美联储何时开始缩减QE，无疑是未来一段时间海外市场最重要的变量，而目前美联储仍未给出明确的信号。美联储缩减QE主要考虑什么因素？哪些指标可以跟踪美联储缩减QE的时点？美联储释放缩减信号后，大类资产将如何表现？本篇报告中，我们回顾了2013年美联储缩减QE的全过程，并结合当前的实际情况，将对上述问题进行详细分析。
核心结论
1、通过对2013年“缩减恐慌”的回顾，结合当前的具体情况，我们认为可以从以下三个维度跟踪美联储缩减QE的时点：
1）纽约联储的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”：最近两份报告的发布时间分别在5月20日、7月8日前后，若两份报告显示市场已经广泛预期年底将缩减QE，则大概率会如此；
2）美国失业率：若降至5.4%左右，美联储可能在未来几个月宣布开始缩减QE；
3）美国疫苗接种率：达到75%左右美联储将考虑缩减，可能在二季度末或三季度初。
2、目前看来，以上三个维度均指向美联储最快也要在11月或12月的会议上做出缩减QE的决定，相对应地，美联储可能在二季度末或三季度初给出明确的缩减信号。
3、怎么才算是明确的缩减信号？可以参考2013年所用到的两种表述：
1）“准备好减少”（is prepared to reduce…）或其他类似表述；
2）给出具体时间表，例如“在今年晚些时候”（later this year）、“在接下来的会议上”（at its coming meetings）等。
4、美联储释放缩减QE信号到年底这段时间，大类资产走势的基准情形如下：
>美债：名义利率和TIPS收益率均温和上行；
>美股：回调风险较大；
>美元：大概率震荡；若欧洲疫苗接种进度不理想，则可能小幅反弹、但幅度有限；
>黄金：震荡下跌。
后附年内美联储重要事件日程表
正文
一、美联储最担心的事：“缩减恐慌”再度上演
“缩减恐慌”（Taper Tantrum），是指2013年美联储意外释放将缩减QE信号之后美债收益率出现的急剧飙升，并由此引发的金融市场动荡。2013年5月22日，时任美联储主席的伯南克在国会作证词时，表示“若看到经济持续改善，并有信心可以持续，将在接下来几次会议中逐步削减购债规模”。在此之前，美联储在2013年1-5月召开过3次FOMC会议，会议声明均偏鸽派，并未释放出任何考虑削减QE的信号，因此这番讲话大大超出了市场预期。
伯南克关于缩减QE的表态，引发了市场恐慌式抛售美债，10Y美债收益率由2013年5月中旬的1.8%左右快速抬升至2013年底的3.04%。伴随美债收益率急剧飙升，美股出现了多次大幅回调，波动性也明显加大。利率快速上行叠加美股波动加大，引发了市场流动性明显收紧，高盛美国金融状况指数在2013年5月至9月快速抬升，与此同时，企业债信用利差也明显走阔。由于市场的剧烈波动，美联储不得不推迟了缩减QE计划，最终在2013年12月的FOMC会议上做出决定，自2014年1月开始缩减。
有趣的是，现任美联储主席鲍威尔，在2012年5月开始担任美联储理事时，就曾对QE政策提出质疑，他认为QE政策的弊大于利，并且认为退出QE不会对市场产生重大影响。美联储2019年公布的2013年FOMC会议发言稿显示，在2013年1月的FOMC会议上，鲍威尔主张“在年底之前结束QE”；在2013年5月的FOMC会议上，鲍威尔主张“应该从6月开始逐步削减购债规模”。这种主张一定程度上对伯南克的态度产生了影响，相当于是鲍威尔促成了2013年“缩减恐慌”的上演。
