报告摘要
一周重点：近期债券市场维持窄幅震荡的重要原因在于资金面整体保持宽松的状态，在央行坚持“市场利率在政策利率附近波动”的基调下，似乎只要央行不提升政策利率，那么资金面趋紧的幅度和时间长度就是可控的，那么央行加息究竟怎样的触发条件呢？由于M2与社融是我国货币政策的主要中介目标，我们根据其变化来衡量政策紧缩周期。在2000年后的五轮政策紧缩周期中，在每轮紧缩周期中均出现了利率的上行，但央行所使用的工具、产生的效果以及调整的幅度、频次均有所不同。
在政策紧缩周期内公开市场利率的调整相对较为灵活，央行通常在经济增速回升一个季度左右、M2增速超过目标时，开始引导市场利率逐步正常化，资金利率上行的持续性则与多种因素相关。在2012年之前的三轮紧缩周期中，资金利率在正常化后都进入了一段平稳期，这与升值压力下抑制资本流入的风险有关，但在2007年和2011年通胀上行后，央行在紧缩周期后期又上调资金利率以控制通胀。而在2013年和2017年，面对非标与银行同业的大规模扩张，抑制金融风险成为了政策的主要目标，资金利率在紧缩周期中出现了持续的上行。
央行对于存贷款基准利率的调整更加谨慎，首先需要经济增速高于潜在增速一年以上，且仍在上行的趋势中，其次还需要通胀与M2增速持续大幅超过目标增速的条件二者满足其一。在2004与2010年经济从前期深度通缩或外部冲击中走出，央行均是在紧缩的后期才进行加息；2006年经济在经历了软着陆后，在紧缩的前期即开始加息。而在2013和2017年，经济上行的时间长度有限，因此央行并未进行基准利率的上调。
以历史经验衡量，央行当前上调政策利率的条件并不成熟。与以往周期不同的是，央行通过2019年的LPR改革，实现了利率两轨并一轨，OMO利率将发挥过去基准利率的作用。尽管在2020年Q2，随着经济逐步企稳及社融增速上行，央行提前开启了政策的正常化，通过回笼流动性，改变了资金利率持续偏低的局面，但是，并没有对OMO利率进行调整。尽管GDP增速在2020年Q2开始企稳回升，但到了2020年Q4才回到潜在增速之上，目前只维持了2个季度。尽管通胀有所抬头，但全年可能仍然难以实现3%的目标。此外，由于银行同业以及非标的扩张已受到限制，央行在当前阶段通过紧货币来紧信用的必要性不强。因此，如果以过去上调基准利率的经验考量，央行当前上调政策利率的条件并不成熟。
年内加息不是基准预期，但当前无法完全排除，这将限制收益率下行空间。我们预计全年经济将呈现双顶的态势，年中在出口与地产投资触顶的影响下，经济下行压力将有所显现，因此加息不是我们的基准预期。但在当前经济维持上行状态的背景下，年内加息的可能性当前无法完全排除，这将限制收益率下行的空间。二季度资金面的波动仍将可能加大，收益率上行的风险仍存，依然建议投资者维持谨慎，不宜过度追高。
风险因素：货币政策再度收紧。
报告正文
一周重点：政策利率上调需要什么条件？
今年2月以来，尽管经济仍在上行的趋势中，但债券市场整体对于基本面的利空表现钝化，长端利率在10个BP的区间内窄幅震荡，维持了胶着的状态。市场之所以对于基本面利空钝化，一个重要的原因就在于资金面整体保持宽松的状态。尽管二季度资金利率存在上行的风险，在目前央行仍然坚持“市场利率在政策利率附近波动”的基调下，似乎只要央行不提升政策利率，那么资金面趋紧的幅度和时间长度就是可控的，在当前的期限利差下长端利率的调整空间也就相对有限。那么央行未来究竟是否会上调政策利率，其加息的动作究竟需要什么样的条件触发呢？我们将通过梳理2000年以来政策紧缩周期下央行的操作，来分析央行加息的触发条件。
1.1政策紧缩周期中均伴随利率上行，但方式有所不同
由于M2或是社融增速一直是我国货币政策的主要中介目标，我们根据M2与社融增速由波峰向波谷的变化来衡量政策紧缩周期。自2000年以来我国共经历五轮政策紧缩周期，分别为(1)2003Q3-2004Q4;(2)2006Q1-2007Q4;(3)2009Q3-2011Q3;(4)2013Q2-2014Q1;(5)2016Q4-2017Q4。在每轮紧缩周期中，均出现了利率的上行，但央行所使用的工具、产生的效果以及调整的幅度、频次均有所不同。
