事项
2021年3月新增社融3.3万亿（前值1.7万亿），新增人民币贷款2.73万亿元（前值1.36万亿），社融存量同比增长12.3%（前值13.3%），M2同比增长9.4%（前值10.1%），M1同比增长7.1%（前值7.4%）。
摘要
1.羸弱的表象
3月社融增速下行至12.3%，似乎标志社融进入了下行压力最大的时间段。与此同时，表外三项剧烈收缩4100亿（同比多减6300亿），似乎也反映监管对于信用周期再次主动压制。然而这只是表面，社融增速快速回落，根本原因，是去年政策“抗疫”的高基数作用开始显现。这一压力大概率将延续至6月份，预计届时社融增速可能下行至11.5%附近，后续再有小幅反弹，全年社融同比预计依然能略高于11.5%。
2.强劲的内里
总量上，排除高基数看，信用扩张基本平稳。为排除2020年高基数作用，以存量2年复合增速作为观测指标，可以看到本轮社融扩张遂于2020年10月见顶，但后续增速调整幅度并不大（复合增速从2020年10月的12.1%下行至2021年3月的11.9%），甚至信贷扩张自2021年开始二次加速（复合增速从2021年1月的12.4%上行至2021年3月的12.7%）。结构上，剔除套利与逆周期调节的融资水分，社融结构正在去伪存真。首先，企业真实融资的占比在进一步提升，3月新增贷款中企业长贷比重高达50%，制造业中长期贷款余额增速至2月也已高达38.8%。其次，套利融资的水分被进一步挤压。3月新增企业贷款中票据及短贷占比仅为14%，新增社融中短贷、票据及非标占比仅为1%。实际上自2020年中以来，这两个比值始终被压制在历史低位，与2020年上半年形成鲜明对比。再次，逆周期的调节在进一步消退。3月政府债券融资拖累社融增速近0.2个百分点。开年以来，社融当中财政融资支撑作用的淡化，与2020年形成鲜明对比。唯一稍显不足的是，对于房地产贷款的一系列监管尚未显著见效，3月居民长贷维持多增，也反映当前的房地产热度难抑。3月居民长贷新增6239亿，同比仍多增1500亿。
3.数据背后的货币政策与市场应对
3月金融数据，是货币政策“不急转弯”的直接体现：“转弯”体现在终端信用的结构性管理上，防风险为主，套利融资明确挤出，地产信用控制和地方隐形债务化解稳步推进；“不急”体现在货币的稳定性上，春节后DR007整体保持平稳，流动性整体平衡。政府多次表达稳增长底子尚且不牢，需要等国内核心通胀服务业零售修复，不急于过早加息或者公开市场操作大幅收紧。
对于权益而言，当下市场正经历估值压力与经济韧性的博弈。
短期内估值压力是明确的，不论在超额流动性层面（M1同比-GDP同比），还是社融所代表的总量表观层面。因此其对市场影响更占上风，也使得市场表现比较“脆弱”。
但经济韧性正在逐渐增强，或成为后续推动市场变化的预期差。除了金融数据上内秀的社融或反映未来经济顺周期动能正在积蓄，生产数据上，我国多数中上游行业产能利用率在2020年末已经行至2013年来的历史高位。消费数据上，一季度末似见消费回暖迹象。清明铁路出行人数大幅回暖，恢复至2019年的95%左右。同时国内疫苗接种速度加快，也有助于消费修复。
同时从erp权益风险补偿溢价角度看，目前权益已经基本解决“贵”的问题，脱离了危险区间。除非后续利率快速剧烈上行，否则权益不必过于悲观。年初 ERP过低+利率上行造成的股票贵到极点进而快速下跌的故事已经基本接近尾声。后续回归到正常交易。
4.风险提示：隐性债务压降速度超预期，房地产调控力度加大
正文
羸弱的表象
3月社融增速下行至12.3%直接压降1个百分点，似乎标志社融进入了下行压力最大的时间段。与此同时，表外三项剧烈收缩4100亿（同比多减6300亿），似乎也反映监管对于信用周期再次呈现明显压制。
