核心摘要
当前大宗商品价格攀升，美国10年期TIPS国债隐含的通胀预期超过了疫情前的水平。在全球通胀预期攀升下，黄金的价格不但没有上涨，反而震荡下行。黄金作为抗通胀商品，为何在全球通胀预期下震荡下行？未来又将如何？
第一，从供给端来看，供给对黄金价格的影响较小。金矿开采生产与成品再生产供应的价格弹性很低，黄金每年新增的供应量相对存量而言占比较小，黄金供应量的波动不会给全球黄金价格走势带来冲击。
第二，从需求端来看，黄金的需求主要包括珠宝需求、投资需求和工业需求，其中投资需求是影响黄金价格变化的主要因素。全球黄金需求的变化很大程度上体现为黄金投资需求变化的影响，其中又以黄金ETF的需求量最为重要，而以黄金ETF 为主的黄金投资需求的变化又与全球通胀率、美元指数、全球金融市场动荡程度等因素紧密相关。
1） 黄金长期抗通胀而非通胀预期，黄金价格变化与美国CPI的相关性要高于与通胀预期的相关性。黄金价格变化与实际利率负相关，这里的实际利率是名义利率与美国CPI同比之差，而非TIPS实际利率（TIPS实际利率等于名义利率与通胀预期之差）。也即是说，黄金的价格变化取决于美国10年期国债收益率与美国CPI同比增速的相对变化。
2） 黄金价格与美元指数走势呈现一定程度的负相关。但在全球动荡时期，二者都作为避险资产，会呈现同向变动。
3） 黄金价格与全球不确定性存在正相关性，但并不能有效的对冲股票市场的波动，只有当股票市场波动过大时，黄金具有避险的价值。
第三，展望二季度，美国CPI增速在低基数效应下将会录得较高增速，美国十年期国债收益率将更多呈现震荡格局，CPI增速上行幅度大概率超过10年期国债收益率的变化，这将有利于黄金价格的上行；美国疫苗接种快于欧元区国家，美国经济强于欧洲，目前已经部分反映在美元指数此前的上行。如果美联储没有进一步表态偏鹰，美元指数突破本轮反弹的高点概率较低，美元指数对黄金价格的压制也可能有所缓释；美国经济政策不确定性指数自2020年7月以来震荡下行，目前已经到疫情前的平均水平。在没有黑天鹅事件发生的情况下，美国经济政策不确定性指数更多的是低位震荡，对黄金的压制将会减弱。一旦有黑天鹅事件发生，不确定性指数将更多是易上难下，这对黄金价格形成支撑。
第四，综合来看，相对一季度而言，二季度的宏观环境更加有利于黄金价格的上行，黄金存在阶段性机会。但在全球经济整体复苏的背景下，也不宜对黄金价格反弹高度过高期待。未来黄金价格面临的利空主要还是来自美联储的态度转鹰，一旦美联储向市场传达收紧预期，黄金价格仍有下行空间。
目前CRB现货指数已经超过疫情前水平，原油价格也回到疫情前平均水平，美国10年期TIPS国债隐含的通胀预期自2020年11月初的1.65%左右上升到目前的2.3%，也超过了疫情前的水平。在全球通胀预期攀升下，黄金的价格不但没有上涨，反而震荡下行。伦敦现货黄金同期从1940美元/盎司，震荡下行至目前的1735美元/盎司。黄金作为抗通胀商品，为何在全球通胀预期下震荡下行？未来又将如何？
黄金的商品属性表现为供求关系决定了金价，金融属性表现为汇率、利率、通胀、市场波动程度对金价的影响。商品属性：一般情况下，供给对金价影响较小，需求中的投资需求对金价影响较大。其中，黄金的商品属性体现在供求对价格走势的影响上；而抗通胀、防货币贬值与避险则是黄金金融属性的体现，通过投资需求影响黄金价格。
从供给端来看，供给对黄金价格的影响较小。2001-2020年间全球黄金年均供给量为4016吨，其中2832 吨(约70%) 是金矿开采生产供应，1184 吨(约30%)是央行出售黄金及黄金成品的二次利用再生产。通过我们的计算，2001-2020 年间金矿开采生产与成品再生产供应的价格弹性很低，分别为-0.14 和0.04。可以看出金矿开采和黄金再生产规模与黄金价格波动的相关性均较弱，而且黄金每年新增的供应量相对存量而言占比也较小。以2001-2020年为例，年均黄金供应量4016吨仅占存量的2.1%，占全球官方黄金储备规模的11.4%，所以黄金供应量的波动并不足以对黄金的存量规模造成显著影响进而不会给全球黄金价格走势带来冲击。
从需求端来看，黄金的需求主要包括珠宝需求、投资需求和工业需求，其中投资需求仍是影响黄金价格变化的主要因素。具体来看，黄金的珠宝需求占比虽然最高，但是比重已从2001的80.7%下降到2020年的37.55%;投资需求占比则从2001年的9.6%上升至 2020年的47.16%，已超过珠宝需求；工业需求占比从 2001年的9.7%小幅震荡回落至2020年的8.03%。另外，通过我们的计算，黄金的珠宝需求、投资需求、工业需求的价格弹性分别为-1.24、1.47 和-0.27，可见全球黄金的投资需求与金价的正相关程度较高，而且黄金投资有着较明显的“追涨杀跌"倾向。
