摘要
中国已宣布2030年前碳达峰，2060年前碳中和的战略目标，国际社会在应对气候变化上正在形成广泛共识。绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，在推动经济绿色转型，扮演着重要角色，未来发展空间值得期待。
绿色债券指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。截止到2020年，全世界绿色债券累计发行规模达到1.0728万亿美元，主要集中在欧洲、亚太、北美地区，中国绿色债券发行规模累计1237亿美元，现已位居世界第二。国内绿色债券市场是顶层设计、自上而下推动的，经历了起步、发展、完善三个阶段。起步阶段，主管部门分别制定了绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债的发行标准；发展阶段，对绿色债券的信息披露、资金用途等做了进一步规定，推动了绿色债券发行、存续期间的规范化，增加了绿色债务融资工具、绿色资产证券化的内容；完善阶段，调整了绿色债券所支持的项目目录，与国际标准接轨，增加了对碳中和债发行的相关要求。但我国绿色债券标准与国际标准在信息披露、资金管理上仍存在一定差异。
2016-2020年间，我国境内绿色债券发行量均在2000亿元以上，发行规模稳中有进，2021年随着绿色发展战略强化，绿色债券有望在“碳中和”的带动下迎来发行高峰。从发行主体上看，绿色债发行逐渐以实体企业为主，2016-2020年，绿色非金融债规模由25.2%上升至88.4%；从企业性质上看，绿色债发行主体以地方国有企业为主，绿色债与城投债深度融合；从发行地域上看，北京发行绿色债最多，其次为东部六省，整体呈现“东强西弱，南强北弱”局面；从发行期限上看，2016-2020年间规模发行期限分别为4.34、4.31、3.85、4.57、4.99年，发行期限有扩大趋势；从信用上看，绿色债券信用评级较高，以AAA级为主；从资金用途上看，过半资金用于清洁交通、清洁能源领域。
碳中和债是绿色债的子品种，相比一般的绿色债券，碳中和债的募集用途更有聚焦性，主要用于清洁能源、清洁交通、绿色建筑等具有碳减排效益的绿色项目。在银行间市场发行的碳中和债有专门的识别标志，按照绿色债务融资工具“GN”统一标识，债券全名冠以绿色债务融资工具（碳中和债），在交易所发行的碳中和债按“GC”统一标识，全名冠以“专项用于碳中和”。截止到4月20日，共发行57只碳中和债券，其中信用债40只，资产支持证券共17只。结构上来看，碳中和债均由国企发行，集中在公用事业行业，主要用于清洁能源、基础设施升级改造领域；当前碳中和债信用评级更高，AAA级占据绝对主导地位，发行期限偏中短期，以1-3年为主，规模发行利率较低。
风险提示：政策变动，数据测算误差
正文
前言：
国际社会在应对气候变化上正在形成广泛共识，中美在应对气候危机深度合作。中国已宣布2030年前碳达峰，2060年前碳中和的战略目标，业界也称之为“30·60”目标。在经济全面绿色转型的过程中，绿色金融扮演着非常重要的“催化剂”作用。绿色债券是绿色金融市场的组成部分，是如期实现“30·60”目标的重要工具，本报告旨在分析绿色债券市场的历史沿革与发行现状，解析绿色债券市场未来空间。
一、绿色债券特征及政策概括
1.1绿色债券定义与规模
绿色债券（Green Bond），是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。
国际上对绿色债券的标准和规范多由组织推动设立，国际资本市场协会（ICMA）于2014年1月31日发布《绿色债券原则》，成为国际上发行绿色债券的通用参照，而后，随着绿色市场的发展和形势变化，ICMA和气候债券倡议组织（ClimateBonds Initiative， CBI）多次对绿色债券的认定标准进行更新升级。根据CBI组织数据，截止到2020年，全世界绿色债券累计发行规模达到1.0728万亿美元，主要集中在欧洲、亚太、北美地区。随着绿色金融体系的推进，中国绿色债券市场发展引人注目，发行规模累计1237亿美元，现已位居世界第二。
1.2国内绿色债券政策沿革
