核心观点
2021年4月14日，中国人民银行公布3月央行报表。信贷收支表显示1季度我国非银行金融机构存款环比增1.32万亿元，同比多增1.68万亿元，季度增量达近5年最高值 。非银存款多增如何影响流动性？对债券市场价格又有什么影响？本篇将加以解析。
非银存款指标能较为准确地刻画狭义金融市场的流动性。非银存款是基金、保险、券商、信托的“自由现金流”，非银机构可随时动用这笔资金购买股票、债券非标等金融资产，相对广义的全社会流动性而言，它与金融市场投资环境的联系更为紧密。我们观测到了非银存款对非银机构债券配置的领先性。因此当前市场中的非银机构欠配情况，背后也有非银存款高增的原因在。
非银存款如何影响流动性？非银存款高增会降低缴准压力，助推超储率上行。我们估计3月末超储率在1.5%左右水平。从3月央行资产负债表反映出的准备金影响因素看，央行的政策操作是较为保守的，单月仅仅投放了273亿元流动性，虽然一些现金回流的因素也构成利好，但商业银行准备金总量仍然较往年同期减少了约1000亿元。在这种情况下，非银存款多增带来的“更少缴准”就显得比较重要。进一步看，4月迄今央行共计利用公开市场工具投放了约250亿元流动性，而截至目前财政单月净融资在4400亿元左右。综合考虑到财政收支支出后，当前时点的超储率或徘徊在1.3-1.4%左右的水平。超储率和非银存款的同步增多可以从两个方面利好银行间流动性。
非银存款变动如何影响债券市场？非银存款增速上行往往对应着利率债收益率的下行。2015年开始至2016年中，非银存款大幅高增并维持高位，从9万亿达到14万亿，期间最高为14.6万亿水平，对应10年期国债收益率持续下降，从3.54%降至2.82%，降幅达到72Bps。从同比情况来看，非银存款与国债收益的背离关系依然明显，2018年以后非银存款同比增长率每提高1%，对应的国债收益率下降约0.03个BP。非银存款增速上行往往对应着资金面的宽松。当非银存款同比增速下滑，金融机构可动用资金减少，R007则会呈上升态势。以2020年7月至12月为例，非银存款同比增速13%降至6.8%，对应R007月平均值4.34%升高至5.01%，平均非银增速每下降1%，会带动R007下降10.89个BPs。
非银存款未来走势如何：预计债券融资的增加将拉低非银存款增长。我们认为后市债券一级发行的变化可能会拉低非银存款的增长。由于非银存款高增期市场利率往往相对低，因此债券融资可能会逐渐提升。而非银机构配置债券的过程类似于将非银存款“分散化”的过程，随着后市政府债净融资的逐渐增加，非银存款的增长可能也会减慢。
后市展望：随着存量非银存款的消耗，资金面波动值得警惕。今年一季度非银存款高增的直接原因是广义资管机构备付金总量的增多，而较为充裕的非银存款也带动了债券市场配置行情的持续发酵以及资金面的持续宽松。因此非银存款的变动可能是后续债券市场的一大扰动因素。我们认为随着债券一级融资总量的持续上升，非银存款的增长可能有所放缓，叠加5月财政因素的扰动，资金面可能会出现波动。近期债券市场的火热氛围、对利空的钝化反应都是基于资金利率平稳这一基础，若后续出现资金利率中枢的抬升和波动性加大，债券市场可能会出现波折。
正文
2021年4月14日，中国人民银行公布3月央行报表。信贷收支表显示1季度我国非银行金融机构存款环比增1.32万亿元，同比多增1.68万亿元，季度增量达近5年最高值 。非银存款高增显示非银金融机构备付金总量较为充足，那么非银存款多增如何影响流动性？对债券市场价格又有什么影响？本篇将加以解析。
为何关注非银存款？