具体来看，在2003-2004的紧缩周期中，央行多次上调央票利率，但直至2004年10月紧缩周期的尾声，才上调了存贷款基准利率，这也是本轮周期唯一一次上调基准利率。2006年开始的紧缩周期中，央行先于2006年3月23日连续17次上调3M央票利率，而基准利率的调整则紧随其后于2006年4月28日启动，连续上调8次。2009年开始的紧缩周期中，央行自2009年7月连续25次上调央票利率直至2011Q3结束，但基准利率的上调则滞后一年多时间于2010年10月20日开始。此外，2013年的紧缩周期中，央行并没有调节基准利率，而是通过收紧流动性使得市场利率大幅上行，随后逆回购利率随行就市的出现上行；2017年的情况与2013年类似，央行也是通过紧缩流动性推动市场利率走高，并随之上调了公开市场利率，尽管当时由于利率走廊的雏形出现，公开市场操作利率的重要性有所增强，但央行还是表示“观察是否加息要看是否调整存贷基准利率，中标利率的上行并不是加息”，而在本轮周期中，基准利率也并未调整。
1.2央行在紧缩初期即引导市场利率正常化 但其持续性受多方面条件影响
总结上述五轮紧缩周期内的规律，上调公开市场利率的触发因素主要还是经济与信贷环境，同时兼顾海外因素的影响。相比基准利率而言，政策紧缩周期内公开市场利率的调整相对较为灵活。
从触发时点来看，央行通常在经济增速回升一个季度左右、同时M2增速超过目标增速之时，开始引导市场利率逐步正常化。这主要与逆周期调控的背景有关，通常在前期经济回落时央行大幅下调资金利率创造宽松的货币环境，而随着社融或者M2增速显著扩张，超过了目标增速，GDP增速开始企稳，初步摆脱失速下滑的状态，显示金融政策对经济支持的效果已逐步显现。此时央行将考虑前期宽松政策逐步正常化，并通过回收流动性，引导资金利率上行回归正常水平。
资金利率上调的持续性则与信用的扩张形式、通胀的幅度以及海外因素相关。在2012年之前的三轮紧缩周期中，资金利率在回归正常化后，都进入了一段相对平稳的时期，这也与当时人民币升值压力下，央行为了抑制资本流入的风险有关。但在2007年和2011年，国内通胀又出现了大幅上升，在这样的背景下，央行在紧缩周期后期又进行了利率水平的上调以控制通胀。而在2013年和2017年，面对非标与银行同业的大规模扩张，抑制金融风险成为了政策的主要目标，资金利率在紧缩周期中出现了持续的上行。
1.3央行上调基准利率的门槛更高，需要经济高于政策目标至少一年
而对于存贷款基准利率，央行的调整更加谨慎。央行仅在2004年、2006-2008年以及2010-2011年的三轮周期中上调了基准利率，但2013年与2017年并未上调基准利率。从央行历次上调基准利率的时点来看，其触发条件主要包括两个方面。首先，经济增速需要持续上行且高于政策目标至少一年，这是央行上调基准利率的前提，其次还需要通胀与M2增速持续大幅超过目标增速的条件二者满足其一。
在2004年、2010-2011年这两轮周期中，经济均是从1997-2002的深度紧缩期，以及2008年全球金融危机的冲击中走出，央行首次上调基准利率的时点均处于紧缩周期的中后期。在2004年，由于经济刚刚走出通缩，国内消费修复的基础仍不牢固，因此对于部分领域存在的过热问题，政府更多是通过结构性政策进行调控，央行主要通过数量工具收缩流动性，并通过上调央票利率进行的预调微调，在CPI与信贷持续超过政策目标后仍等待较长时间，直到2004年Q4经济出现了软着陆的迹象后，才通过加息进一步巩固调控成果。在2008年全球金融危机之后，经济在2009年Q3就回到了目标增速之上，但是央行一直到2010年Q4，经济持续在目标增速一年且通胀超过目标之后才进行存贷款基准利率的上调。
但在2006年，基准利率的上调发生在紧缩周期的早期，尽管经济在2004年的软着陆增速有所回落，但一直维持在GDP的目标之上，因此在信用出现显著扩张，使得经济出现了过热的倾向后，央行在2006年Q2就进行了基准利率的上调。