① 国内绿色债券发展过程中政策不断完善
国内绿色债券市场发展从顶层设计开始，自上而下出台了一系列政策对各类绿色债券的标准与发行安排进行指导和推动。根据梳理，自2015年，绿色债券市场可以划分为起步、发展、完善三个阶段。在起步阶段，人民银行、发改委、交易所分别对职能范围管理的绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债进行了规定与推行，在此阶段，绿色项目的认定多是以人民银行发布的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》（简称《2015年版》）为标准；在发展阶段，证监会、人民银行等机构对绿色债券的信息披露、资金用途等做了规定，推动了绿色债券发行、存续期间的规范化，交易商协会、上交所分别规定了绿色债务融资工具、绿色资产证券化的内容；在完善阶段，顺应发展形势和时代要求，相关部门调整了绿色债券所支持的项目目录，增加了对碳中和债发行的相关要求，进一步完善了绿色债券市场。
因国内发展实际需要，同时也为了更好与国际标准接轨，2021年4月21日，央行、发改委、证监会三部门联合发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（简称《2021年版》），该目录将于2021年7月1日起正式实施。相比于《2015年版》，新的绿色债券支持目录体现了两个方面的变化：在分类上，调整了一级分类，名称与《绿色产业指导目录（2019年版）》保持一致，同时增加了四级分类；在具体范围上有增有减，增加了有关绿色农业、绿色建筑、可持续建筑、水资源节约和非常规水资源利用等新时期国家重点发展的绿色产业领域类别，删除了煤炭清洁利用、清洁燃油等高碳项目，更好实现了与国际标准的接轨。
②与国际标准在信息披露、资金管理上存在差异
在绿色项目认定上，国际绿色项目界定标准均不含化石能源，我国在新的《2021年版》也删掉了化石能源相关的绿色项目，两者在绿色项目认定上趋于一致。在信息披露上面，《绿色债券原则》（GBP）和《气候债券标准》（CBS）都要求发行人进行信息披露，并尽可能使用定量指标衡量环境效益。国际标准要求独立的外部评估，国内多是鼓励外部评估，国内绿色债券的信息披露方面，央行、上交所和银行间交易商协会均要求绿色债券按年度在资产管理报告或第三方认证报告中进行信息披露，但是对具体的披露方式、融资及再融资的情况没有做出明确的规定。在资金使用用途上，国际上GBP和CBS标准要求资金列入单独的子账户，保证资金用于绿色项目，并且有第三方对资金管理进行复核。我国绿色金融债和绿色债务融资工具要求募集资金全部用于绿色项目，与国际标准相同，但绿色公司债30%资金、绿色企业债50%资金允许用于偿还一般银行贷款和补充公司营运资金，与国际标准存在差异。同时，除绿色企业债对募集资金管理未明确规定外，其他绿色债券品种都要求建立专户或台账，管理方式与国际一致。
二、绿色债券国内发行现状
2.1发行种类与规模
①发行场所主要为上交所和银行间债券，规模稳中有进
2016-2020年间，我国境内绿色债券发行量均在2000亿元以上，发行规模稳中有进。其中，上交所与银行间债券发行占据主要地位。2016-2021年间，在上交所与银行间债券市场发行的绿色债券占比均超过70%，分别为90%、79.2%、77.7%、71.2%、74.1%、85.6%。2021年随着绿色发展战略强化，绿色债券有望在“碳中和”的带动下迎来发行高峰。截止到4月20日，2021年的绿色债券发行规模为1446.4亿元，如果按照去年同期比例推测，今年绿色债券总体规模有望突破4000亿元。
② 绿色非金融债规模、占比增长迅速，发行主体由金融机构转向实体企业
具体到绿色债券种类，我国境内可以大致分为绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色债务融资工具和绿色资产证券化等产品。在2016-2020年，绿色金融债发行占比持续下降，从2016年的74.8%下降至2018年的59.5%，再下降至2020年度的11.6%，绿色金融债券规模收缩明显。而绿色非金融债规模、占比则迅速攀升，由2016年的25.2%上升至2020年的88.4%，表明绿色债发行主体已由金融机构转向实体企业。