2019年1月，鲍威尔与耶伦、伯南克一同出席美国经济协会会议时，谈到了2013年的缩减恐慌事件，鲍威尔表示“至今仍背负着那时的伤疤”，“这一事件继续对他的货币政策管理方式产生重大影响”。鲍威尔担任美联储主席之后，十分注重与市场的沟通，将原本只在季度会议上召开的新闻发布会扩大到每次会议都召开。年初以来，鲍威尔已多次强调“在缩减QE前会尽可能提前、充分地传达信号”，应是吸取了上次的教训。
由此可见，鲍威尔将会尽力避免“缩减恐慌”再度上演。在市场尚未对缩减QE有明确预期时，鲍威尔会循序渐进地引导市场预期；而只有当市场已经比较充分地预期到美联储将要缩减QE时，美联储才会实际开始缩减。
二、如何观察市场对美联储缩减QE的预期？
纽约联储发布的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”，是观测市场对缩减QE预期的最佳工具。纽约联储是美联储货币政策的主要执行机构，在每次FOMC会议召开前，纽约联储会向一级交易商（Primary Dealers）和市场参与者（Market Participants）发放问卷，询问他们对经济、国债收益率、货币政策等一系列问题的看法。纽约联储的一级交易商包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等24家美国最大的金融机构，市场参与者则包括黑石、先锋、PIMCO等28家最大的资产管理公司，因此这份调查的结果十分具有权威性。调查结果通常在历次FOMC会议召开3周后，随会议纪要一同发布。
一级交易商调查从2011年开始，市场参与者调查从2014年开始。2013年的一级交易商调查结果显示，一直到5月1日的FOMC会议前，一级交易商的广泛预期（75分位数）均显示2013年底不会缩减QE；而在2013年5月22日伯南克讲话之后，6月调查结果显示一级交易商广泛预期已转为年底将缩减QE，这也可以理解“缩减恐慌”的原因。
目前最新的一级交易商和市场参与者调查，是在今年3月8日做出的。结果显示，无论是一级交易商还是市场参与者，目前均预期年内不会缩减QE，而2022年1季度将会缩减。年内美联储剩余FOMC会议时间为4月、6月、7月、9月、11月、12月，其中，4月的两份调查结果将在5月20日前后公布，6月的调查结果将在7月8日前后公布，这两次的调查结果将成为判断美联储是否会在年内开始缩减QE的重要依据。若4月或6月的调查显示市场已经广泛预期年底将缩减QE，则大概率会如此；若4月和6月的调查结果仍没有变化，则年内缩减QE的概率较低。
此外，由于目前美联储尚未对缩减QE做出明确表态，参考2013年的经验，美联储可能提前半年左右开始释放信号，因此我们维持此前判断：若年内将会缩减QE，大概率会在11月或12月的FOMC会议上做出决定，9月或之前的会议有些过早。
三、其他重要因素：美国失业率和疫苗接种率
2021年初以来，包括鲍威尔在内的多名美联储官员反复强调“缩减购债规模之前需要看到政策目标取得实质性进展”，如何理解美联储所说的“实质性进展”？
2020年8月，美联储公布了货币政策新框架，在新框架下，美联储将就业目标置于首位，并且只考虑当前就业与最大就业水平的“短缺程度”；对于通胀则采取“平均通胀目标制”，允许通胀在一段时间内高于2%。此外，年初以来鲍威尔多次强调通胀风险有限。综合看，我们倾向于认为，就业状况才是美联储决定是否缩减QE的核心考量，通胀短期走高对美联储政策决策的制约有限。
美国最大就业水平，可以参照美联储对长期失业率的预测。2013年5月伯南克释放缩减QE信号时，美国失业率为7.5%，当时美联储对长期失业率的预测为5.6%，实际失业率是长期失业率的1.34倍。2021年3月美联储最新的经济预测中，对长期失业率的预测为4.0%，参照2013年的经验计算，当美国失业率降至5.4%左右时，美联储可能会释放缩减QE的信号。而截至2021年3月，美国失业率为6.0%，且自年初以来失业率下降速度明显放缓，因此要达到5.4%仍需数个月的时间。