然而这只是表面，社融增速快速回落，根本原因，是去年政策“抗疫”的高基数作用开始显现。2020年3-6月份正是政策紧急复工复产，强力维护信用的最积极阶段。既有财政政策方面补贴减息、加快政府债券发行，又有货币政策方面降息降准、再贷款再贴现的支持。而今年3月则是政策稳信用的开始。一方面，财政发力后倾，政府债券发行节奏相对滞后。另一方面，货币政策MPA贷款定价考核放松，监管严查经营贷流向。因此，这一表象的压力甚至大概率还将延续，我们预计到6月份社融增速可能下行至11.5%附近，后续再有小幅反弹，全年社融同比预计依然能略高于11.5%。尤其是3-4月份，信贷、企业债券、政府债券或在高基数之上对社融形成全面拖累。
强劲的内里
但是，社融存量同比的快速下行不等于实体经济出现信用塌陷。在基数效应之上，如何正确的看待社融增速的虚实更为重要。
（一）总量：排除基数，增速平稳针对社融，为排除2020年高基数作用，可以对标2019年做考量，即以社融存量2年复合增速作为观测指标。可以看到本轮社融扩张虽然仍是在2020年10月左右见顶，但后续增速调整幅度并不大（从2020年10月的12.1%下行至2021年3月的11.9%）。针对信贷，以同样办法跟踪，可以看到本轮信贷扩张虽然基本在2020年5月前后见顶，但2021年开年以来，信贷扩张反而二次加速，从2021年1月的12.4%上行至2021年3月的12.7%。并且，由于新增贷款具有显著季节性，还可以用2年平均新增规模来排除基数效应。3月新增信贷2.73万亿，对比2020年同期少增1200亿，对比2019年同期则多增近1万亿，2年平均多增5000亿。而2020年7-12月，在没有高基数的干扰下，每月对比2019年同期平均仅增长670亿。同样证明了开年以来，信贷融资需求并未减弱。
（二）结构：剔除水分，去伪存真总量之外，针对社融新增结构应做更清晰的解剖：社融当中，一部分关乎企业经营融资需求，可以帮助前瞻实体经济景气度，典型代表如企业中长期贷款。另一部分则是逆周期、套利融资在社融中的体现，具体代表如政府债券融资，信贷中的票据融资、企业短贷，以及信托贷款。我们在一系列结构性指标中不难发现，社融结构本身也在经历一个去伪存真的过程——企业真实融资的占比在进一步提升。3月企业长贷在高基数上仍多增约3600亿，新增贷款中企业长贷比重高达50%，这一占比自2020年下半年来始终维持在上行通道中，说明企业真实的融资需求在逐步修复。并且，中长期贷款中，制造业中长期贷款余额增速也有显著抬升，最新截至2月已高达38.8%。
套利融资的水分被进一步挤压。企业信贷中，3月新增企业贷款中票据及短贷占比仅为14%，社融中，3月新增短贷、票据及非标占比仅为1%。实际上自2020年中以来，这两个比值始终被压制在历史低位，与2020年上半年形成鲜明对比。2020年上半年大量的融资具有投机性质，企业短贷和票据融资在新增信贷中占比持续高于40%，甚至最高达90%。而2021年开年以来的融资需求则以真实经营需求为主，同时套利空间也在进一步收窄，套利资金被进一步挤压出社融。
逆周期的调节在进一步消退。3月政府债券融资3130亿，比去年同期少增约3200亿，拖累社融增速近0.2个百分点。开年以来，社融当中财政融资支撑作用的淡化，与2020年形成鲜明对比。并且，考虑到2021年政府债券融资规模较2020年收缩约1万亿，且融资节奏明显后倾，预计政府债券融资直到2021Q3之前都难对社融增速形成明显的额外拉动。唯一稍显不足的是，对于房地产贷款的一系列监管尚未显著见效，也反映当前的房地产热度难抑。3月居民长贷新增6239亿，同比仍多增1500亿。对应高频数据来看，3月百强房企销售额单月同比增长仍然高达59.2%。
数据背后的货币政策与市场应对