③ 地方国企为主要发行主体，城投债与绿色债深度融合
从绿色债券发行主体的性质上，可以分为中央国有、地方国有、公众企业、民营企业、外商独资企业等，其中绿色债券发行主体以地方国有企业为主，国企(含中央与地方)发行绿色债数量占比从2016年的67%上升至2020年的82%。相比之下，受公司信用评级、经营范围、投资者接受度等因素差异，在2016-2020年间，民营企业发行绿色债券数量分别为7、21、17、35、7只，民营企业的绿色融资有待进一步提高。
地方国有企业发行绿色债的重要形式为城投债。绿色城投债发行规模和数量增长迅速，基础设施绿色升级投资加快。2016-2020年间，绿色城投债规模从100亿元迅速增加到1051.2亿元，年复合增长率为60.1%，绿色债与城投债深度融合，有望成为绿色基础设施改造升级的侧重点。截止到2021年4月20日，现存绿色城投债数目为230支，存量规模为2192.08亿元。
④ 主体属于工业与公用事业行业的发行规模稳步上升，逐渐成为主流
在2016-2021年间，发行主体所处行业为工业、工用事业所占比例稳步上升，发行数量由2016年的50只上升至2020年的211只，所占比例从62.5%上升至75.9%；从发行规模上看，由2016年的431.9亿上升至2020年的1620亿，占比由20.8%上升至73.6%，逐渐成为发行的主流。工业和公用事业行业是产生污染和碳排放的重点行业，更需要绿色升级改造。因此，在工业、公用事业行业的绿色投资规模稳步上升，逐渐成为绿色债券发行的行业主流。
⑤ 北京市绿色债券发行规模最大，其次是东部六省，整体呈现“东强西弱，南强北弱”局面
从发行人所处省份来看，北京绿色债券发行规模整体最大，这和北京作为大量国有企业、上市公司的总部有较为直接的关系。在2016-2021年间，北京市绿色债券累计发行规模达到3776.6亿元，其次是福建、上海、广东、江苏、浙江、山东东部沿海省份。从累计发行规模上看，东部地区发行规模大于西部地区，南部地区大于北方地区，整体上呈现“东强西弱，南强北弱”的局面，这和中国的经济地理分布特征相似。
2.2发行评级与利率
①评级以AAA级为主，整体信用较高
国内绿色债券的评级以AAA级为主，其次是未评级的债券，整体信用较高。在有评级的绿色债券中，AAA级绿色债券占比最大，比例在70%上下。2016-2020年间，AAA级债券发行数量占比数量均过半，整体上从2016年度的70.8%下降至2020年的64.9%，发行评级有所下沉。但在2021年，AAA级债券发行量占比又上升至83.7%，主要源于碳中和债评级较高，绝大部分为AAA级债券。
②绿色债券规模发行期限偏中期，规模发行利率在4%左右
2016-2021年间，绿色债券的发行期限多为1-5年期，整体上偏中期。从发行数量上看， 2016-2021年间，1-5年期绿色债券的数量占比分别为68.8%、64.2%、74.6%、67.1%、62.6%、66.4%，占比稳定在65%附近。按发行规模加权平均，规模加权期限分别为4.34、4.31、3.85、4.57、4.99、3.04年。2018-2020期间发行期限有扩大趋势，但在2021年出现不小程度下降，这与碳中和债的发行期限集中在中短期有较大关系。规模发行利率分别为3.29%、4.9%、4.64%、4.04%、4.19%、3.68%，利率在4%上下浮动。
因为绿色债券发行评级以AAA级为主，将AAA级债券单独拿出来分析，2016-2021年间，AAA级绿色债券的规模发行期限分别4.44、4.54、4.47、4.63、5.3、3.08年，规模发行利率为3.2%、4.79%、3.8%、3.7%、3.68%、3.70%。相比而言，AAA级绿色债券的规模发行期限更长，票面利率更低。
③长期来看，绿色债券的收益率高于国债、低于企业债
对2016-2021年间的中国绿色债券指数、国债总指数、企业债总指数、企业AAA指数进行比较分析，绿色债券指数五年来保持稳步增长，绿色债券指数的年度复合收益率为3.81%，低于企业债的4.59%，高于国债的3.14%。长期来看，绿色债券收益居于企业债与国债之间，表现较为稳健。
