房地产调控持续收紧,后市何去何从?

来源: 陈健恒、朱韦康、李雪
“随着房贷利率上升、房贷额度收紧,房地产销售会在三季度开始明显走弱,投资则随着前期项目的消耗和土储的下降,在二季度也将开始放慢。”

2020 年在疫情背景下受流动性放松影响,房地产市场于二季度后快速复苏,商品住宅全年成交规模创新高。但区域分化加剧,“优势城市/优质区域”对资金的吸聚效应进一步加大。可以说,地产投资是2020年经济超预期的亮点,也是社会融资需求的支撑。2021年地产行业怎么走,对预判融资需求和利率走势相当重要。我们将在地产调控新阶段,对地产的新情况做一些梳理,并对地产投资走向做一个预测。

地产升温,调控陆续出台

在宽裕流动性及融资环境刺激下,2020年以来地产销售持续回暖,今年的商品房销售增速甚至达到15%(2021年前两月相比2019年同期,MA3),属于2017年以来的高位,热点城市如北京的二手房销售更是超过100%(图1)。土地市场量稳价增,呈现头部化趋势(图2),300城的土地出让面积增速是10%(而全国口径的土地购置增速是-1%),其中一线是12%,二线是9%,三线是10%,如此倒算,300城之外的土地面积增速可能是负增长。由于土地出让结构向重点城市倾斜,全国的土地出让均价也呈现上升、同比上涨20%。可以说,2020年的地产是个结构牛。

图1:北京、深圳二手房成交仍未超2015年高点

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图2:2020年以来销售持续回暖,土地单价飙升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

由于部分热点城市房价的过快上涨,调控政策也陆续出台,因为主要是针对房企的政策,土地市场率先降温,土地购置的积极性有所下降。去年8月,“三条红线”政策对房企进行分档,开启了新一轮的房企供给侧改革。热点城市限购限售,去年年底出台规范银行房地产信贷集中度的文件,今年2月出台重点城市土地集中供给政策,3月以来,上海、北京、广东多地监管摸底经营贷资金流向,严防违规流入房地产市场。4月8日,住建部约谈广州、合肥、宁波、东莞、南通等5个城市政府,要求坚决遏制投机炒房(https://www.mohurd.gov.cn/jsbfld/202104/t20210409_249722.html)。这些政策从供给、需求多个角度入手,对地产进行调控。

调控下为何地产仍然坚挺

在各类地产调控下,房地产销售、投资为何始终不弱?

首先,这些调控“火力”集中在供给端,对于销售条件和利率没有太大影响,再叠加近几年各地的宽松的人口政策和强劲的信贷增长,所以影响不大。因为政策还是因城施策的基调,对销售端没有全局性的调控政策出台,基本是供给端的结构性政策。例如,三条红线制度代表房企的供给侧调整,房贷集中政策是向大型银行倾斜。土地集中出让又是对土地市场的供给侧改革。因为大房企,大银行的防控风险的能力较强,大房企的资金实力较强、在这场土地市场的改革中话语权也会提高。所以,房地产不弱,其实是调控力度不强、调控更多是作用在供给端。

第二,2019年以来宽信用周期开启,至今宽信用并未结束。我们用企业表内外融资作为宽信用的标志,从2019年以来企业表内外融资一直在回升,仅仅是增量同比下行,只有像2018年那样,融资明显放缓,才会导致地产投资下滑(图4)。

图4:企业表内外融资从2019年以来一直在回升,但同比增量下行(币种:人民币)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

第三,更重要的,房地产行业的融资总量也不弱,主要是居民加杠杆方式改变、购房资金来源的拓宽。居民信贷量稳价低,对地产是一个强支撑。地产按揭增速并未放缓,仅开发贷增速放缓(图3)。房贷利率也一直保持在2017年以来的低位,所以按揭在全部房地产贷款中占比提升,表明居民加杠杆对房地产更加重要。从房地产开发资金来源看,定金和预收款是房地产开发资金的支撑(图5),远快于按揭增速。这是否说明了这届居民更有钱了呢?居民收入提升、首付比例提高,即居民储蓄继续往房地产搬家呢?我们认为事情没这么简单。

图3:房地产按揭增速并未放缓,仅开发贷增速放缓

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图5:定金和预收款是房地产开发资金的支撑

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

第一个证据是,央行狭义口径的房地产贷款在全部居民中长期贷款中的占比,在2020年以来明显下降(图6);由于汽车等大件消费并未明显提升,这意味着车贷的增加并不能解释;一个解释是,居民经营性贷款上升,而这些没有被央行统计为房地产贷款,但实际上这些经营性贷款与房地产有关。数据表明,部分经营贷最终流向了房地产市场(https://www.sohu.com/a/457802821_124752);而且正常的经营贷也会降低居民的现金流压力,改善居民的融资约束,从而增加居民购房实力,依然可以视为“变相”的房贷。第二个证据是,金融机构信贷收支表中,去年居民中长期经营性贷款增速快速上升,尤其是去年下半年以来,从14%的中枢快速上升到21.8%,而同期居民中长期消费贷款(含房贷、车贷)增速则保持平稳。这进一步验证了居民信贷结构的异常。此外,部分涉足多元经营的房企,也可以通过名义上的制造业中长期贷款来获取资金,支撑房地产开发。