美国疫苗接种进度，会直接影响美国的经济重启状况和就业改善状况，也是影响美联储缩减QE的重要因素。4月12日，美国圣路易斯联储主席James Bullard称，美国疫苗接种率达到75%，是美联储考虑缩减购债的必要条件之一。
截至4月20日，美国至少完成一针接种的人数达1.3亿人，而美国总人口为3.3亿人，近期美国平均每日接种320万剂。据此计算，假设美国后续接种速度与当前持平，则将在8月中旬完成75%的接种率。考虑到美国接种速度一直在加快，实际完成时间可能会提前。因此，美联储有可能在二季度末或三季度初释放较为明确的缩减QE信号。
四、如果要释放缩减信号，美联储会怎么说？
2013年历次FOMC会议上对于QE的表述变化可以作为参考。美联储政策声明的措辞往往较为严谨，且在政策倾向不变时往往沿用之前的表述。在“缩减恐慌”发生前，2013年1月、3月、5月的FOMC声明中，对QE的表述均为“在确定资产购买的规模、速度和构成时…”，而6月会议上则修改为“准备好增加或减少其购买速度…”；并且在6月的发布会上，伯南克明确表示“若数据符合预期，准备在今年晚些时候减少购债规模”，与2013年5月22日的国会证词表述基本一致。
据此来看，若出现以下两个表述，则可以认为是美联储明确释放了将要缩减QE的信号：
1）“准备好减少”（is prepared to reduce…）或其他类似表述；
2）给出具体时间表，例如“在今年晚些时候”（later this year）、“在接下来的会议上”（at its coming meetings）等。
截至目前，不论是美联储的FOMC声明中，还是美联储官员的讲话，均未提到上述两种表述。值得注意的是，鲍威尔在3月底接受媒体采访时称“随着在实现目标方面取得更大的进步，我们将逐步减少购债规模”，这一表述与2013年3月伯南克发布会上的表述高度相似，因此并不能算作是明确的缩减QE信号。
五、美联储释放缩减信号后，大类资产如何表现？
2013年5月美联储首次释放缩减QE信号后，美债收益率持续大幅抬升，至2013年底美联储实际决定实施缩减后，美债收益率开始重新回落；美股虽然发生了多次大幅回调，但总体上涨趋势保持不变；美元指数从2013年5月一直下跌至2014年中期；黄金价格在2013年5月至2014年8月之间保持震荡走势。
需注意的是，当前的宏观环境与2013年有显著不同，下面我们将结合现状，对本轮美联储释放缩减QE信号到年底这段时间的资产价格走势进行研判：
1.美债收益率
2013年5月开始的美债收益率大幅飙升，很大程度上是由于当时美联储的缩减信号大大超出了市场预期；而2013年底美联储决定开始缩减后，美债收益率重新回落，一方面是由于之前市场已经对缩减QE进行了充分定价，另一方面则是由于美债期限利差处在历史高位，在美联储短期不会加息的情况下，长端美债收益率趋于回落。
根据前面的分析，当前美联储会更加注重引导市场预期，在释放缩减信号方面会更加循序渐进，因此预计本轮美联储明确给出缩减信号后，美债收益率上行斜率不会太陡峭。此外，当前美国1.9万亿财政刺激法案刚开始实施，叠加拜登基建计划也在推进，后续美债发行规模依然庞大。而当前美债期限利差距离历史高位尚有较大差距，在短端利率维持低位的情况下，长端美债收益率仍有较大上行空间。鉴于此，本轮美联储释放缩减QE信号后，美债收益率大概率温和上行，并可能持续较长时间。
2.美股
2013年美联储释放缩减QE信号后，美股上涨趋势保持不变，主要是由于当时美股的估值并不高，货币政策边际收紧对美股的冲击有限。当前不论是标普500指数的PE_TTM、动态PE（除以未来一年盈利），还是标普500指数/美国M2，都明显高于2013年。