2.3绿色债券资金用途
当前募集资金多用于清洁交通、清洁能源项目
2020年绿色债券资金多用于清洁交通、清洁能源项目，两者合计占比过半，符合国家支持的产业特征。根据现有《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，绿色债券实际投向绿色产业1647.76亿元，其中用于清洁交通项目的资金为628.8亿元；用于清洁能源项目的资金为357.9亿元；其次是生态保护和适应气候变化项目249.6亿元、污染防治项目192.3亿元、节能项目170.5亿元、资源节约与循环利用项目111.3亿元。
三、碳中和债券发行现状
3.1碳中和债券特征
①碳中和债是绿色债的子品种，聚焦于碳减排项目
今年两会，“30·60”目标被首次写入政府工作报告。为响应“30·60”目标，推进绿色金融发展，在债券市场，交易商协会和交易所相继推出碳中和债券。相比一般的绿色债券，碳中和债的募集用途更有聚焦性，主要用于清洁能源、清洁交通、绿色建筑等具有碳减排效益的绿色项目。
② 交易商协会明确碳中和债券的相关标准，交易商尚未明确规定
交易商协会在人民银行指导下，在绿色债务融资工具下创新推出碳中和债并制定相关标准。交易商协会3月18日发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》，里面明确了碳中和债券的定义、发行期要求以及存续期内的资金使用和信息披露的内容。具体而言，从资金用途上，碳中和债聚焦于低碳减排领域，包括清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造以及其他具有碳减排效益的项目；从项目的评估与遴选上，碳中和债需要定量披露环境效益和碳减排计划，保证测算方法的可验证性，提高公信力；从募集资金管理上，发行人应当设立资金监管账户，由监管机构对资金使用金额、实际用途实施管理，闲置资金可用于投资流动性强、安全性好的产品；从存续期信息披露上，和一般绿色债券相同，每年4月30日前披露上一年资金使用情况，8月31日前披露本年上半年的资金使用情况，交易商协会将通过现场或非现场检查的方式加强对碳中和债的存续期管理。此外，为了鼓励企业注册发行碳中和债，交易商协会制定了一些鼓励措施，包括为碳中和债发行开辟绿色通道，统一注册标识；鼓励企业发行中长期债务融资工具品种，避免期限错配；明确既有额度变更路径，提升发行便利度。
同时，上交所于2021年2月25日，深交所于3月5日相继推出碳中和债券，但未明确碳中和债的具体标准。从已有的发行案例来看，交易所发行的碳中和债参照绿色债券的标准，使用用途更加聚焦于碳减排领域。交易商协会发行的碳中和债均进行了发行前第三方评估认证，具体披露募投项目碳减排环境效益；而多数交易所发行的碳中和公司债券未进行发行前第三方评估认证，但是在募集说明书中约定，在募集资金实际投入使用后最近一次披露定期报告时，同步披露由独立第三方机构出具的项目碳中和评估认证报告。
交易商协会、交易所碳中和债对比 资料来源：交易商协会，交易所，中信建投
3.2碳中和债的发行现状
在银行间市场发行的碳中和债有专门的识别标志，按照绿色债务融资工具“GN”统一标识，债券全名冠以绿色债务融资工具（碳中和债），在交易所发行的碳中和债按“GC”统一标识，全名冠以“专项用于碳中和”。除这两个市场之外，3月18日，国家开发银行跨市场发行了首期3年期200亿元“碳中和”专题“债券通”绿色金融债券，从资金使用用途上，这类绿色金融债也属于碳中和债，但因为没有统一标识，本报告不统计这类债券。本文统计的是债券发行全名含有“碳中和债”、“专项用于碳中和”的债券。截止到4月20日，共发行57只碳中和债券，其中信用债40只，资产支持证券共17只。
① 信用评级更高，AAA级占绝对主导地位
在所有发行的碳中和债中，没有评级的为14只，有评级的为43只，而其中AAA级碳中和债占据绝对主导地位，共有42只，评级为AA+的债券只有一只。相比于绿色债券而言，碳中和债的信用评级更高，一方面源于政策推动，信用评级高的发行主体先行发行；另一方面是交易商协会对碳中和债发行有具体要求，准入门槛更高。
