A股反弹能否延续?

来源: 天风证券孙彬彬团队
短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化,进入宏观数据发布的真空期,市场的风险打分较低,反弹有望延续;价量方面,市场周成交量有所降低,市场风险偏好有短暂抬升可能。

宏观:美债利率为何回落?

上周美债10Y利率降至1.59%,4月15日最低跌至1.53%,创去年11月以来最大盘中跌幅。对于美债利率的下行,我们并不感到意外:

第一,2月美债利率快速上行存在CTA趋势交易、MBS“凸性对冲”、SLR豁免到期迫使商业银行降低国债头寸等交易性因素的助推,3月末这些短期交易性利空因素已经基本落定。

第二,美国财政部TGA账户余额从3月初的1.4万亿美元缩减至4月初的9550亿美元,向市场投放了大量流动性,缓解了财政刺激下的美债供给压力率。

第三,4月日本进入新财年,日本投资者开始大量购买海外固定收益资产,从之前卖出美债转为买入,拉低美债利率。

我们预计受空头交易回补和配置资金上升的影响,美债利率短期回落至1.5%左右,但不改中期继续上升的趋势随着复苏斜率明显走强,未来实际利率还有一定上升空间。通胀预期继续在高位震荡,未来上升的空间较小。维持本轮名义利率高点在1.9%-2.1%左右的结论。近期美债利率下跌,一定程度上释放了对美股成长板块的估值压力,美股价值板块的比较优势逐渐走弱。

反观国内,今年1季度我国实际GDP季调环比增速为0.6%,为2011年以来除去年1季度疫情以外的最低,大幅低于20年4季度的3.2%。1-2月内需受疫情、严寒、就地过年、财政后置等短期因素冲击,3月内需改善、外需小幅回落,整体较1-2月回暖。2季度经济环比修复,同时信用确认收缩,3月存量社融增速回落1%至12.3%,预计4月社融增速将回落至12%左右,估值压力预计到三季度有所缓和。

A股1季报预披露密集期仍在持续,目前来看,市场对估值压力较大且业绩不及预期的白马股十分苛刻,反映出当前偏谨慎的市场情绪和小盘价值的风格偏好。业绩兑现能力强的个股和板块相较于指数有一定超额收益。当前仍需平衡盈利和估值,关注高质量因子。

策略:开辟超额收益新战场:如何正确理解和使用PEG

1973-1979年漂亮50经验借鉴:1973年至1979年,漂亮50估值中位数从41倍持续回落至10倍左右,但一方面,大幅杀估值的7年里,漂亮50整体并未持续跑输标普500;1979年末漂亮50/标普500比值基本持平于1972年末。另一方面,杀估值阶段漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司,或拔估值阶段泡沫较小的公司。而此后30年长牛表明,漂亮50取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力(ROE)。

杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

无差别调整之后,A股核心资产分化将加剧:过去两年估值泡沫较大的个股,在海外利率易上难下的背景下估值仍然面临压力;而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股,仍有望获得不错的超额回报(附个股列表)。而随着核心资产内部分化,预期收益空间收窄,高景气中小市值个股性价比提升。

关注年报一季报高景气板块及个股:1)业绩在Q4大幅改善的,主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品(家电等),受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料(机械、电气设备、有色等),以及业绩基数低、景气底部改善的TMT(传媒、计算机)。2)Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块(交运、商贸等)和供给端因素共振的周期板块(钢铁、煤炭等)。3)下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。

PPI上行对政策端压迫程度有限:近期金稳委会议提出“关注大宗商品价格走势”,以及3月PPI上行超预期引发市场对通胀、政策收紧的担忧。但需要看到,金稳委会议对PPI上行的归因主要在于外部环境,对国内的判断非但不是过热,而且还存在就业不充分、部分行业恢复慢等问题。PMI分项来看,去年底今年初生产端和需求端指数基本平稳,主要压力在于原材料购进价格提升以及对下游的成本转移。因此应对PPI上行更可行的措施是原材料供给端政策的调整,而非信用货币的大幅收紧。

固收:如何看待一季度数据和当前利率位置?

一季度经济数据怎么看?

