当强势部分不再强势,这意味着什么?

来源: 罗云峰、谢亚轩
招商证券认为,经济目前已经转入了滞胀阶段,3月中旬以来权益市场的弱反弹基本宣告结束。

基本结论:

第一,实体部门3月末债务余额同比增速录得12.1%,大幅低于前值13.0%,创出去年10月以来新低,基本符合预期。以余额增速衡量,今年前两个月表现强势的两个部分,即家庭贷款和非标,一平一降,双双不再强势,亦基本符合预期。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断,按照两会给出的数据,今年名义GDP增速的目标为9.8%。此外,现有高频数显示,4月实体部门融资仍然疲弱,实体部门负债增速大概率继续下行,这也意味着3月中旬以来权益市场的弱反弹基本宣告结束。

第二,具体来看,家庭部门3月负债增速录得16.3%,与前值持平;其中中长期贷款余额增长15.5%,略高于前值15.4%,短期贷款余额同比增长18.9%,略低于前值19.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行,已经引发了监管层的强烈反弹。因此,我们相信,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。

第三,政府部门负债增速3月录得14.0%,较前值15.0%继续下降,符合预期。按照两会给出的数据,预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示,4月末政府负债增速或继续低于3月。

第四,非金融企业负债增速3月录得9.5%,低于前值10.7%。从结构上来看,贷款余额增速下降0.7个百分点至11.2%;中长期贷款余额增速继续上行0.3个百分点,短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速双双下降。3月PPI环比、同比双双大幅高于前值,但后续乏力,预计其环比3月已经见顶,同比大概率在4月附近见顶。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。

第五,金融机构方面,还需后续数据验证,但根据现有数据,3月货币政策边际上或略有松弛。经历了去年5-11月的连续收紧后,我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免),目标转向实体去杠杆。

第六,资产配置方面,在上述背景下,我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶)合一的过程,中国经济目前已经转入了滞胀(经济向下、政策不松)阶段,债券配置价值显现后,交易价值或亦会逐步显现,对应货币政策不再进一步收紧,而实体部门融资需求萎缩。短期来看,3月中旬以来权益市场的弱反弹基本宣告结束。

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我们拆解的数据显示,考虑非标后,实体部门3月末债务余额同比增速录得12.1%,大幅低于前值13.0%,创出去年10月以来新低,基本符合预期。以余额增速衡量,今年前两个月表现强势的两个部分,即家庭贷款和非标,一平一降,双双不再强势,亦基本符合预期。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断,按照两会给出的数据,今年名义GDP增速的目标为9.8%。此外,现有高频数显示,4月实体部门融资仍然疲弱,实体部门负债增速大概率继续下行,这也意味着3月中旬以来权益市场的弱反弹基本宣告结束。

具体来看,政府部门负债增速3月录得14.0%,较前值15.0%继续下降,符合预期。按照两会给出的数据,预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示,4月末政府负债增速或继续低于3月。非金融企业负债增速3月录得9.5%,低于前值10.7%。从结构上来看,贷款余额增速下降0.7个百分点至11.2%;中长期贷款余额增速继续上行0.3个百分点,短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速双双下降。3月PPI环比、同比双双大幅高于前值,但后续乏力,预计其环比3月已经见顶,同比大概率在4月附近见顶。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。家庭部门3月负债增速录得16.3%,与前值持平;其中中长期贷款余额增长15.5%,略高于前值15.4%,短期贷款余额同比增长18.9%,略低于前值19.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行,已经引发了监管层的强烈反弹。因此,我们相信,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。

金融机构债务余额同比增速方面,3月份出现比一定程度上的上升;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据,3月货币政策边际上或略有松弛。经历了去年5-11月的连续收紧后,我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免),目标转向实体去杠杆。

货币供给方面,3月M2同比增长9.4%,低于前值10.1%。分结构来看,政府和非银金融机构存款余额增速低于前值;M0余额增速与前值持平;家庭和非金融企业存款余额增速低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速低于前值。

