春节后A股下跌的锅,利率不背

来源: 国泰君安覃汉、潘琦
国泰君安覃汉:“资金已经形成了‘等业绩一出来,借着利好出货’的共识,也就能解释为什么‘一天崩一个白马股’。”

周三沪指在连跌三日后有所反弹,深指和创业板相对更强,但过去几个交易日下跌的趋势并未逆转,“一天崩一个白马股”的故事仍在上演。虽然周二闪崩的中国中免、宋城演艺快速反弹,然而“药茅”恒瑞医药和疫苗股康希诺又接连盘中“意外”闪崩,拖累一众医药白马股。

债市则依然坚挺,国债期货在周二放量跳空高开后并没有回补缺口,连续两根大阳线后上涨节奏稍歇。T合约全天震荡但尾盘拉升后收盘微涨,主要利率债现券波动不足1bp,市场以观望心态等待周四央行对MLF续作的信号。

回顾春节后抱团股的下跌,根本原因是估值过高、股价在预期层面已提前透支了未来很多年的业绩,而美债利率上行、流动性收紧预期都只是直接原因或导火索。

所谓根本原因是逻辑链条的源头即主要矛盾,而直接原因是导火索或催化剂,比如第一次世界大战爆发的根本原因是世界列强瓜分殖民地“分赃不均”的主要矛盾,而直接原因是“萨拉热窝”刺杀事件。

主流看法是春节期间美债利率上行过快、流动性收紧预期升温从而导致抱团瓦解。但我们认为,春节后A股下跌的“锅”,肯定不能由利率来背。节后国内利率无视美债而持续下行,而利率本身对流动性预期比股市更敏感,所以流动性收紧预期引发A股下跌的观点是站不住脚的。

当下美债利率上行最恐慌的阶段已过,被美债“杀估值”最厉害的纳斯达克指数也几乎收复失地,对流动性和风险偏好更敏感的比特币也不断创新高,但反观A股却仍然萎靡不振,而且还是在国内利率不断下行的背景下。因此,对美债和流动性的担忧充其量只是压垮抱团股的“最后一棵稻草”。

2020年抱团股概念的形成,是指能够长期、稳定地创造现金流的优质白马股,在流动性充裕的背景下,赚钱效应与资金流入形成支撑股价上涨的闭环,而在疫情的不确定性下,市场也愿意为这类相对好测算业绩的股票支付更高的估值。

但是树不能涨到天上,当估值过高、股价在预期层面已提前透支了未来很多年的业绩,抱团股的业绩就很难继续超预期,拥挤交易下的踩踏退出就不可避免。从一季报行情来看,资金已经形成了“等业绩一出来,借着利好出货”的共识,也就能解释为什么“一天崩一个白马股”。即使业绩大幅超预期,股价也很难上涨;如果持平或者不及预期,基本难免大跌。

从资产配置角度,当前做多长久期利率债的相对优势明显。展望二季度债市,供给压力增加、通胀斜率变陡、美债利率上行都是预期内的利空,近期央行对流动性的“意外”利好表态也大大缓解了市场对供给和资金的担忧。如果一致预期是等利率冲高回落后再做多,那么大概率不会有“最后一跌”,或者说即使有“最后一跌”,空间也比较有限。

参与债市行情的方法无非加杠杆、拉久期、下沉评级。信用风险灰犀牛背景下机构普遍对下沉评级有顾虑,短久期高评级信用债已被充分挖掘;而机构加杠杆已持续较长时间,回购成交量持续处于4万亿上方,所以在利率上行风险有限的前提下,拉久期的策略需要重点考虑。

随着经济二季度环比动能即将见顶、融资加速回落的进一步确认,下半年国内经济进入下行通道的特征也将更加清晰。从疫情中快速恢复后,国内本轮复苏正在走向尾声。美国复苏的步伐大概滞后中国1-2个季度,在“疯狂”财政刺激下,美国经济环比动能已经领先中国,而一旦货币政策退出叠加政府债务压力,半年以后海外经济可能再次面临下行风险。

我们认为,接下来的宏观主线已不再是走出疫情、复苏共振,无论国内还是海外对于复苏和盈利的预期都已经打得太满,全球风险资产均处于相对高位即是佐证。而一旦预期开始反向修正,那么基本面下行的担忧就会慢慢发酵。

2018年则是重要参考,基本面预期的反向修正引发大类资产的拐点。回顾2017年货币+监管双紧,经济仍有韧性,彼时展望2018年市场的一致预期是全年经济趋于下行、前低后高,CPI冲高回落。

但没有想到的是,2018年实体融资和基建同比数据暴跌,中美贸易摩擦进一步加剧了经济下行压力,大大超出市场预期。内忧外患下,政策年内大幅转松,债市熊转牛的节奏不可谓不快,股市从结构性牛市转为全面熊市,核心就是基本面下行持续超出预期。

对应到当下,年初市场对2021年经济复苏预期普遍乐观,但是一季度以来基本面并未给出进一步超预期的信号,两会数量型目标没有超预期,政策也维持了异常定力,政策重心从稳增长切换到防风险。

我们认为市场对未来1-2个季度国内经济下行风险认知不足,这一预期差大概率会和2018年类似,推动以抱团股为代表的A股核心资产进一步下跌,和以10年国债为代表的长端利率稳步下行。

本文作者:国泰君安固定收益部门首席分析师覃汉、潘琦,来源:覃汉 

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
1条评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片
1 条评论
手机用户8799
举报

谈利率不谈期限都是耍流氓

3
回复