图6:居民中长期贷款中的房贷比例下降

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

开发商应对策略:快施工,少拿地,快周转

开发商如何应对调控?首先房企要应对的是火热销售带来的库存不足。在房贷利率和宽信用政策的刺激下,去年以来房地产销售逐渐升温,以北京和深圳为例,二手房销售增速已经接近2016年以来的高点。销售的韧性带来了房企库存偏低(图7),所以在去年底快速回补。但由于房企忙于降杠杆、收缩阵线,所以拿地较少,库存回补是通过加速已有项目施工和消化土地储备。从近期的地产投资分项看,建安投资增速加快(图8),与施工面积增速加快一致,而土地购置费对地产投资的贡献下降(图9);即使拿地,也是往300城倾斜(去年底以来,全国的土地购置面积增速转负,而300城出让面积仍然是正增长)。新开工面积则在1-2月开始下行。说明房企应对降杠杆还是以加快施工竣工为主,并未扩张土地储备。

图7:房企库存偏低,所以去年底快速回补

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图8:地产投资:新开工和施工竣工劈叉

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图9:土地购置的贡献下降

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

但是房企在快施工、快周转下,终究需要拿地,尤其是上半年有大量优质土地入市,资金实力雄厚的央企和民企都在摩拳擦掌。从300城土地市场看,今年以来土地成交基本平稳,溢价率小幅上行(图10)。今年热点城市土地集中出让的新政即将实施,对土地市场将有何影响?

图10:土地成交基本平稳,溢价率小幅上行

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

土地集中出让下的新博弈

2月18日后,全国多地自然资源和规划部门宣布2021年实行住宅用地“两集中”(集中发布、集中出让)同步公开出让,涉及青岛、郑州、天津等热点城市,部分城市将全年分三批次,集中发布公告、集中组织出让住宅用地。这将对土地市场造成何种影响?

集中供地的目的第一个是增加土地供给,平抑土地价格从而平抑房价。第二个是增加土地供给的透明度,避免供给计划不清晰,造成开发商一窝蜂抢地,当供给计划比较透明且充足,那么土地溢价率也会相应下降。

但是,在新的集中供地计划下,密集的供地对开发商的资金考验会上升,因为开发商需要在短时间内参与大量的土地竞拍,需要冻结更多的资金,对开发商的现金流提出了更高要求。只有财大气粗的开发商可以在密集的土地供给中获得更多的土地,因此新政总体是有利于大型开发商,对中小开发商和财务杠杆比较高的开发商会形成一定挤出效应,强者恒强。中小开发商未来只能联合竞拍。

此外,如果不同城市的集中供地时间没有错峰,那么对于开发商而言,要参与所有热点城市的土地供给也是比较难的,只能有所取舍。

总体来看,大方向而言,集中供给会一定程度上降低土地溢价率,避免集中抢地,会有利于控制房价上涨预期。

对于后市的判断

去年以来地产销售和投资都不算弱,主要原因是整体房地产的相关信贷没有慢下来,房地产按揭增速并未放缓,仅开发贷增速放缓。多投放出来的信贷,不少都绕道去了地产。

但从大趋势看,一个负面迹象是,房价与商品房销售开始反向变化(图11),这与过去三次地产周期中的规律恰好相反。虽然2020年12月的销售面积增速达到13%,是2017年以来的最高增速。但对应的销售单价(统计局口径)同比却只有6.7%,是2017年以来的最低水平,显示地产市场有明显的量增价降情况。这就意味着,即使正规房贷并未收紧、经营贷也放松,但居民购买力依然有限,房企降价才能促销,而不像过去可以涨价促销。所以如万科的郁亮所言,“房地产越来越像制造业”,房企进入薄利多销时代。

图11:这一次房价与销售反向变化

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

近期央行开始收紧整体信贷额度以及开始收紧地产相关的贷款,加上地产在信托融资以及发债融资层面也有一定收紧,开始造成地产的销售量和投资开始下滑。二季度开始,整体信贷或将开始慢下来,那么无论信贷怎么分配,地产都会开始减少。非标层面,去年4季度的信托业协会的数据表表明,地产信托从2019年以来一直在萎缩(图12);用益信托网的数据表明,房地产信托在2021年以来开始加速下行。

图12: 信托其实一直在萎缩

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图13:房贷利率回升会带动按揭下行

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图14:部分地区房贷利率开始回升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

从周期的位置看,房地产按揭和开发贷二者都接近周期的顶点(图3),这意味着,从过往3-4年的周期推算,房地产信贷或将迎来1-2年的收缩期。今年2月以来,部分地区房贷利率开始回升,而历史上,房贷利率回升会带动按揭下行。2月以来,在调控预期下,房地产销售的热潮逐渐降温,以北京和深圳为例,3月的销售增速普遍回归正常温度。

我们认为随着房贷利率上升、房贷额度收紧,房地产销售会在三季度开始明显走弱,投资则随着前期项目的消耗和土储的下降,在二季度也将开始放慢。地产投资的总量放缓后,结构会进一步分化,包括开发商的分化以及区域土拍的分化。这会造成部分落后地区土地市场萎缩和区域的信用风险上升。一旦房地产投资放缓,工业品价格可能在二季度也会逐步见顶回落,PPI虽然二季度同比是高位,但环比可能开始下降,从而缓解市场的通胀预期,货币政策可能也会进入放松而不是收紧阶段,债券利率可能在二季度也会开始下降。

本文来源:中金固定收益研究 (ID:FICC_CICC),作者:中金固定收益研究

 

 

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