共振的暂歇?

来源: 青野Tsingyeh
中美交替支撑,欧洲构成扰动,而新兴市场(ex China)则是主要的风险。

经过了一轮通胀Go viral的激进演化,通胀预期和商品价格在3月经历了一些分歧。在此背后,是此前全球需求端“共振”预期的暂歇。

这阶段的休整并不能称得上是切换,市场表现更多是宏观驱动的淡化,各个品种的逻辑都趋于下沉:在商品层面,供给的边际变化相对需求的叙事,变得更重要一些;美元的反弹和美债利率的上行,也明显受到拍卖以及投资者行为的影响;同时,权益市场的投资者也趋于平衡其仓位。

正在市场尝试重拾宏观的线索时,第三波疫情似乎又来了。对于宏观交易的主题会有什么影响?

接种领先的国家提供了疫情的控制的观察点:接近60%接种率的以色列的日增确诊保持在低位,英国亦然,而智利则似乎是一个例外。而比对三者的异同,或许可以得出结论——“疫苗接种+严格封锁”两者均不可或缺。

我们可以对智利的例子保持关注,但或许更值得看看英国疫情接下来的演化:若近期的解封不伴随着确诊反弹,则能提供一个更加有力的证据,说明在国际旅行完全恢复之前,各国国内经济的正常化是可以按一个标准的程序实现的。

(英国、以色列和智利:三个例子)

而再进一步,尽管疫苗接种率对于复苏的远景不可或缺,但却并非正常化起步的充要条件:实际上,社交疏离的边际成本已经低于边际收益,纵使如欧洲般反复延长封锁,也没有改变制造业延续修复和服务业抬头的趋势(尽管从绝对水平上说离疫前仍然遥远)。

而从市场表现看,尤其是权益市场逐渐地对新增确诊数字脱敏,而更多去跟随经济指标所指示的结果。

3月结束以后,这一迹象开始扩展到汇市上——美元的连续下行,显然超越了投资者行为能解释的范畴。甚至市场的一部分注意力转而期待“第三波”对于市场的积极一面:尽管政策当局透露了缩减宽松的远景,但其到来将被眼前的疫情进一步推后。

(服务业的抬头是难能可贵的事情)

就目前而言,对美元或许可以抱有一个中性的态度:我们尚不清楚这一轮美国经济意外的下行是否会持续,工业生产、个人消费和线下服务仍可能加速,而地产数据在摆脱严冬和居民收入再次充裕后,也可能出现新一轮上行;同时,欧央行PEPP购买的扩大和复兴基金发债的来临,也有可能使得欧元进入类似去年下半年做空美元的“MMT”逻辑中。但相对而言,美债利率的上行趋势倒是更明确一些,短期的下行看起来更像是趋势中的中继

跳出市场预期的反复,从宏观确定性的角度讲,一轮不平衡、甚至相当特异的复苏已经成为现实,这意味着以往周期上行的经验路径都未必可靠——或许最终,对“共振”的执念只存在于中国的“下半场”和美国的“上半场”的狭窄的窗口期内。但同样的,以这一轮周期阶段演变之迅速,“青黄不接”亦可能是一种情景。或许不妨看看,这两个经济体目前正行驶在什么样的轨道上。

中国市场复苏

中国在本轮周期中的领先性,使得中国前瞻的宏观政策不再是一个全球经济的助推项,而是对冲项。相比起暂时没有太多的惊喜或意外的财政,市场显然更关注央行Q1例会“转鹰”的迹象,以及信用政策加速收紧的担忧——上一轮“紧信用”(2018)刻骨铭心的记忆,参与塑造了市场此刻的认知。

3月金融数据显示的社融拐点似乎进一步地支持了这种忧虑,但笔者认为,拐点未必意味着大冲击的来临,2018的例子也未必会重演:

  • 其一,“不急转弯”的定调本身即部分吸取了2018年政策转向撞上了贸易摩擦、而“宽信用”的纠正则有较长时滞的经验,目前的状况似乎很难说脱离了“不急转弯”的范畴,是否有必要往18年的情景去演绎?

