海外：美债利率下行并不意外，价值股估值提升的空间进一步缩小
4月第3周，美国公布初次申领失业金人数创下疫情以来的新低，密歇根大学的消费者信心指数回升至去年3月疫情爆发前的水平。从数据来看，美国经济恢复的速度较快，但是目前美债实际利率重新回到3月初水平（-0.77%），回升速度放缓，美债名义利率经历了快速上行后已经在1.6-1.7%区间震荡了一个月左右。4月第3周，美债10Y利率降至1.59%，4月15日最低跌至1.53%，创去年11月以来最大盘中跌幅。
对于美债利率的下行，我们并不感到意外。第一，2月美债利率快速上行存在CTA趋势交易、MBS“凸性对冲”、SLR豁免到期迫使商业银行降低国债头寸等交易性因素的助推，3月末这些短期交易性利空因素已经基本落定。第二，美国财政部TGA账户余额从3月初的1.4万亿美元缩减至4月初的9550亿美元，向市场投放了大量流动性，缓解了财政刺激下的美债供给压力率。第三，4月日本进入新财年，日本投资者开始大量购买海外固定收益资产，从之前卖出美债转为买入，拉低美债利率。
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图4：美国财政部TGA账户余额大幅下降（单位：亿美元） |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
美债空头明显减弱，美债期货非商品空头持仓头寸从3月2日至4月13日下降了37%。美债10年-2年的期限价差与上期基本持平，处在53%分位的中性位置。我们预计受空头交易回补和配置资金上升的影响，美债利率短期回落至1.5%左右，但不改中期继续上升的趋势。随着复苏斜率明显走强，未来实际利率还有一定上升空间。通胀预期继续在高位震荡，未来上升的空间较小。维持本轮名义利率高点在1.9%-2.1%左右的结论。（详见《美债的几个关键位置》）
美股估值水平基本与前期持平，目前美股整体估值处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的10%分位以下（分别低于中位数1.28和1.21个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在21%分位的较低位置（见图3）。美元的流动性溢价进一步下降至18%分位左右，流动性环境宽松。美债利率下跌，一定程度上释放了对成长板块的估值压力，价值股的比较优势逐渐走弱。
本文来源：宋雪涛 (ID:xuetao_macro)，华尔街见闻专栏作者，本文节选自《风险定价 | 美债利率为何回落？》