年初以来，我们多次指出由于巨额货币宽松，当前标普500指数/美国M2在历史上看不算很高，因此美债收益率上行对美股冲击有限，近期标普500指数不断创出历史新高，验证了我们的判断。但是，一旦美联储开始准备缩减QE，意味着货币政策开始边际收紧，这对美股的冲击程度将远远大于此前的美债收益率上行。
3.美元
2013年美联储释放缩减QE信号后，美元指数持续下跌，一方面是由于当时欧洲央行在缩表，另一方面则是当时全球经济在持续改善，这也反映出美联储缩减QE不必然导致美元指数上涨。
现阶段，美国与其他国家的疫情和疫苗接种状况之差，已成为影响美元走势的关键变量。年初至3月，美国疫情持续回落，欧洲疫情持续恶化，同时美国疫苗接种速度持续快于欧洲，带动美元指数阶段性反弹。4月初以来，美国疫情再度恶化，同时欧洲疫苗接种明显加快，因此近期美元指数再度走弱。往后看，如果后续欧洲疫情能持续改善，或者疫苗接种能持续加快，则即便美联储释放缩减QE信号，美元也难以出现持续大幅反弹，更有可能是震荡；若欧洲疫情和疫苗状况不理想，美元可能小幅反弹，但受制于全球经济继续改善，反弹幅度和持续性有限。
4.黄金
黄金价格与美元指数、美国实际利率（TIPS收益率）均高度负相关。2013年美联储释放缩减QE信号后，TIPS收益率飙升的同时美元指数持续下跌，因此黄金价格走势震荡。
在前期报告《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》中我们曾指出，伴随美国CPI同比从6月开始回落，美债与TIPS利差衡量的通胀预期也将回落。通胀预期回落、美联储释放缩减QE信号的背景下，TIPS收益率大概率抬升，而美元指数也难出现大幅下跌，因此黄金价格走势并不乐观。
总结
1.通过对2013年“缩减恐慌”的回顾，结合当前的具体情况，我们认为可以从以下三个维度跟踪美联储缩减QE的时点：
1）纽约联储的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”：最近两份报告的发布时间分别在5月20日、7月8日前后，若两份报告显示市场已经广泛预期年底将缩减QE，则大概率会如此；
2）美国失业率：若降至5.4%左右，美联储可能在未来几个月宣布开始缩减QE；
3）美国疫苗接种率：达到75%左右美联储将考虑缩减，可能在二季度末或三季度初。
2.目前看来，以上三个维度均指向美联储最快也要在11月或12月的会议上做出缩减QE的决定，相对应地，美联储可能在二季度末或三季度初给出明确的缩减信号。
3.怎么才算是明确的缩减信号？可以参考2013年所用到的两种表述：
1）“准备好减少”（is prepared to reduce…）或其他类似表述；
2）给出具体时间表，例如“在今年晚些时候”（later this year）、“在接下来的会议上”（at its coming meetings）等。
4.美联储释放缩减QE信号到年底这段时间，大类资产走势的基准情形如下：
>美债：名义利率和TIPS收益率均温和上行；
>美股：回调风险较大；
>美元：大概率震荡；若欧洲疫苗接种进度不理想，则可能小幅反弹、但幅度有限；
>黄金：震荡下跌。
风险提示
1.美国疫情超预期演化。若美国疫苗接种速度明显放缓，疫情再度恶化，或新冠病毒变异导致疫苗失效，则美联储可能推迟缩减QE甚至加码宽松。反之，若美国疫情超预期好转或疫苗接种显著加快，美联储缩减QE时点可能提前。
2.美联储政策立场超预期调整。若美联储在市场有充分预期之前宣布缩减QE，则可能再度上演类似2013年缩减恐慌的情景，美债收益率将快速飙升，美股大幅回调。
本文作者：熊园、刘新宇，来源：熊园观察