核心观点
工业企业盈利仍处较高水平，但营收增速可能一般。3月当月工业企业实现利润同比增长92.3%。需求继续改善叠加大宗商品价格上涨推动了企业盈利水平维持在相对较高水平。剔除低基数因素，3月当月同比增速并不高。从两年平均增速来看，生产的增速超过了营收增速，印证了需求虽仍较好，但环比动能有所减弱。上游价格上涨带来原材料制造业利润高速增长，但剔除这部分影响后，工业企业利润改善情况可能整体一般。
主动补库存或已进入下半阶段。3月末规模以上工业企业产成品存货同比增长8.5%，增速比2月末下降0.1个百分点，但这个数值的下降，与去年同期基数较高有关（2020年3月库存同比增速为14.9%，是近年来的高点），目前库存增速仍处在较高水平；无论是1-3月累计数还是3月当月数，从两年平均增速来看，生产的增速均超过了营收增速，营业增速已经可能在减缓。这种库存升营收缓增的组合，预示企业主动补库存可能已经进入下半阶段。
连续两个月资产负债率提升且环比看负债增速快于资产增速，基本可以判断企业去杠杆速度在减缓。今年2月、3月，规模以上工业企业资产负债率持续提升，且环比看连续两月负债增长快于资产。另外不同所有制企业资产负债率均有所上升。综合这些因素大致可以判断非工业企业降杠杆的速度已经减缓。
目前经济整体处于修复阶段，但供给与需求、内需与外需以及内需的结构均呈现一定的分化。在本次疫情防控过程中，工业企业的生产是最先最快恢复的，至少从去年7月以来，工业企业的营收也进入到持续回暖通道，这个与出口强劲复苏以及企业主动补库存的时点大致相同，以此来看，工业企业的营收强劲大致已经持续了3个季度。展望后续，尽管工业企业的的利润情况可能仍将处于较为理想的环境，但是工业企业的主动补库存可能已经进入下半阶段，距下个周期开启可能并不遥远，因而可能并不容易观察到工业企业投资尤其是制造业投资的强劲表现。
事件
2021年4月27日，国家统计局公布2021年1-3月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-3月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.83万亿元，同比增长1.37倍，比2019年1-3月份增长50.2%，两年平均增长22.6%。
点评
1、工业企业盈利仍处较高水平，但营收增速可能一般
1-3月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.83万亿元，同比增长1.37倍（1-2月同比增长1.79倍），比2019年同期增长50.2%，两年平均增长22.6%（比1-2月下降8.6个百分点）。3月当月，规模以上工业企业实现利润7111.8亿元，同比增长92.3%。整体来说，需求继续改善叠加大宗商品价格上涨，推动了企业盈利水平维持在相对较高水平。
剔除低基数因素，3月当月同比增速并不高。2019年全年工业企业利润下降3.3%，2020年全年增速为4.1%，其中2020年3月当月同比为-34.9%。测算下来，以2019年3月当月利润值为基数，则连续两年平均增速为38.5%。进一步剔除2019年低基数效应，我们以2018年3月当月利润为基期，则连续3年平均增速降至6.8%，这一增速低于2016、2017、2018年工业企业利润全年增速，这三年全年增速分别为8.5%、21%和10.3%。整体来说，剔除连续两年的基数因素，3月当月工业企业利润增速并不高。环比方面，由于统计局只公布1-2月累计值，我们将累计值平均到1月、2月，以此测算3月的环比增速。以这种方式测算的2018至2021年3月工业企业利润环比值分别为20.6%、66.4%、29%和27.7%，今年的数据只比2018年稍高，说明环比增速并不强，也侧面验证剔除基数因素，今年3月工业企业利润增速并不如数据表现的那么强。
市场需求仍然较好，但增速有所减缓。1-3月份，规模以上工业企业营业收入同比增长38.7%，两年平均增长6.1%；3月当月同比为28.7%，当月两年平均增速为4.9%。1-3月份，规模以上工业增加值同比实际增长24.5%，两年平均增长6.8%，3月当月两年平均增速为6.2%。从两年平均增速来看，生产的速度超过了营收增速，印证了需求虽仍较好，但动能也有所减弱。
上游价格上涨带来原材料制造业利润高速增长，但剔除这部分影响后，工业企业利润改善情况可能整体一般。2020年12月以来，国际原油、国际大宗商品价格较快上涨推动PPI修复速度明显加快。3月PPI同比上升4.4%，环比上升1.6个百分点。但目前，价格上涨主要集中在原材料端或者上游。根据国家统计局的统计，一季度原材料制造业利润同比增长4.34倍，两年平均增长40.7%，比规模以上工业企业利润高18.1个百分点；原材料行业利润增速比1-2月份提高88.4个百分点，拉动一季度规模以上工业利润增长51.5个百分点，是拉动作用最强的行业板块。由于电力、热力、燃气及水生产和供应业价格具有一定的稳定性，可以通过考察该行业的情况来大致观察剔除上游价格涨价带来的影响。测算下来，1-3月电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长56.9%，2年平均增速为8.3%，比22.6%的全体工业企业利润两年平均增速要低不少。从这个角度看，如果剔除上游价格上涨的因素，整个工业企业利润改善的情况可能并没有数据呈现的乐观。