综合来看，3月金融数据，是货币政策“不急转弯”的直接体现：“转弯”体现在终端信用的结构性管理上，防风险为主，套利融资明确挤出，地产信用控制和地方隐形债务化解稳步推进；“不急”体现在货币的稳定性上，春节后DR007基本保持平稳，流动性整体平衡。政府多次表达稳增长底子尚且不牢，需要等国内核心通胀服务业零售修复，不急于过早加息或者公开市场操作大幅收紧。对于权益而言，当下市场正经历估值压力与经济韧性的博弈。短期内估值压力是明确的，不论是在超额流动性层面（M1同比-GDP同比），还是社融所代表的总量表观层面。因此其对市场影响更占上风，也使得市场表现比较“脆弱”。但经济韧性正在逐渐增强，或成为后续推动市场变化的预期差。除了金融数据上内秀的社融或反映未来经济顺周期动能正在积蓄，生产数据上，我国多数中上游行业产能利用率在2020年末已经行至2013年来的历史高位。消费数据上，一季度末似见消费回暖迹象。清明铁路出行人数大幅回暖，恢复至2019年的95%左右。同时国内疫苗接种速度加快，也有助于消费修复。同时从erp权益风险补偿溢价角度看，目前权益已经基本解决“贵”的问题，脱离了危险区间。除非后续利率快速剧烈上行，否则权益不必过于悲观。年初 ERP过低+利率上行 造成的股票贵到极点进而快速下跌的故事已经基本接近尾声。后续回归到正常交易。
3月金融数据详拆
（一）社融：高基数形成拖累
3月新增社融3.34万亿，同比少增约1.84万亿，存量同比迅速压降1个百分点至12.3%。实体贷款、未贴现汇票、企业债券、政府债券，分别拖累社融同比0.27、0.20、0.29、0.18个百分点。但以存量两年复合增速来看，开年来社融增速基本保持平稳，同比形成拖累的分项集中在表外，即信托贷款、未贴现汇票、政府债券。反映当前实体经济真实经营的融资需求并未收缩，而是社融结构在去伪存真，套利与政策逆周期的作用在减退。细项数据看，向实体投放的人民币贷款3月新增2.75万亿，同比少增约2900亿。表外融资3月收缩约4100亿元，同比少增6338亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩2297亿（前值：新增640亿），委托贷款收缩41亿元（前值：收缩100亿元），信托贷款收缩1791亿元（前值：收缩936亿元）。政府债券3月净融资3130亿元，同比少增约3200亿。直接融资3月新增4318亿元，同比少增5800亿，其中债券净融资3535亿，同比少增约6400亿，股权融资规模783亿，同比多增583亿。
（二）信贷：企业长贷维持高新增规模
3月新增人民币贷款2.73万亿，同比仅仅少增约1200亿，环比多增1.37万亿，人民币贷款余额增速12.6%，高基数下较前值回落0.3个百分点。结构上，3月企业长贷新增占比达48.8%，居民长贷新增占比则被压制到23%左右，指征企业真实经营投资意愿的企业长贷占比仍处于上行通道中，进一步证明融资结构向好。但美中不足的是，居民长贷占比虽然持续降低，但绝对规模仍然保持在高位，反映当前地产热在信贷端仍未受控，政策是否会选择加强应对仍需观察。居民短贷增长5242亿元，同比基本持平。居民长贷新增6239亿元，同比多增1500亿。企业部门短贷新增3748亿元，同比少增约5000亿元。企业长贷保持高增长，3月新增1.33万亿，即便在3月高基数下同比仍多增约3657亿元。表内票据融资收缩1525亿元，同比多减约3600亿。企业部门延续了2月压票据、增长贷的信贷结构，当下信贷增长结构更为健康。此外，非银贷款收缩270亿元，同比多增1678亿。
（三）存款：M1与M2同比跟随社融回落
3月金融机构人民币存款总量新增3.63万亿元，同比少增5300亿元。财政存款3月收缩4854亿，同比多增约2500亿。企业存款多增约1.73万亿，同比少增1.46万亿。居民存款增加1.94万亿，同比少增4100亿。非银存款收缩3280亿元，同比多增1.1万亿元。3月M2同比回落至9.4%，M1同比下行至7.1%。3月M1与M2的增速回落，既有去年同期的高基数作用（疫情下抗疫政策落地但生产暂时停滞，存款迅速高增），也有当下社融增速回落的影响。尤其是地方隐形债务的化解、表外融资的压缩，对于M1形成拖累。
本文作者：华创证券 张瑜，杨轶婷，来源：张瑜，原文标题《内秀的社融——3月金融数据点评》