数据显示,按照最新口径,总规模为294.6万亿的社融余额3月末同比增长12.3%,前值13.3%。我们测算的总规模为296.4万亿的贷款加债券余额3月末同比增长14.1%,前值14.3%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,3月末总债务余额为317.3万亿,同比增长12.5%,前值13.0%。

从结构上看,3月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则有更大的降幅。3月家庭部门债务余额同比增速稳定在16.3%,中长期贷款和短期贷款余额增速一升一降;政策层面“房住不炒”的指导目标未变,我们倾向于判断,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速3月下降1.0个百分点至14.0%,存款余额增速则有大幅上升,显示3月财政扩张力度明显下降。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿,占广义金融机构债务规模的约三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

货币供给方面,M2同比增速低于前值,缴准基数余额环比上升,M0、财政存款双双环比下降,结合央行公开市场操作和同业存单数据分析,3月超额备付金率高于2月,但仍处于偏紧水平。3月非银金融机构存款余额同比增速大幅上升,其负债同比降幅亦有小幅收敛,合并来看流动性压力有所减轻。家庭存款余额同比增速小幅下降,去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速继续大幅下降;财政存款余额同比增速大幅上升,政府债务余额同比增速则有下降。合并来看,3月财政发力程度较2月有所减弱,财政扩张的顶部出现在去年12月份。

(1)3月实体部门存款余额同比增速下降,非银金融机构存款余额同比增速上升。

3月M2同比增长9.4%,前值10.1%;M0同比增长4.2%,前值4.2%。剔除掉M0之后,3月存款余额同比增长9.6%,前值10.4%。我们考虑计入M2的存款,3月底非银金融机构存款余额同比增长约13.5%,前值增长7.7%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.2%,前值10.7%。

3月M1同比增长7.1%,前值7.4%。剔除掉M0之后,3月非金融企业活期存款余额同比增长7.6%,前值同比增长8.0%。

分部门来看,3月底家庭存款余额同比增长13.1%,前值14.0%;3月底非金融企业存款余额同比增长5.8%,前值7.5%;3月底政府存款余额同比增长14.4%,前值同比增长6.6%。3月底非银金融机构存款余额同比增长15.4%,前值增长8.4%。

(2)3月实体部门负债增速大幅下降。

家庭部门3月负债增速录得16.3%,与前值持平;其中中长期贷款余额增长15.5%,略高于前值15.4%,短期贷款余额同比增长18.9%,略低于前值19.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行,已经引发了监管层的强烈反弹。因此,我们相信,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。

非金融企业负债增速3月录得9.5%,低于前值10.7%。从结构上来看,贷款余额增速下降0.7个百分点至11.2%;中长期贷款余额增速继续上行0.3个百分点,短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速双双下降。3月PPI环比、同比双双大幅高于前值,但后续乏力,预计其环比3月已经见顶,同比大概率在4月附近见顶。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。

3月非银金融机构贷款余额同比大幅下降62.5%,前值同比下降67.1%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,3月底非银金融机构债务余额同比下降1.8%,前值同比下降2.8%。3月底银行(含政策银行)债券余额同比增长17.1%,前值同比上涨14.0%。综合来看,3月底金融机构负债同比增长15.3%,前值同比上涨12.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿,占广义金融机构债务规模的约三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

不考虑债务置换影响,3月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长14.0%,前值15.0%。按照两会给出的数据,预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示,4月末政府负债增速或继续低于3月。

贷款和债券合计,3月末全社会负债余额同比增长14.1%,前值14.3%;其中实体部门负债同比增长13.9%,前值14.6%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,3月末全社会负债余额同比增长12.5%,前值13.0%;其中实体部门负债同比增长12.1%,前值13.0%。

3月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比66.5%,前值66.5%。

本文作者:谢亚轩,来源:轩言全球宏观,原标题《当强势部分不再强势——3月金融数据综述》

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