上周以来，A股连续上涨——创业板指累计涨6.9%，抱团股反弹——茅指数、医药指数、白酒指数分别累计涨4.8%，6.0%，3.4%。债市承压，上周后半段利率连续调整，周一T主力合约低开后低位震荡，收盘跌0.24%；国债活跃券200016利率收于3.185%，从低点反弹3.5bp。
理解国内股债表现，除了条分缕析各自的独立逻辑之外，两个市场运行事实上共享了一条关键线索，即美债利率走势。
春节后至今，A股抱团和美债利率走势呈现负相关关系，两者的相关系数为-0.72。表现为美债利率上行，A股抱团板块下跌。但是3月底以来，10年美债利率突破1.7%后上攻乏力，转为震荡下行，抱团股则走出了一波强劲反弹。
厘清美债利率运行与A股（主要是抱团股）、中债的关系，对于后续判断国内股债市场走势有很强的指导意义。总体来说，美债利率上行对A股的影响主要是从风险偏好角度出发，即美债利率上行→美股跌→A股跌。
对于中债而言，美债的传导主要通过两条路径：其一，“货币政策联动”路径，即美债利率上行→中债利率上行；其二，“风险偏好”路径，即美债利率上行→压制风险偏好→股债跷跷板→中债利率下行。
由于国内货币政策更为领先，中美利差的保护还有较厚的空间（合意中枢80bp，当前160bp）。2021年美债对中债的影响，更有可能通过“风险偏好”路径实现。
比如上周以来，A股持续反弹，通过股债跷跷板效应，对债市造成一定的负面冲击。此外，由于叠加缴税后期，银行走款导致资金面边际收紧，这个冲击被放大，债市调整中波动更剧烈。
那么接下来预判股债市场的核心就在于美债利率。拆解为三个问题：美债利率还会不会上？如果继续上行，又会以什么样的方式和节奏实现？这样的方式和节奏是否超预期？
首先回顾下过去一个月美债利率为何下行？10年美债利率在3月31日创下高点1.74%，较这一轮最低点累计上行90bp。4月份以来，10年美债利率从1.74%累计最多下行18bp至1.56%。
最核心的驱动逻辑在于，美联储转为紧缩的路线图更加清晰，即不确定性下降。最初，市场对美联储的前瞻指引更倾向于投“不信任”票。由于市场质疑美联储的鸽派立场可能导致对通胀风险判断失误，因此在此前美联储“安抚”性质的表态后，美债市场反而进一步下挫。
而4月以来美联储官员陆续发声，表态将先削减QE，然后再加息。并且给出了触发削减QE的两个可量化参考指标，一是非农“连续几个月”新增百万就业，二是疫苗接种率超过75%。结合就业缺口填补的速度，以及疫苗接种覆盖面的判断，基准情形是美联储将于三季度开始宣布削减QE。
当紧缩路线图更加清晰可预判，市场恐慌程度反而降低。因此，当市场情绪反向修正，年初以来美债利率以非常陡峭的斜率上行的趋势，也因恐慌情绪修复而被短暂地被打破。
但是波段不等于趋势：从美国经济基本面出发，3月零售销售环比增长9.8%（前值-2.7%）并创10个月记录，工业产出环比增长1.4%（前值-2.6%），制造业生产环比增长2.8%（前值-3.7%），初请失业金人数降至疫情以来最低水平。此外，经历过2013年的削减QE恐慌，市场很难对三季度潜在的风险无动于衷。因此，当美债暴跌的情绪平复导致的反向修正差不多结束，之后美债利率还会有第二波上行。
当然，从超预期程度来看，第二波上行的斜率或许没有第一波那么陡峭。但上述两个触发削减QE的条件接近兑现前，美债利率上行方向难变。至于上行空间，10年美债利率未来几个月仍有可能触及2%，但基于紧缩路径不确定性降低，年内顶部空间可能较2~3月份时有一定下修。
对于国内而言，直观上看，如果美债利率上行风险不大，那么A股下跌风险不大，国内债市可能也就涨不动了。但如上文分析，我们认为美债利率即将启动第二波上行，这或许将导致A股抱团股出现第二轮杀跌，那么反推国内债市，利率就还有下行空间。
本文作者：国泰君安固定收益部门首席分析师覃汉，来源：覃汉