基本结论：
第一，实体部门3月末债务余额同比增速录得12.1%，大幅低于前值13.0%，创出去年10月以来新低，基本符合预期。以余额增速衡量，今年前两个月表现强势的两个部分，即家庭贷款和非标，一平一降，双双不再强势，亦基本符合预期。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断，按照两会给出的数据，今年名义GDP增速的目标为9.8%。此外，现有高频数显示，4月实体部门融资仍然疲弱，实体部门负债增速大概率继续下行，这也意味着3月中旬以来权益市场的弱反弹基本宣告结束。
第二，具体来看，家庭部门3月负债增速录得16.3%，与前值持平；其中中长期贷款余额增长15.5%，略高于前值15.4%，短期贷款余额同比增长18.9%，略低于前值19.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行，已经引发了监管层的强烈反弹。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
第三，政府部门负债增速3月录得14.0%，较前值15.0%继续下降，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示，4月末政府负债增速或继续低于3月。
第四，非金融企业负债增速3月录得9.5%，低于前值10.7%。从结构上来看，贷款余额增速下降0.7个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速继续上行0.3个百分点，短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速双双下降。3月PPI环比、同比双双大幅高于前值，但后续乏力，预计其环比3月已经见顶，同比大概率在4月附近见顶。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，3月货币政策边际上或略有松弛。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。
第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶）合一的过程，中国经济目前已经转入了滞胀（经济向下、政策不松）阶段，债券配置价值显现后，交易价值或亦会逐步显现，对应货币政策不再进一步收紧，而实体部门融资需求萎缩。短期来看，3月中旬以来权益市场的弱反弹基本宣告结束。
-----------------------------------------------------------------
我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门3月末债务余额同比增速录得12.1%，大幅低于前值13.0%，创出去年10月以来新低，基本符合预期。以余额增速衡量，今年前两个月表现强势的两个部分，即家庭贷款和非标，一平一降，双双不再强势，亦基本符合预期。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断，按照两会给出的数据，今年名义GDP增速的目标为9.8%。此外，现有高频数显示，4月实体部门融资仍然疲弱，实体部门负债增速大概率继续下行，这也意味着3月中旬以来权益市场的弱反弹基本宣告结束。
具体来看，政府部门负债增速3月录得14.0%，较前值15.0%继续下降，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示，4月末政府负债增速或继续低于3月。非金融企业负债增速3月录得9.5%，低于前值10.7%。从结构上来看，贷款余额增速下降0.7个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速继续上行0.3个百分点，短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速双双下降。3月PPI环比、同比双双大幅高于前值，但后续乏力，预计其环比3月已经见顶，同比大概率在4月附近见顶。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。家庭部门3月负债增速录得16.3%，与前值持平；其中中长期贷款余额增长15.5%，略高于前值15.4%，短期贷款余额同比增长18.9%，略低于前值19.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行，已经引发了监管层的强烈反弹。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
金融机构债务余额同比增速方面，3月份出现比一定程度上的上升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，3月货币政策边际上或略有松弛。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。
货币供给方面，3月M2同比增长9.4%，低于前值10.1%。分结构来看，政府和非银金融机构存款余额增速低于前值；M0余额增速与前值持平；家庭和非金融企业存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。
数据显示，按照最新口径，总规模为294.6万亿的社融余额3月末同比增长12.3%，前值13.3%。我们测算的总规模为296.4万亿的贷款加债券余额3月末同比增长14.1%，前值14.3%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，3月末总债务余额为317.3万亿，同比增长12.5%，前值13.0%。
从结构上看，3月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则有更大的降幅。3月家庭部门债务余额同比增速稳定在16.3%，中长期贷款和短期贷款余额增速一升一降；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们倾向于判断，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速3月下降1.0个百分点至14.0%，存款余额增速则有大幅上升，显示3月财政扩张力度明显下降。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。
货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款双双环比下降，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，3月超额备付金率高于2月，但仍处于偏紧水平。3月非银金融机构存款余额同比增速大幅上升，其负债同比降幅亦有小幅收敛，合并来看流动性压力有所减轻。家庭存款余额同比增速小幅下降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速继续大幅下降；财政存款余额同比增速大幅上升，政府债务余额同比增速则有下降。合并来看，3月财政发力程度较2月有所减弱，财政扩张的顶部出现在去年12月份。
（1）3月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比增速上升。
3月M2同比增长9.4%，前值10.1%；M0同比增长4.2%，前值4.2%。剔除掉M0之后，3月存款余额同比增长9.6%，前值10.4%。我们考虑计入M2的存款，3月底非银金融机构存款余额同比增长约13.5%，前值增长7.7%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.2%，前值10.7%。
3月M1同比增长7.1%，前值7.4%。剔除掉M0之后，3月非金融企业活期存款余额同比增长7.6%，前值同比增长8.0%。
分部门来看，3月底家庭存款余额同比增长13.1%，前值14.0%；3月底非金融企业存款余额同比增长5.8%，前值7.5%；3月底政府存款余额同比增长14.4%，前值同比增长6.6%。3月底非银金融机构存款余额同比增长15.4%，前值增长8.4%。
（2）3月实体部门负债增速大幅下降。
家庭部门3月负债增速录得16.3%，与前值持平；其中中长期贷款余额增长15.5%，略高于前值15.4%，短期贷款余额同比增长18.9%，略低于前值19.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行，已经引发了监管层的强烈反弹。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
非金融企业负债增速3月录得9.5%，低于前值10.7%。从结构上来看，贷款余额增速下降0.7个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速继续上行0.3个百分点，短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速双双下降。3月PPI环比、同比双双大幅高于前值，但后续乏力，预计其环比3月已经见顶，同比大概率在4月附近见顶。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。
3月非银金融机构贷款余额同比大幅下降62.5%，前值同比下降67.1%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，3月底非银金融机构债务余额同比下降1.8%，前值同比下降2.8%。3月底银行（含政策银行）债券余额同比增长17.1%，前值同比上涨14.0%。综合来看，3月底金融机构负债同比增长15.3%，前值同比上涨12.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。
不考虑债务置换影响，3月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长14.0%，前值15.0%。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示，4月末政府负债增速或继续低于3月。
贷款和债券合计，3月末全社会负债余额同比增长14.1%，前值14.3%；其中实体部门负债同比增长13.9%，前值14.6%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，3月末全社会负债余额同比增长12.5%，前值13.0%；其中实体部门负债同比增长12.1%，前值13.0%。
3月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比66.5%，前值66.5%。
本文作者：谢亚轩，来源：轩言全球宏观，原标题《当强势部分不再强势——3月金融数据综述》