综上所述，全球黄金需求的变化很大程度上体现为黄金投资需求变化的影响，其中又以黄金ETF的需求量最为重要，而以黄金ETF为主的黄金投资需求的变化又与全球通胀率、美元指数、全球金融市场动荡程度等因素紧密相关，下面将就上述影响全球黄金投资需求的影响因素进行逐一分析。
1）黄金长期抗通胀而非通胀预期，黄金价格变化与美国CPI的相关性要高于与通胀预期的相关性
黄金作为无息资产，实际无风险利率是持有黄金的机会成本。当实际无风险利率上行时，黄金价格承压。实际无风险利率可以简单的分解为名义利率与通货膨胀预期之差，因此黄金价格与通胀呈正相关性。根据我们的计算，自2003年以来，黄金价格同比变化与美国CPI同比增速的相关性为0.44，高于与美国10年期TIPS债券隐含的通胀预期的相关系数为0.19，因此，黄金长期抵抗的是实际通胀本身而非通胀预期。
可见，黄金价格变化与实际利率负相关，这里的实际利率是名义利率与美国CPI同比之差，而非TIPS实际利率（TIPS实际利率等于名义利率与通胀预期之差）。也即是说，黄金的价格变化取决于美国10年期国债收益率与美国CPI同比增速的相对变化。本轮黄金高点自8月初超过2000美元/盎司下跌以来，美国10年期国债收益率从0.6%上升至最高1.74%，而美国CPI同比增速从1.3%上行至1.7%，美国10年期国债收益率上行幅度显著超过CPI同比增速的变化，二者相对变化可以较好的解释黄金的下跌。
展望二季度，美国CPI增速在低基数效应下将会录得较高增速，而美国十年期国债收益率上行动力不足，在疫情有所阶段性反弹下，美国10年期国债收益率将更多呈现震荡格局，CPI增速上行幅度大概率超过10年期国债收益率的变化，这将有利于黄金价格的上行。
2）黄金价格与美元指数走势呈现一定程度的负相关
发达国家央行储备黄金规模较大，部分新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金，说明各大央行认为黄金能够抵抗美元的波动。考虑到全球黄金交易最主要的计价货币就是美元，在黄金市场的供给与需求相对稳定的阶段，美元指数的走势往往会导致黄金价格反向运行。根据我们的计算，自1971年以来，黄金价格与美元指数的相关系数为-0.43，二者具有较为显著的负相关性。但我们也可以看到，在危机之后或者全球动荡时期，二者都作为避险资产，会呈现同向变动。
展望二季度来看，我们认为美元指数能否继续上行将更多的取决于美联储的态度。美国疫苗接种快于欧元区国家，美国经济强于欧洲，目前已经部分反映在美元指数此前的上行。如果美联储没有进一步表态偏鹰，美元指数突破本轮反弹的高点概率较低。这也意味着，美元指数对黄金价格的压制也可能有所缓释。
3）黄金价格与全球不确定性存在正相关性
黄金一直被市场认为是稳定性极强的避险资产，金价能够一直保持较强的稳定性。这也带来在市场急剧动荡时，黄金的避险需求往往激增进而刺激金价大幅上行的现象。根据我们的计算，自2000年以来，黄金价格与美国经济政策不确定性指数的相关系数为 0.4，黄金价格与标普500VIX的相关性几乎为零，但在标普500VIX快速上行时，黄金价格与其的正相关性显著。
这说明：其一，黄金并不能有效的对冲股票市场的波动，但当股票市场波动过大时，黄金具有避险的价值；其二，黄金的避险功能可以对冲全球经济政治各种不确定性上，不确定性越高，黄金的避险价值越凸显；其三，美国经济政策不确定性指数自 2020年7月以来震荡下行，目前已经到疫情前的平均水平。展望来看，在没有黑天鹅事件发生的情况下，美国经济政策不确定性指数更多的是低位震荡，对黄金的压制将会减弱。一旦有黑天鹅事件发生，不确定性指数将更多是易上难下，这对黄金价格形成支撑。
综合来看，相对一季度而言，二季度的宏观环境更加有利于黄金价格的上行，黄金存在阶段性机会。但在全球经济整体复苏的背景下，也不宜对黄金价格反弹高度过高期待。未来黄金价格面临的利空主要还是来自美联储的态度转鹰，一旦美联储向市场传达收紧预期，黄金价格仍有下行空间。
本文作者：平安证券魏伟、郭子睿，文章来源：平安证券，原文标题：《贵金属市场专题研究：通胀预期下，黄金的投资价值如何？》