但在2013和2017年两轮紧缩周期中，经济增速整体虽有所企稳，但扩张的时间并不长。2013年Q3经济出现了短期企稳后，一直维持在经济目标附近，在2014年Q3开始再度显著下行。而2016年Q4GDP增速触底反弹后，其上行趋势也只维持了三个季度左右，随后又出现了一定的回落，在2018年下半年出现显著的下行。经济回升的持续性不强，也使得这两轮紧缩周期中，基准利率上调并没有出现。
1.4 加息不是基准预期，但风险当前不能完全排除，这将限制收益率下行的空间
而在本轮政策周期中，社融增速在2020年Q4逐步见顶回落，标志着紧缩周期的开始。但与以往周期不同的是，央行通过2019年的贷款市场报价利率(LPR)改革，实现了利率“两规并一轨”。在这样的背景下，公开市场操作利率的上调，将发挥过去存贷款基准利率上调的作用，因此央行对于公开市场操作利率的上调将更加谨慎。
在疫情之初，由于央行多次下调OMO利率，并通过三次降准以及再贷款再贴现措施释放了大量的流动性，导致了市场利率的大幅下行，并持续低于政策利率。而在2020年Q2，随着经济逐步企稳，社融与M2增速的显著上行，为了防范金融风险的扩张，央行自5月以来提前开始了政策的正常化，通过回笼流动性，改变了资金利率持续偏低的局面，并提出了市场利率围绕政策利率波动的新目标。但是，由于OMO利率发挥了基准利率的作用，央行迟迟没有对OMO利率进行调整。
如果用以往上调基准利率的条件对于OMO利率上调的时间点进行判断，我们可以发现央行当前上调政策利率的条件并不成熟。尽管GDP增速在2020年Q2开始企稳回升，但到了2020年Q4才回到潜在增速之上，目前只维持了2个季度左右，相对于以往至少维持一年以上的时间段仍然偏短。另一方面，尽管当前通胀有所抬头，但在国内消费恢复缓慢、猪肉价格维持下行趋势的背景下，我们估计CPI全年仍然处于相对温和的状态，全年的中枢大约在1.3%左右，高点可能略高于2%，距离3%的通胀目标也存在相当大的距离。此外，社融增速已从2020年10月峰值有所回落，且前期社融的扩张主要仍然是由于表内信贷以及政府债券的扩张引起的，银行同业以及非标的扩张已经由于金融监管措施的升级以及资金利率的正常化受到了限制，央行在当前阶段尚不需要通过紧货币来紧信用。因此，在当前时间点上，央行上调政策利率的条件并不成熟。
全年经济将呈现双顶的态势，加息不是基准预期，但年内加息的可能性当前无法完全排除，这将限制收益率下行的空间。但是另一方面，海外的经济复苏可能由于刺激措施的加码进一步加速，这可能使出口的韧性强于预期，而地产市场当前也仍然保持了较高的景气度，经济整体仍然维持了上行的态势，而2021年前两月的社融增速也超过了市场预期，信用收缩对于经济的影响尚未显现。但随着海外财政政策逐步退坡，出口的景气度可能在年中有所回落；另一方面，房地产政策的收紧也会对地产销售带来一定的影响，加上从去年年中以来，开发商土地购置的规模便已经出现了回落，这在一年后可能仍将对地产投资产生影响。且随着信用环境的收缩，整体投资的扩张速度也都将受到一定的影响。因此，我们认为经济可能在年中逐步见顶，这也将限制政策进一步收缩的空间，加息并不是我们的基准预期。但是，在当前状态下，由于经济仍在上行态势中，且社融增速仍然维持高位，央行加息的可能性是无法完全排除的，这也将限制收益率下行的空间。
二季度资金面的波动仍将可能加大，收益率上行的风险仍存。事实上，自2月以来，尽管央行对于中长期的流动性投放相对谨慎，但是资金面的波动率持续下降，这主要仍是由于M0以及财政存款的释放，加之公开市场操作以及MLF的到期量处于低位，央行实际上已经在收无可收的状态。但是二季度后，随着缴税以及政府债券发行等因素开始逐步发酵，资金面受到的外部冲击可能逐步加大，在缺乏流动性回笼工具的条件下，出于对资金利率过低所带来的各种风险的警惕，央行对于中长期流动性的投放可能仍将保持谨慎的状态，MLF的操作规模不太可能出现大幅放量以对冲外生因素的冲击。在这样的背景下，资金面的波动可能回归，自4月下旬后将逐步收紧，在这样的背景下，收益率上行的空间仍然将大于下行的空间，依然建议投资者维持相对谨慎，不宜过度追高。
风险因素
货币政策再度收紧
本文作者：李一爽，周俚君，来源：钟摆效应