② 目前碳中和债均由国有企业发行，主要集中在公用事业
目前碳中和债均由国有企业发行，其中中央国企发行的共35只，地方国企共22只。虽然发行数量上中央和地方国企相差不大，但从发行规模上看，中央国企共计发行碳中和债673.8亿元，占比84%，地方国企共计发行124.3亿元，占比16%，两者差距悬殊。从发行主体所在行业上看，过半属于公用事业行业，这和公用事业主要服务于城市生产、流通和居民生活，提供并消耗大量能源有关关系到居民用热用电、交通出行息息相关。公用事业行业属于碳排放重点行业，是未来绿色升级改造的重点，更需要资金来转变能源结构、提升能源利用效率。
从募集资金使用用途上看，碳中和债多被用于清洁能源项目建设、基础设施绿色升级、清洁交通、偿还清洁能源项目贷款等，这些绿色项目切合碳减排领域，是未来绿色经济发展转型的关键重点。
③ 发行期限以中短期为主，规模发行利率较低
碳中和债的发行期限以1-3年内为主，偏中短期。不过交易商协会鼓励发行中长期债务融资工具品种，避免期限错配，预计未来碳中和债的发行久期将会上升。从发行利率上看，相比于绿色债券整体而言，同等发行期限下，碳中和债规模发行利率较低，1-3年期规模发行利率为3.42%，低于整体绿色债券的规模发行利率约8BP，主要原因在于碳中和债券的信用较高。
四、潜在问题与未来发展
① 政策推动明显，绿色投资意识不强
中国绿色债券市场是由政府自上而下推动的，尚未形成专门的社会责任投资人群体，大部分投资人对投资绿色债券与普通债券的偏好并无明显差异，聚焦点仍在于风险和收益，对绿色因素的关注度不高。中国国有企业占国民经济比重显著较高，在绿色金融政策执行上更容易贯彻落实，主导着绿色债券市场的发展；相比之下，受信用和激励缺乏影响，民营企业在绿色债券市场上不活跃。
目前，政府对发行人本身的税收、补贴等财政手段运用保守，在面临更繁琐的绿色债券发行程序，发行人明显缺乏激励。因此从供给端，政府可以综合利用贴息、财政补贴、设立绿色公司债券投资基金等多种优惠政策支持绿色公司债券发展，鼓励民营企业部门参与绿色债券市场的发行；从需求端，培养投资人群体社会责任意识，给与投资人一些政策上的优惠，鼓励市场主体加强合作。
② 募集资金管理、信息披露存在多重监管，存在不严格、不规范现象
发行绿色债券受到人民银行、发改委、证监会多重监管，提高了企业发行绿债的成本。对发行绿色债券、资金管理上尽管做了大量要求，但未明确设定具体的负责机构和监管细则。企业债受发改委审核，在交易所上市，其对评估、资金管理和信息披露要求均未提及。《绿色债券发行指引》中放松了企业债券的发行标准，受限制的地方政府债可以通过借地方平台，将一些非绿色基建项目包装成绿色项目，发行绿色债券，增加了地方政府的隐性负担。
政府可以制定绿色债券发行、管理、信息披露的监管细则，明确负责的部门，简化明确程序。在信息披露上，采用定量的方式衡量各种绿色项目的环境效益，每年向监管机构提交信息披露报告。可以鼓励第三方服务机构参与绿色债券的发行和信息披露，降低企业的人力、物力成本。对于闲置资金，应统一规定使用范围，并且使用情况应形成报告，对不按规定使用募集资金的发行主体应该采取处罚措施，保证绿色债券市场的健康有序发展。
③ 绿色债券市场可观，未来增长潜力大
中国境内有很强烈的绿色金融需求，根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的研究，在达到碳中和目标下，需要累计新增投资约138万亿元人民币。按照每年1.5%左右的折现率，则每年在环保节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域需要的绿色投融资在4万亿元以上，政府只能支持10%左右的资金，还有90%必须要靠社会资本。在“30·60” 目标下，国内绿色债券市场拥有巨大成长空间，每年在绿色项目的投资在4万亿元左右，绿色债券市场，尤其是碳中和债市场存在显著缺口。展望未来，国际绿色债券发行量有望稳步增长，国内绿色债券市场也将进一步发展和完善，未来的发展空间颇受期待。
本文作者：中信证券曾羽、高庆勇、黄文涛，来源：文涛宏观债券研究