国君固收首席覃汉:美债利率和抱团股负相关

来源: 覃汉
美债利率将启动第二波上行,或致A股抱团股第二轮杀跌,债市利率就还有下行空间。

上周以来,A股连续上涨——创业板指累计涨6.9%,抱团股反弹——茅指数、医药指数、白酒指数分别累计涨4.8%,6.0%,3.4%。债市承压,上周后半段利率连续调整,周一T主力合约低开后低位震荡,收盘跌0.24%;国债活跃券200016利率收于3.185%,从低点反弹3.5bp。

理解国内股债表现,除了条分缕析各自的独立逻辑之外,两个市场运行事实上共享了一条关键线索,即美债利率走势。

春节后至今,A股抱团和美债利率走势呈现负相关关系,两者的相关系数为-0.72。表现为美债利率上行,A股抱团板块下跌。但是3月底以来,10年美债利率突破1.7%后上攻乏力,转为震荡下行,抱团股则走出了一波强劲反弹。

厘清美债利率运行与A股(主要是抱团股)、中债的关系,对于后续判断国内股债市场走势有很强的指导意义。总体来说,美债利率上行对A股的影响主要是从风险偏好角度出发,即美债利率上行→美股跌→A股跌。

对于中债而言,美债的传导主要通过两条路径:其一,“货币政策联动”路径,即美债利率上行→中债利率上行;其二,“风险偏好”路径,即美债利率上行→压制风险偏好→股债跷跷板→中债利率下行。

由于国内货币政策更为领先,中美利差的保护还有较厚的空间(合意中枢80bp,当前160bp)。2021年美债对中债的影响,更有可能通过“风险偏好”路径实现。

比如上周以来,A股持续反弹,通过股债跷跷板效应,对债市造成一定的负面冲击。此外,由于叠加缴税后期,银行走款导致资金面边际收紧,这个冲击被放大,债市调整中波动更剧烈。

那么接下来预判股债市场的核心就在于美债利率。拆解为三个问题:美债利率还会不会上?如果继续上行,又会以什么样的方式和节奏实现?这样的方式和节奏是否超预期?

首先回顾下过去一个月美债利率为何下行?10年美债利率在3月31日创下高点1.74%,较这一轮最低点累计上行90bp。4月份以来,10年美债利率从1.74%累计最多下行18bp至1.56%。

最核心的驱动逻辑在于,美联储转为紧缩的路线图更加清晰,即不确定性下降。最初,市场对美联储的前瞻指引更倾向于投“不信任”票。由于市场质疑美联储的鸽派立场可能导致对通胀风险判断失误,因此在此前美联储“安抚”性质的表态后,美债市场反而进一步下挫。

而4月以来美联储官员陆续发声,表态将先削减QE,然后再加息。并且给出了触发削减QE的两个可量化参考指标,一是非农“连续几个月”新增百万就业,二是疫苗接种率超过75%。结合就业缺口填补的速度,以及疫苗接种覆盖面的判断,基准情形是美联储将于三季度开始宣布削减QE。

当紧缩路线图更加清晰可预判,市场恐慌程度反而降低。因此,当市场情绪反向修正,年初以来美债利率以非常陡峭的斜率上行的趋势,也因恐慌情绪修复而被短暂地被打破。

但是波段不等于趋势:从美国经济基本面出发,3月零售销售环比增长9.8%(前值-2.7%)并创10个月记录,工业产出环比增长1.4%(前值-2.6%),制造业生产环比增长2.8%(前值-3.7%),初请失业金人数降至疫情以来最低水平。此外,经历过2013年的削减QE恐慌,市场很难对三季度潜在的风险无动于衷。因此,当美债暴跌的情绪平复导致的反向修正差不多结束,之后美债利率还会有第二波上行。

当然,从超预期程度来看,第二波上行的斜率或许没有第一波那么陡峭。但上述两个触发削减QE的条件接近兑现前,美债利率上行方向难变。至于上行空间,10年美债利率未来几个月仍有可能触及2%,但基于紧缩路径不确定性降低,年内顶部空间可能较2~3月份时有一定下修。

对于国内而言,直观上看,如果美债利率上行风险不大,那么A股下跌风险不大,国内债市可能也就涨不动了。但如上文分析,我们认为美债利率即将启动第二波上行,这或许将导致A股抱团股出现第二轮杀跌,那么反推国内债市,利率就还有下行空间。

本文作者:国泰君安固定收益部门首席分析师覃汉,来源:覃汉 

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老覃通知还是说点实话,搞点实务的。

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