如何理解“关注大宗商品价格走势”?

来源: 太平洋证券陈曦
太平洋证券称,这话并不是政策层认为央行应当紧货币,而是在讲当前实体经济面临的问题,不是为了讲通胀而讲通胀。有必要关注高层是否采取直接措施调控大宗商品价格。

2021 年 4 月 8 日,国务院金融稳定发展委员会(以下简称金融委)召开第五十次会议,提出“要保持物价基本稳定,特别是关注大宗商品价格走势”,市场对此的理解有较大分歧。

3月CPI、PPI公布,均超市场预期,特别是 PPI 同比较市场预期偏离较大,同比达到 4.4%高位。

在这一背景下,如何理解“关注大宗商品价格走势”?

政策层关注大宗价格,主因挤压实体利润,而非意图紧货币

按照传统的货币政策理论,保持物价稳定、关注大宗商品价格走势,意味着央行应当紧货币、加息。3 月 PPI 同比超市场预期,达到 4.4%的高位,部分观点认为更加强化了紧货币、加息可能性。

我们认为,上述观点可能并非当前中国政策层的意图。

我们认为,高层关注大宗商品价格,原因在于上游涨价已经对实体经济造成了实质性的困难,因此有必要对其保持关注,甚至采取直接措施调控大宗商品价格,以促进实体经济。

高层第一次明确提到大宗商品价格,是在 2021 年 3 月 25 日的部分地方政府主要负责人视频座谈会,该段全文如下:“李克强说,要着力把经济运行保持在合理区间,为可持续健康发展奠定坚实基础。当前国际环境依然复杂,带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快,国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题。既要坚定信心,又要正视困难挑战。要抓住关键,保就业保民生保市场主体的政策力度不减,加快把财政直达资金下达到基层,抓紧出台实施对小微企业等的减税降费政策,并研究加大对个体工商户的支持。加强对实体经济的金融服务,多措并举确保小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。要努力实现就业扩大、居民收入增加、物价平稳、生态环境改善,这是保持经济运行在合理区间的重要基本任务。”

这里面有三个要点:

第一,“大宗商品价格上涨”被归为“国际环境复杂”带来的影响,而不是国内经济过热,这是一个非常关键的判断,即与 2007、2011 年的高通胀有本质不同。

第二,从该段表述看,“大宗商品价格上涨快”,是作为当前实体经济面临的问题来讲的,而不是为了讲通胀而讲通胀。

第三,提出的解决方案是“保就业保民生保市场主体的政策力度不减”、“多措并举确保小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”等,这与紧货币、加息对抗通胀的思路完全相反。

在 2007 年、2011 年等高通胀时期,通胀主要是国内经济过热导致的,所以,当时政策层关注通胀问题,解决方案是全面紧缩政策,目标是控制通胀本身。

而本轮通胀特别是大宗商品价格上涨,是国际环境导致的,影响是导致国内企业上游涨价太猛,经营困难增加,所以需要通过多措并举,缓解企业经营压力,因此结论是“综合融资成本稳中有降”。

中国实体经济已经面临国际环境导致的大宗商品上涨快的问题,又如何能够承受紧货币、加息的雪上加霜?

我们认为,政策层关注通胀、大宗,落脚点是服务实体经济,而不是为了对抗通胀、大宗,加剧实体经济负担,那样实属本末倒置,与李克强总理的表态也完全相反。

“关注大宗价格”后的可能措施

在李克强提出“当前国际环境依然复杂,带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快”,刘鹤此次再次强调“特别是关注大宗商品价格走势”,我们认为可能采取以下措施:

第一,加大国内原材料供给。目前“碳中和”已经是重中之重,这无可厚非,但是在“碳中和”背景下,如何能够兼顾商品价格,避免再次出现黑色系上游利润暴涨、挤压下游利润,是一个不得不面对的问题。粗钢产量同比不增,而经济增长必然增加粗钢需求,这个矛盾如何解决目前尚无定论。

但至少我们可以看到,在煤炭供给上,已经有明确动作。近日,国家发改委召集能源局煤炭司召集开会,要求增产增供,按冬季最高产量组织煤矿生产,给各煤矿设定指标。稳定煤价,发挥长协压舱石作用,不准跟风涨价。我们认为,这是对政策层“关注大宗商品价格”的响应。

第二,增加原材料进口。供给短缺是目前全球性的问题,中国应当加大进口原材料力度,促进国内大宗商品价格问题定。铁矿石涨价的一个关键因素,就是进口不足。煤炭企业也表示,建议建立稳定的进口煤配额制度。发改委表示,把握进口煤节奏,服务于国内经济。

第三,加大房地产调控力度。近期房地产调控加码,但是效果寥寥,消费贷、经营贷入房市已经是公开的秘密,然而各地检查的结果都远低于预期。房地产对商品需求较为刚性,房地产投资增速是目前国内所有投资中最高的,无疑成为抬高商品价格的重要推手。应当进一步加大房地产调控力度,减少商品价格暴涨对下游制造业的挤压。

3月PPI如何理解?

3月PPI 同比超市场预期,主要因为原油的滞后反应,以及黑色系涨价。

从 PPI 环比看,很明显主要上涨行业是原油相关行业,包括石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业,环比涨幅都在 5%以上,且为近期最高。而事实上,布伦特原油价格 3 月环比涨幅是大幅弱于 2 月的,这再次验证了 PPI 环比的滞后性。

从历史上看,PPI 中石油相关行业的环比,滞后于布伦特原油价格环比 1-2 个月。从近期布伦特原油价格环比来看,4 月开始 PPI 原油相关行业环比降显著下降。

我们认为,3 月以来,大宗商品价格已经进入震荡期,PPI 同比将主要由基数效应驱动,这意味着 5 月 PPI 同比将见顶,之后开始回落,幅度取决于届时大宗商品是继续横盘、上涨、还是下跌。

我们倾向于认为,在震荡期结束后,全球大宗商品进入下跌的可能性较大,主要原因在于:

第一,美国对居民财政补贴已经发放,对商品的最后一波拉动在 4 月就会结束。

第二,中国对大宗商品的需求增速与 2006-2007、2010-2011 年完全不可同日而语,中国经济可能在一季度左右见顶,投资增速除地产外偏弱。

第三,美国二季度服务业会恢复,而对耐用消费品的极高需求增速将下降,带动美国商品价格回落、服务业价格上升。

核心CPI仍然偏弱

3 月核心 CPI 同比仅为 0.3%,仍然处于历史最低区间。更为关键的是,我们应当看核心CPI 环比,3 月仅为 0%,没有延续 1-2 月的上行,而是按照季节性规律下行。

从 1-3 月均值来看,一季度核心 CPI 环比均值为 0.1%,为历史最低一季度增速,2015-2019年分别为 0.17%、0.17%、0.2%、0.13%、0.17%,2021 年仅为 0.1%,为历史最低值。

服务业 CPI 表现类似,3 月服务业 CPI 环比-0.1%,一季度均值为 0.17%,同样是过去五年最低增速。

从核心 CPI 和服务业 CPI 来看,当前中国终端消费、内需不足的局面没有变化。

这也是为何最近三次国务院常务会议罕见的均围绕“扩大内需”的原因。目前政策层关注的重点是如何促进实体经济、内需恢复,这就再次从侧面证明了,政策层关注“大宗商品价格”,也是从扩大内需出发,而绝不可能是为了调控大宗商品价格,而紧货币、加息,打压实体经济。

本文作者:太平洋证券分析师陈曦,本文为节选

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花笑
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万物皆涨之时代,不关注不行,对货币政策的稳定性冲击不小!

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