平静期内政策继续保持平稳，不会因阶段性扰动因素转向；国内信用周期见顶，但宏观经济复苏依旧有韧性；上市公司一季报期既是工业周期板块自身景气兑现的窗口，也是国资企业治理水平持续提升的起点，工业板块将成为平静期内新的市场主角，对市场形成有力支撑。
首先，预计4月政治局会议将保持宏观政策平稳，工业品价格大幅上升不会影响未来货币政策基调。其次，宏观基本面维度，预计3月社融增速放缓，但结构继续改善；投资依旧维持高增长，制造业投资全年延续性更强；消费稳步复苏，出行服务相关行业恢复更快。最后，上市公司基本面维度，节后至今工业周期板块盈利增速上修幅度远超“核心资产”，市场依旧对工业周期板块一季度盈利高增长预期不够充分，预计工业板块单季对非金融板块盈利增速贡献达到70个百分点，从配角转为主角，并且国企公司治理层面的改善可能带来超预期的利润释放和分红。配置上，建议继续积极调仓，转战平静期内的四条新主线。
政策继续保持平稳 不会因阶段性扰动因素转向
1）预计4月政治局会议将保持宏观政策平稳。我们预计此次政治局会议将强调保持政策的连续性、稳定性和可持续性，不会因一季度由于低基数导致的高增长而出现摇摆。改革政策方面，将继续凸显创新、绿色、共享的新发展理念，资本市场改革和“碳中和”值得重点关注。外部环境方面，预计此次政治局会议将分析外部局势，留足政策应对空间，聚焦合作、管控分歧是整体政策基调。
2）工业品价格大幅上升不会影响货币政策基调。我们认为此次PPI环比涨幅创历史新高主要来自于输入型通胀而非需求过热，预计国内的PPI高点将在二季度出现。此外，中国在此轮疫情下采取了较为克制的政策刺激手段，中低收入人群收入增长恢复较慢，截至去年12月农民工月均工资同比增长仅2.8%，远低于同期名义GDP增长水平。收入端的温和复苏意味着终端商品和服务类消费不具备持续涨价的基础，快速上行的PPI向CPI传导不畅。我们预计政策层不会采用总需求调控去解决供给端的问题，货币政策依旧将保持平稳。
国内信用周期见顶但宏观经济复苏依旧有韧性
1）预计3月社融增速放缓，但结构继续改善。2月社融淡季不淡，企业端融资需求旺盛，“信贷+非标+企业债”单月新增同比（12月滚动）达到了33.9%，是2013年以来的最高水平。但往后看，受基数影响我们预计今年3月存量社融同比增速将回落至13%以下，全年稳步回落态势不变。我们预计二季度海外需求将持续提振，叠加国内终端需求复苏节奏稳定，企业端有望继续保持旺盛的中长期信贷需求，整体信贷结构持续优化。
2）3月投资依旧维持高增长，预计制造业投资延续性更强。我们预计3月地产与制造业投资增速将继续维持景气回升态势，拉动一季度固定资产投资累计同比增速到25%左右。地产投资方面，信用收紧背景下开发商继续加快周转、积极去化土地库存，预计地产驱动的工业投资至少在今年上半年维持高增长。制造业投资方面，出口持续高景气和终端消费需求回暖预计将拉动制造业投资较明显回升。此外，预计汽车行业缺芯问题在今年下半年逐渐缓解，叠加终端需求的持续恢复，产业链相关资本开支在全年有极强的延续性。
3）消费稳步复苏，出行服务相关行业恢复更快。我们认为3月零售消费相对2019年同期的增速会在1-2月5.6%的基础上小幅上升至6.5%左右。服务消费可能成为二季度的亮点。携程数据显示，“五一”期间国内进出港航班搜索量同比2020年已提升超过五倍，部分热门航线票价强力反弹，截至4月7日，“五一”期间国内航线经济舱平均票价同比2019年增长11%左右，部分热门航线票价涨幅甚至接近50%。服务消费场景以及支付能力的持续恢复将推动服务消费增速快速抬升。
一季报呈现双向预期差 工业周期板块配角转主角
1）节后至今工业周期板块盈利增速上修幅度远超“核心资产”。节后至今（2月19日至4月9日）分析师有效覆盖全部个股2021年Wind一致预测净利润被上调3.3%，相较之下，以“茅指数”为代表的“核心资产”，盈利预测整体仅上调了1.4%，其中41%的样本股出现了盈利预测下修。盈利上修幅度最大的5个行业分别为钢铁、有色金属、石油石化、交通运输和煤炭，均为工业周期板块，且上修幅度均超过10%；TMT和消费板块的大部分行业2021年盈利预测整体都出现略微下修。
2）市场依旧对工业周期板块一季度盈利高增长预期不够充分。4月以来共285家上市公司披露了业绩预告，其中预喜公司占比91%，整体一季度盈利增速预计达到296%。我们以钢铁、煤炭、有色、化工四个行业共59只已披露预告的公司作为样本，一季报预告披露之前的10个交易日相对中证800平均每个交易日跑输0.08%，披露后次日平均跑赢2.3%，披露后至4月9日平均每个交易日跑赢0.69%。从市场反应来看，尽管投资者对工业周期板块一季度高增长有一定预期，但落实到个股层面预期仍然不够充分。
3）预计工业板块单季对非金融板块盈利增速贡献达到70个百分点。我们估算中证800/非金融在2021Q1单季度净利润增速25.2%/99.7%。结构上看，工业板块贡献了非金融整体约70个百分点的增长，而消费、TMT和医药分别贡献23、4.3和4.1个百分点的增长，工业板块的相对增长优势明显，并且预计能够延续全年，与2020年形成显著差异。从相对盈利增长来看，工业周期板块已经从配角转为主角。
4）国企公司治理层面的改善可能带来超预期的利润释放和分红。近期国资委下发《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，提出上市央企要梳理投资者沟通工作情况。我们认为该政策延续了2019年2月国资委提出的“中央企业要继续加强市值管理”的方向。国资委对下属企业市值管理导向的变化预计将明显提升国企改善公司治理和股东回报的动力。近期部分上市公司分红率和业绩释放大超预期，部分公司明确提出推进公司治理现代化，都标志着国企公司治理层面的实质性拐点已经出现。
建议继续积极调仓，转战新主线
1）平静期内依旧有一定内外部扰动因素，但整体影响有限。海外的扰动仍然围绕中美博弈展开。拜登上任百天后美方对华扰动频次变高，新一阶段中美博弈或已开启。但整体来看，未来这4年都是中美重新排兵布阵的重塑期，中美博弈的形势和方式均出现了变化，中方应对更加从容，美方料也不会采用特朗普式的“粗暴手段”，故阶段性扰动虽可能出现，但不会成为贸易争端级别的风险事件。国内的扰动因素则更多集中在市场流动性层面，新发基金持续放缓和存量基金反弹赎回都可能影响投资者情绪。
2）继续调仓增配四条主线。平静期内政策继续保持平稳，宏观经济复苏依旧有韧性，一季报期工业板块将成为新的市场主角，对市场形成支撑。我们建议继续调仓增配四条主线：一是本轮市场调整后，性价比较高的成长主线，如消费电子、半导体设备、信息安全、军工等；二是短期景气恢复明显，去年因疫情受损的行业，如旅游酒店、航空等；三是受益于海外需求复苏的品种，包括出口链中的汽车零部件、家电、家居、机械、建材等；四是一季报的潜在高弹性品种，集中于钢铁、有色和化工板块。
风险因素
全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
本文来源：中信证券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，作者：裘翔 秦培景 杨灵修 杨帆 李世豪