非银存款是什么？非银存款高增的直接原因是什么？非银行金融机构存款，是基金、保险券商理财信托等机构存在银行的存款，除了机构自有资金存款，还包括了结算备付金、资本保证金等，因此当企业居民认购基金或理财产品、银行向非金融机构发放贷款等情况，都会增加非银存款规模。
那么在上述非银存款的组成部分中，哪些组成部分增长较快？首先，依据银保监会数据，截至2021年2月我国保险资金存款较2020年年末增长了488亿元，增幅整体有限。其次，从往年经验看，券商客户交易计算金季度增幅往往也仅有1000-2000亿元（几次大牛市时期券商客户资金增量较大，但今年一季度我国股市整体表现中性），故而可能也不是本轮非银存款高增的主要原因。另外由于目前信托行业整体监管趋严，信托资金可能也难言快速增长。
因此我们推测资管类机构备付金快速增长是本轮非银存款高增的直接原因：实际上仅从基金一季报看，今年一季度基金业现金资产即环比增长了超过4000亿元，这也是资管类机构整体规模扩大的一个反映。而资管类机构规模的整体扩张可能来自于“存款搬家”效应。当面临金融市场行情火热、居民企业储蓄搬家等情况时，都会在非银存款规模这一指标上有所反映，因此我们常常会看到非银存款与住户及企业存款之间在某些时段会有明显的替代效应。当然，这种存款的结构迁移也往往伴随着金融市场活跃度的提升以及交易量的走高，这与近期债券市场较为活跃也较为契合。
非银存款指标能较为准确地刻画狭义金融市场的流动性。非银存款是基金、保险、券商、信托的“自由现金流”，非银机构可随时动用这笔资金购买股票债券非标等金融资产，相对广义的全社会流动性而言，它与金融市场投资环境的联系更为紧密，尤其是2010年以后，“金融脱媒”、“资金脱实向虚”现象出现，部分资产在金融机构间出表入表的过程使得金融市场流动性更加值得关注，而非银存款作为更具针对性的结构指标，可以很好地度量金融市场层面狭义流动性的变化。
对于非银机构来说，长时间留存较多的备付金显然是不利的；较多的非银存款最终也会转变为一定的配置力量。实际上从非银存款增速与非银机构债券持仓总额增速看，我们也的确观察到了非银存款对非银机构债券配置的领先性。因此当前市场中的非银机构欠配情况，背后也有非银存款高增的原因在。
当然债券市场一级发行情况也值得注意：由于非银机构相对更偏好信用类债券，因此当信用类债券一级净融资额相对较少时，非银机构内部的债券交投也会增多；此时可能会出现非银存款总量较多，但非银机构债券持仓增长不明显的情况。但总的来说，非银存款高增时近期债券收益率下行的一个重要原因。
非银存款如何影响流动性？
非银存款高增会降低缴准压力，助推超储率上行。从本质上说，影响银行间流动性的主要因素即为准备金的总量以及准备金的分布：当超储率上升时，非银机构可以更容易地从商业银行处获得资金；而当非银机构备付金较多时，非银机构整体的资金需求也会减少。除了上述两点之外，由于绝大多数非银存款都不需缴准，因此非银存款增量占比的上升也将降低缴准压力，助推超储率的上行。
超储率和非银存款的同步增多利好银行间流动性。今年央行没有进行普遍降准，同时普惠金融定向降准考核也尚未启动，因此当前商业银行体系平均法定准备金率变动不会很大，大约在处于9-10%左右的水平。我们可以借助银保监会公布的12月末金融机构超储率（2.2%）对当前超储情况做一个简单的估计：我们估计3月末超储率在1.5%左右水平。从3月央行资产负债表反映出的准备金影响因素看，央行的政策操作是较为保守的，单月仅仅投放了273亿元流动性，虽然一些现金回流的因素也构成利好，但商业银行准备金总量仍然较往年同期减少了约1000亿元。在这种情况下，非银存款多增（单月同比多增了约1.2万亿元）带来的“更少缴准”就显得比较重要。而进一步从静态测算的结果来看，4月月内央行共计利用公开市场工具投放了约250亿元流动性，而截至目前财政单月净融资在4400亿元左右。综合考虑到财政收支支出后，当前时点的超储率或徘徊在1.3-1.4%左右的水平。从这个视角看，4月末商业银行超储水平总体尚可，而非银存款总量可能也维持一个相对高的水平，因此超储率和非银存款的同步增多可以从两个方面利好银行间流动性。
