为何税期资金反而宽松？

今日为4月缴税截止日，央行早盘公开市场继续零投放零回笼，但资金面超预期宽松，不仅DR001加权下降超20bp至1.84%，1年期国股存单发行利率也下行1-2bp至2.98%。受此影响，短债利率出现明显下行，长端利率则以震荡为主。全天来看，3年期以内活跃券利率普遍下行2-3bp，5年期活跃券利率下行1bp左右，10年利率基本持平。

市场此前普遍预期4月由于缴税大月等原因，资金面整体会收紧，但从进入4月以来的隔夜和7天回购利率来看，资金面依旧宽松，今日为缴税截止日资金依旧不紧，为何缴税未能如预期影响？后市应该怎么看？

首先，需要注意的是，从历史来看资金面往往在缴税截止日后2-4日收紧，因此仍需警惕后续的资金利率抬升。我们统计了2017年-2020年的质押式回购利率走势，可以发现资金利率在2017、2018、2020年在缴税截止日（T日）前虽然有一定的抬升，但主要资金收紧仍在缴税截止日后的2-4日内；而2019年虽然在缴税截止日后继续了下行走势，但是考虑到当时由于月初央行辟谣“降准”、政策预期趋于收紧等原因，资金价格已经提前反应了，因此缴税之后随着国新办表态稳预期，资金面逐步宽松。从今年来看，资金面虽然依旧宽松，T-2日开始也有了小幅的抬升，符合历史走势；而另一方面以往年度4月份的地方债净融资都在2000-3000亿左右，而2019年仅600亿元，地方缴款也减少了资金压力。

其次，如果我们认为税期对资金面影响确实偏弱，该如何理解？

第一，3月底超储率基本正常。3月底据测算的超储率为1.4%，除2020年因疫情影响流动性异常宽松外（2020年3月底超储率为2.1%），相比2017-2019年1.3%的超储率水平，2021年3月银行间市场流动性只能说是基本适中。

第二，截至目前超储率抬升的幅度主要取决于4月财政支出的速度。4月以来公开市场净投放1200亿（含500亿的TMLF提前续作和700亿的国库现金定存）。截至4月20日，4月国债+地方债缴款规模在3000亿左右。按历史情况推算，4月现金回笼银行体系的规模在2000亿左右。银行法定存款准备金下降的规模在1000-2000亿（部分一般性存款转化为财政存款和同业存款），但考虑到财政存款的收支均在下半月密集开展，4月股市整体震荡、银行间加杠杆程度有限，截至目前通过法定存款准备金释放的超储规模应该不大。因此汇总来看，若不考虑到财政支出投放，截至4月20日超储率应基本与3月底的1.4%持平，目前超储率的抬升幅度主要取决于4月财政支出投放的速度。考虑到3月基建投资超预期回升，前期建筑类原材料价格快速上涨，近期财政支出可能并不慢。

第三，从缴税量本身看，企业所得税和增值税两大税种税收量明显减少的可能性不大，但不能排除其他税种税收量超季节性规律减少。由于影响缴税大月税收分项的主要项目在于企业所得税与增值税，我们以工业企业利润总额一季度数据估算企业应纳税所得额，观察其与历史上4月减3月的税收收入差值的关系，可以发现如果剔除掉2020年的异常值，二者线性回归的R^2可以达到0.5353，仍旧具有一定的解释效力。而截至今年2月的工业企业利润总额达到了1.114万亿，为历史上同期最高，虽然中游企业向下游转嫁大宗涨价成本的空间有限，但考虑到3月经济整体仍在稳步恢复中，因此预计今年一季度工业企业利润数据不会低于预期。因此4月上述两大税种的缴税量难以大幅减少。

第四，从隔夜和7天回购占比的角度看，并没有证据证明大量机构提前借长钱过4月税期。4月中旬以来隔夜和7天回购占比没有出现异常变化，说明机构借钱的节奏与往常没有太大差别。但市场对后市预期分化，导致目前有大量资金欠配，机构谨慎加杠杆可能部分压低了资金需求总量。

最后，总体来看，我们认为税期对资金面的影响仍需观察几日才能确定。如果认为税期资金面确实出现了超预期宽松，可能的理由有财政支出节奏偏快、机构杠杆水平不高以及部分税种缴税规模超季节性减少。从目前的市场环境看，前期预期的流动性利空基本证伪，债市仍有机会。

本文作者：江海证券屈庆，文章来源：屈庆债券论坛，原文标题：《为何税期资金反而宽松？——江海证券债市日报2021-04-20》，华尔街见闻有所删减。