低基数下一季度经济增速录得18.3%。市场关注的焦点在于经济是否已经见顶?一季度经济季调环比增0.6%,弱于去年四季度(3.2%)的环比增速,但一季度经济下行有疫情反复这一外生冲击的影响。节后经济复苏明显,目前还无法确认经济是否已经见顶。仍然需要结合相关数据进一步进行微观观察:

节后工业景气度不弱,即使有供给端约束的存在,从产量与景气度观察,多数行业节后的景气度已经恢复至节前水平。

投资有改善迹象,基建的托底效应逐步显现,在监管政策不断收紧的情形下,未来房地产投资可能回落,但结合水泥与钢铁价格明显同时超季节性的上涨,预计地产韧性在上半年还是能够有所维持,制造业投资料也逐步恢复。

消费有改善空间,消费不佳是一季度经济增速下滑的最主要原因,但随着节后防疫形势向好,在宏观政策的支撑下,就业与收入的开始修复,虽然尚未恢复至去年年末水平,但已经推动了3月消费的明显改善。

出口仍有韧性,动因有所分化,欧美经济复苏对出口的拉动效应仍较高,机电与中间品的表现也不错,但日本、东盟的需求已经减弱,潜在的替代效应回落也有待释放,整体而言使得出口回落的不利因素不断累加。

宏观政策跨周期设计意味着不轻言拐点。当前宏观经济有其复杂性,如果仅从一季度经济增速观察,当前经济可能再度回到潜在产出以下。但另一方面,经济仍有动能,出口高景气度以外,基建、地产投资的回暖,以及政策支撑下就业、收入的恢复均是节后经济改善的重要因素。而且在“以稳为主”与“跨周期平衡”的设计下宏观政策始终在寻求平衡,所以还需要观察政策的重心变化。

信用到底紧不紧?

一季度的经济增速与信贷投放仍然是稳健的表现。首先,一季度信贷投放强劲,体现了央行货币政策充分的支持力度;其次,以名义经济的复合同比增速看,今年一季度的名义增速(8.08%)与去年四季度(8.09%)基本持平,在此基础上,今年一季度社融与M2增速也充分体现了“基本匹配”的原则,即使放宽到全年也是“基本匹配”的。因此信用难言收紧,同比增速略降的原因主要是去年同期的高基数效应。

后续通胀如何演绎?

关键还在大宗商品。总体而言,大宗商品中期走强的逻辑仍在,短期可能面临调整,但大幅向下的可能比较小。大宗商品具体走势取决于疫情防控进展以及需求恢复情况,仍然需要审慎看待。PPI 年内高点虽然大概率落在 5 月,但全年PPI仍然存在前高后不低的可能。

对债市而言,从中央经济工作会议到两会政府工作报告,基本面前提是中国经济走出疫情,站上潜在增速。一季度经济数据不强,但也难言拐点,宏观政策今年仍然按照跨周期设计运作。这也意味着宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著,这是我们需要合理估计的一个客观前提,这一前提对于把握市场节奏而言,无疑构成了重大障碍,并不清晰的拐点,对应着复杂的市场环境,还是建议按照票息的安全边际进行市场操作,不急不燥。

金融工程:反弹有望继续

在我们的择时体系下,当市场进入震荡格局,我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。进入宏观数据发布的真空期,市场的风险打分较低,反弹有望延续;价量方面,市场周成交量有所降低,市场风险偏好有短暂抬升可能;时间维度,目前仍处于一季报预告披露的高峰时段,业绩将再度成为驱动行情的关键变量,相对而言,一季报有超预期可能的标的值得关注。

风格与行业模型主要结论,根据天风量化 two-beta 风格选择模型,当前利率处于我们定义的下行阶段,经济进入我们定义的上行阶段,中期角度继续推荐周期中上游;展望 2021 年行业景气度的情况,利润增速相对行业自身过去 10 年的排序来看,靠前的行业为电力设备以及半导体,均为过去十年中较优的年份;短期角度,消费者服务与商贸板块有资金流入迹象;综合时间窗口,重点配置电力设备新能源、周期上游以及消费者服务和商贸。

从估值指标来看,我们跟踪的 PE 和 PB 指标,沪深 300,上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均进入 80 分位点,属于我们定义的较高估值区域,市值中等的中证 500目前估值水平尚可,结合短期趋势判断,根据我们的仓位管理模型,以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平 60%。

择时体系信号显示,均线距离由上期的-1.76%小幅变化至-1.96%,市场继续处于震荡。短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化,进入宏观数据发布的真空期,市场的风险打分较低,反弹有望延续;价量方面,市场周成交量有所降低,市场风险偏好有短暂抬升可能;行业模型主要结论,中期角度继续推荐周期上游;长期景气度模型依然指向电力设备新能源,短期角度,消费者服务与商贸板块值得关注。

风险提示

风险提示:经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期

本文作者:天风证券孙彬彬团队,来源:固收彬法,原文标题《市场反弹能否延续?——天风总量团队联席解读(2021-4-21)》

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