 个月。从近期布伦特原油价格环比来看，4 月开始 PPI 原油相关行业环比降显著下降。
我们认为，3 月以来，大宗商品价格已经进入震荡期，PPI 同比将主要由基数效应驱动，这意味着 5 月 PPI 同比将见顶，之后开始回落，幅度取决于届时大宗商品是继续横盘、上涨、还是下跌。
我们倾向于认为，在震荡期结束后，全球大宗商品进入下跌的可能性较大，主要原因在于：
第一，美国对居民财政补贴已经发放，对商品的最后一波拉动在 4 月就会结束。
第二，中国对大宗商品的需求增速与 2006-2007、2010-2011 年完全不可同日而语，中国经济可能在一季度左右见顶，投资增速除地产外偏弱。
第三，美国二季度服务业会恢复，而对耐用消费品的极高需求增速将下降，带动美国商品价格回落、服务业价格上升。
核心CPI仍然偏弱
3 月核心 CPI 同比仅为 0.3%，仍然处于历史最低区间。更为关键的是，我们应当看核心CPI 环比，3 月仅为 0%，没有延续 1-2 月的上行，而是按照季节性规律下行。
从 1-3 月均值来看，一季度核心 CPI 环比均值为 0.1%，为历史最低一季度增速，2015-2019年分别为 0.17%、0.17%、0.2%、0.13%、0.17%，2021 年仅为 0.1%，为历史最低值。
服务业 CPI 表现类似，3 月服务业 CPI 环比-0.1%，一季度均值为 0.17%，同样是过去五年最低增速。
从核心 CPI 和服务业 CPI 来看，当前中国终端消费、内需不足的局面没有变化。
这也是为何最近三次国务院常务会议罕见的均围绕“扩大内需”的原因。目前政策层关注的重点是如何促进实体经济、内需恢复，这就再次从侧面证明了，政策层关注“大宗商品价格”，也是从扩大内需出发，而绝不可能是为了调控大宗商品价格，而紧货币、加息，打压实体经济。
本文作者：太平洋证券分析师陈曦，本文为节选
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