2、主动补库存或已进入下半阶段
在前期报告中，我们曾指出，大致从2020年7月份开始，工业企业进入到主动补库存阶段（表现为营收和库存增速均出现提升），尽管10月末库存增速出现回落，但这主要是由于营收增速超高，消耗较多库存导致。今年1-2月企业销售强劲，但工业企业产成品库存增速仍继续提升，验证当时工业企业仍处于主动补库存阶段。但当时我们也指出，由于工业企业营收统计的是1-2月的期间数据且去年同期基数较低，而库存统计的是时点数据，企业补库存的速度是加速还是边际有所减缓，需要进一步观察。而从三月数据来看，我们认为企业可能正处于主动补库存下半阶段，离下个周期开启可能并不远：
一是3月末规模以上工业企业产成品存货同比增长8.5%，增速比2月底下降0.1个百分点，但这个数值下降，与去年同期基数较高有关（2020年3月库存同比增速为14.9%，是近年来的高点），目前库存增速仍处在较高水平；
二是前文提到的，无论是1-3月累计数还是3月当月数，从两年平均增速来看，生产的增速均超过了营收增速，营业增速已经在可能在减缓。这种库存升营收缓增的组合，预示企业主动补库存可能已经进入下半阶段。后续仍需要其他数据进行验证。
3、连续两个月资产负债率提升且环比看负债增速快于资产增速，基本可以判断企业去杠杆速度在减缓
3月末，规模以上工业企业资产负债率为56.3%，比2021年2月末上升了0.1个百分点，比2020年12月末提升了0.2个百分点，连续两个统计时点均有所提升。
我们梳理了疫情以来的相关数据，以便对后续企业杠杆率走势进行大致研判：
1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上，带来非金融企业2020年一、二季度宏观杠杠率快速攀升（2019年四季度、2020年一、二季度非金融企业杠杆率分别为151.9%、161.8%、165.2%）；
2）2020年6月规模以上工业企业资产负债率结束持续向上态势，该指标在7月下降，8、9月则与7月持平，三季度非金融企业宏观杠杆率（164.6%）小幅下降，预示企业已经启动去杠杆进程；
3）2020年10月工业企业资产负债率为56.6%，继续小幅下降，而11月则与10月持平，维持在56.6%，12月企业资产负债率出现快速下降（比11月末下降0.5个百分点），四季度非金融企业宏观杠杆率为162.3%，环比下降了2.3个百分点，下降幅度为2008年以来最高值，非金融企业四季度去杠杆有所加快。
4）今年2月、3月，规模以上工业企业资产负债率持续提升，3月末工业企业资产负债率比2020年12月末提升了0.2个百分点。我们此前在2020年8月发布的报告《从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究系列之一》中指出，非金融企业部门的宏观杠杆率与企业资产负债率成正比，与企业的资产收益率成反比。从环比来看，3月末工业企业总资产、总负债分别比2月末增长了1.42%、1.68%，企业负债环比增速继续快于资产（连续2个统计时点均出现这一情况）。从2、3月资产负债率以及两者的增速来看，大致可以判断非工业企业降杠杆的速度已经减缓。
从结构来看，3月底国有企业、股份制、外资、私营企业负债率比2月末分别变动0.1、0.1、0.2、0.1个百分点，不同所有制企业资产负债率均有所上升，同样可以验证企业降杠杆的速度在降低。
展望后续，结合一季度经济数据来看，目前经济整体处于修复阶段，但供给与需求、内需与外需以及内需的结构均呈现一定的分化。此前我们多次强调，在本次疫情防控过程中，工业企业的生产是最先最快恢复的，至少从去年7月以来，工业企业的营收也进入到持续回暖通道，这个与出口强劲复苏以及企业主动补库存的时点大致相同，以此来看，工业企业的营收强劲大致已经持续了3个季度。结合目前工业企业营收、库存和资产负债率的表现，后续尽管工业企业的的利润情况可能仍将处于较为理想的环境，但是工业企业的主动补库存可能已经进入下半阶段，距下个周期开启可能并不遥远。而如果这个判断大致准确的话，我们可能并不容易观察到工业企业投资尤其是制造业投资的强劲表现。
债市观点
尽管一季度经济数据稍不达市场预期，但也很难驱动政策出现明显的调整。4月中下旬以来，市场流动性相对充裕，短端利率下降明显，国债10Y与1Y利差走阔，缴税对金融体系流动性的影响并不明显。
展望5月，政府债券提量发行在即且单月净融资不低，而企业所得税进入年度汇算清缴阶段，因此5月会出现一个财政存款上缴高峰期，预计后续银行体系流动性会正常回落，下阶段DR007等资金利率可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。但站在这个时间点，我们不认为利率债市场有多大的风险，输入型通胀也很难使得政策收紧。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。
风险提示：目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。
本文作者：光大证券固收研究张旭，来源：债券人，原标题《【光大固收】去杠杆速度减缓，主动补库存可能进入下半阶段》
