中金：可转债底部未到，但逐渐在变好

即使不太重视技术走势的投资者，也容易看到估值走出了一个“三重底”。具体时间来看，时间是从今年的3月9日延续至今，如下图。

上证指数30分钟线

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当然，“三重底”并不像其名字一般，一定是“底”。形态所表达的，是市场合力对此前急跌的抵抗——无论此后是发展成上行，还是上行后继续回落，这个比较复杂的震荡形态都会对此前趋势的动能，产生较大的消耗。我们想说的是，市场调整到如今，即使这不是最终的底部——考虑短线的走势和即将到来的4月底，也大概率不是——但指数向下拉出新低的能力已经被弱化。过强的“风险意识”，是人们在此前大跌后的应激反应，但已经没有必要。

近期的例子比如：1）去年8中旬月至10月底——这一段有些特殊性，因为它并不是衔接的一段急跌，而是上行过程中的中枢震荡，此后演化为12月-今年1月的行情；2）以及2019年5月至6月中，当时的权益市场尚未恢复元气，也还没有“固收+”的概念。当时我们建议买入转债，即便股市尚未能看清前路，但转债的低估值让转债有了比股票更大的容错空间。

上证指数：2020年8月31日至2020年11月9日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

值得注意的是，我们此前建议关注交易量（以十日平均降至6500亿元为信号），而现实中的市场似乎对“缩量”比预期中更为敏感。从万得全A指数来看就更为明显，市场在3月10日、25日和4月13日都察觉到了缩量，此后发动一次反攻——但前几次都离我们的目标值有距离，只是越来越接近。按此进度，下一次很可能达到目标水平，建议留意。

万得全A

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

转债市场上，几个细节值得一看：

1、还会不会出现由于债市突然“断电”导致的流动性冲击？对投资者来说，最近的典型经验是去年几乎同期，出现了一段股市已经企稳但转债却由于债市流动性紧张进而出现的17连跌——对转债投资者而言，这比跟随股市一起调整更为难熬，“环境不好”总比跑输大盘更好解释。但这并非是一个无法预判的问题，对比去年，至少以现在T合约的走势而言，突发性风险的可能性并不大——趋势角度看，现在的起点已经很低了，这是个延续接近1年的技术下行线段。同时，稍显意外地，近期T的反弹虽然力度平平，但却用时间换了空间。现在，T的位置已经进入前段中枢，并可能形成一个大的盘整形态；

T主力合约30分钟线

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2021年4月22日

2、近期同样不乏信用方面的事件，但转债这一端，反应已经比之前麻木得多。一个直观的结果是，转债低评级在农历年后仍然是跑赢高评级的——即便，华菱转2、明泰等都处于高评级组。以及，根据信用研究的数据，我们正在经历的3-4月才是信用债到期高峰。

AA及以上评级转债 vs AA以下

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2021年4月22日

非金融信用债到期+回售量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

3、我们前期周报提到了转债成交压缩、注意力不集中的问题，当周在新券上，仍有比较明显的体现。

综合来看，随着股市换手率回落，“三重底”形成，虽然技术上距离调整真正的尾声尚有距离——我们当然也知道4月底可能会有一些成绩不太好的年报出现——但或许也已经不远，转债投资者需要做一些提前准备。转债估值已经提供了一些容错率，转债逆股市继续调整的可能性也较小，因此后期再出现调整我们建议积极对待。当然此时仍然并不容易找到市场在结构上的弱点，但至少：

1） 近期转债低估值策略是有效的。我们上期周报中提到的方法亦可规避传统EasyBall出现的资质偏弱、风格明显偏斜的问题；

分组定价法：5组测算——摘自上周周报

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2） 基于此前的研究，如果当下埋伏的兑现期依然在6~8月，那么在低估值之余，建议更多给成长性一些倾斜，行业上例如TMT（包括电动车产业链）、汽车及零部件乃至医药生物等——这些品种也都经历了不短时间的调整，而周期性质的品种可能要逐渐从进攻主力的位置上下来，尤其已经经历过换手率高峰的；

3） 近期新券上市密集，由于股东6个月锁定的要求，实际留给二级市场的机会更多，自然应关注。我们在报告《新券定位：方法、边际变化与python实现》（2019年11月）中给出了，一些投资者可能已经发现，基于这类方法定价至少能够看到一些交易性机会。

本文作者：杨冰、房铎等，来源：中金固定收益研究，原文标题：《底部未到，但逐渐在变好》，本文略有删减