非银存款变动如何影响债券市场？
非银存款增速上行往往对应着利率债收益率的下行。非银存款的增长，往往代表广义流动性流向金融市场，带动非银机构配置热情的增加，总体上会反映在长端国债收益率的下行。通过比较非银行金融机构存款与10年期国债收益率可以看出，2015年开始至2016年中，非银存款大幅高增并维持高位，从9万亿达到14万亿，期间最高为14.6万亿水平，对应10年期国债收益率持续下降，从3.54%降至2.82%，降幅达到72Bps。从同比情况来看，非银存款与国债收益的背离关系依然明显，特别是2018年以后，基本上非银存款同比增长率每提高1%，对应的国债收益率下降约0.03个BP。但与利率债收益率相对，信用利差的影响因素相对更多，与非银存款增速的负相关性也相对不明显。
非银存款增速上行往往对应着资金面的宽松。由于非银行金融机构存款也直接反映了非银机构的流动性情况，因此其同比走势与R007的月平均值也呈现出负相关性。当非银存款同比增速下滑，金融机构可动用资金减少，R007则会呈上升态势，这一点在2017年年末与2020年下半年表现尤为明显。以2020年7月至12月为例，非银存款同比增速13%降至6.8%，对应R007月平均值4.34%升高至5.01%，平均非银增速每下降1%，会带动R007下降10.89个BP。从近期资金市场运行实践看，非银机构普遍备付较为充足，不少非银机构也可以提供资金融出，使得资金面整体较为宽松。当然，目前资金面的宽松也是建立在非银存款充裕的基础上的，预计，随着非银存款的不断消耗，商业银行超储规模以及政府债券发行量又将成为决定银行间资金面的主要因素。
非银存款未来走势如何？
预计债券融资的增加将拉低非银存款增长。由于非银机构之间的债券交易并不会改变非银存款的总量，因此对非银存款有直接影响的是商业银行对非银机构投放货币、存量广义流动性的结构变化以及非银机构“对外”买卖债券三项。首先从商业银行视角看，一季度商业银行向非银机构投放的货币量为3700亿元左右，属于历史较低区间；其次居民企业存款搬家仍然需要观察，但目前我国股市走势相对平稳，可能不会出现大幅度的居民资产配置腾挪；最后我们认为后市债券一级发行的变化可能会拉低非银存款的增长。由于非银存款高增期市场利率往往相对低，因此债券融资可能会逐渐提升。而非银机构配置债券的过程类似于将非银存款“分散化”的过程，随着后市政府债净融资的逐渐增加，非银存款的增长可能也会减慢。
后市展望
随着存量非银存款的消耗，资金面波动值得警惕。本篇对非银存款变动的原因与其市场影响做了详细阐述。今年一季度非银存款高增的直接原因是广义资管机构备付金总量的增多，而较为充裕的非银存款也带动了债券市场配置行情的持续发酵以及资金面的持续宽松。因此非银存款的变动可能是后续债券市场的一大扰动因素。我们认为，随着债券一级融资总量的持续上升，非银存款的增长可能有所放缓，叠加5月财政因素的扰动，资金面可能会出现波动。近期债券市场的火热氛围、对利空的钝化反应都是基于资金利率平稳这一基础，若后续出现资金利率中枢的抬升和波动性加大，债券市场可能会出现波折。
本文作者：明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《非银存款高增意味着什么？》