  • 其二,年度货币政策的量(社融与M2与GDP增速匹配)价(实际融资利率下降)目标均已经明确设定,社融同比的下行大概率是平缓且有底,若刨除基数影响,是否还构成宏观经济的主要矛盾?

  • 其三,固然涉房信贷愈强,便愈是指向了压降的方向。但“房住不炒”出台以来,地产链条对经济的支撑并未有明显的弱化,这种韧性在今年是否会明显打破?

事实上,关于如何理解货币政策“量”,不妨引用货政司孙司长的两句金句:“年度匹配不等于月度匹配”、“不宜过度关注量,而应关注价格”。诚然,经济加速度的高点可能就在一季度,似乎明确看弱经济也缺乏充分的理由——尤其是出口链、地产链、终端消费和整体库存都还存在积极因素的情况下。

A股在经历了上一波调整之后,增量流动性带来的结构恶化也得到了改善,而一季报预期的落地则进一步地检验了“成长”概念的成色,目前的指数位置似乎安全边际不算低;而利率要明确唱多,似乎也还面临着供给放量和境内外利差压缩等诸多挑战。

(令人震惊的中长期贷款增速)

美国与其他市场复苏

市场愈来愈接受本轮复苏相对于历史的特殊性,使得去年以来中国市场的经验变成了唯一可用的对标的案例。最近看到,不少市场人士将中债利率作为美债的领先指标进行预判,方向大体正确,但在阶段和节奏判断上,仍然可能出现明显的偏差:我们可以从投资者结构、经济结构的差异上找到很多论据,而更重要的因素,是Fed和PBC决策框架的差异。

目前而言,Fed清晰地表明它将基于实际的数据(而非数据的预期)来决定政策转向(taper)的步伐,这意味着fed大概率将behind the curve,而从去年Q3以降来看,PBC在很长一段时间内实际上走在了curve之前。

因而,理解美国市场,最好的方式仍然是观察美国经济和美联储本身:从根本来说,揭开近期零售、库存和地产等等向好的表征,美国经济的核心支撑在于居民和企业的资产负债表的完好,这既有长期性的铺垫,也有去年紧急政策的托底,而一旦切入解封和线下复苏的场景,美国经济将表现出更高的弹性。

那么回到联储,问题在于:

  • 何时taper?联储似乎刻意保持了模糊性,近期PMI等软数据的指导性或许不强,核心PCE、个人支出、劳动参与率调整后的失业率相对更为关键。当然,Bullard还提到了疫苗接种率75%的指标,但是否疫苗接种率会按照当前的斜率上行,越到后面会越受到接种意愿和副作用的制约。目前来看,似乎至少要到三季度,联储才会开始进行评估。

  • 更进一步,一旦taper开始,会到何程度?Clarida最近的发言提示“希望美联储购买规模与未偿债券规模相当”,释放了一个相当偏向MMT的信号,也即是承接财政的融资/再融资需求。同时,这也释放了对债券收益率的“合意上行”的容忍空间——若财政供给的因素被维持“中性”,那么实际利率基本上都是对于经济复苏的计入。那么,一种系统性的收益率曲线控制,落地的必要性仍是比较低的。

相对而言,美国经济的最大宏观风险在于政府债务的脆弱性,当然或许对于美国,只要货币能够有效地内化财政赤字,这个问题便不构成短期明显的挑战。但财政脆弱性对于无法将之内化的新兴市场,则是另一幅情景。

更何况,疫情反弹、储备外流、输入通胀的压力,对于新兴市场而言明显更大。因而目前的全球似乎形成了这样一种排列:中美交替支撑,欧洲构成扰动,而新兴市场(ex China)则是主要的风险。

(美国的接种斜率可持续吗?)

本文来源: 青野有枯荣

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
参与评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片