近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年新生儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。

人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？

本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。

主要结论

1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。

2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。

3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。

4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。

5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。

6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。

因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。

7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；

但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。

另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。

一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”

2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。

在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？

事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。

但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。

“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。

这就是人口红利的微妙之处，在 18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。

更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。

二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”

就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：

图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：

1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从 5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。

2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。

3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。

在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。

三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知

就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。

以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？

首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。

也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：

根据韩国银行 2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是阿里巴巴的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；丰田汽车，2019年在华销量首次超过本土。

在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。

其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。

事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。

与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。

总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。

就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。

当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。

在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。

因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？

四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴

在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？

从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？

实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。

随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。

我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年亚洲金融危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。

通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。

然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。

值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。

这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。

五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？

在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？

首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。

如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。

更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。

这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。

事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。

其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：

纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。

从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。

尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：

第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；

第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；

第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：

• 1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。

• 2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。

第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。

上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：

一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。

另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。

最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。

既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。

作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。

六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？

1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加

老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，

• 1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。

• 2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。

值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？

2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化

我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。

以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。

我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。

以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。

又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。

从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。

1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018年日本保险密度为7.7%，超过世界平均的5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。

2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。

例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。

事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健康《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。

3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。

3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”

根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。

对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。

以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。

风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。

本文作者徐驰、张文宇，来源：李迅雷 (ID:lixunlei0722)，华尔街见闻专栏作者