核心观点
去年年底以来，通胀压力一波未平，一波又起，无论市场还是监管层，前期对于当前的通胀状况均存在一定的低估。强需求和供给面临约束的宏观背景下，通胀拐点的确认或将有所滞后。资金面稳定偏松是春节后债市表现较为强势的重要前提，考虑到5月债券供给压力将大幅上升，央行的态度是否会因为通胀压力而出现边际变化，将直接对资金面乃至债券市场产生影响。
通胀对于货币政策的压力在不断增加。尽管PPI的同比高点可能会在5月出现，但并不代表通胀压力必然缓解。同比错觉vs环比趋势，央行在实际操作中更关注后者。我们对比了PPI同比增速、PPI定基指数与央行加息操作之间的关系。如果仅以PPI同比增速来观察央行的加息操作是难以理解的：央行有时在PPI同比增速不高时采取密集的加息操作（2006-2007年），甚至在PPI同比增速出现非常明显的掉头向下的拐点之后，才开始加息（2017年）。但是如果我们从定基指数的变化来看观察央行的操作，就会发现央行应对通胀的加息都非常合情合理。
央行加息应对通胀的三个前提条件（仅从通胀本身出发）。从四次应对通胀加息的背景来看，央行收紧货币政策抑制PPI需要两个触发条件：1、工业品的绝对价格到达较高水平。2、工业品价格环比上行斜率较高。考虑到过去PPI与核心CPI往往同步变化，今年的情况比较特殊，二者出现明显分化，因此还需要考虑第3点：PPI何时会向核心CPI传导。
货币政策是否会因通胀收紧，如何收紧？从当前的通胀水平看，大概率不满足加息的条件：①当前PPI的绝对水平尚且可控，在超出央行容忍范围之前，“跨周期”的操作思路会抑制货币政策大开大合；②PPI与核心CPI的分化依然存在；③经济的修复并不平衡，没有全面过热；④信用风险加大的情况下，货币政策仍要注重金融稳定的目标。在不使用价格工具的情况下，我们认为央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所收紧。4月MLF的小幅缩量续作可能预示着边际收紧资金面的态度。
政府债供给高压即将来临。5月国债供给压力增加，地方债供给压力较大。今年5月的国债到期量较小，仅1702.9亿元，但发行量预计较大。参考去年发行计划与今年的发行计划的变化进行估算，预计5月国债发行量大概在5700亿元左右，净融资在4000亿元左右，或将高于去年同期。根据当前各省已经公布的地方债发行计划计算，5月已公布的地方债发行量在8200亿元左右，净融资额为5300亿元，预计5月地方债净融资额或达到8000-10000亿元水平。考虑财政收支、现金和准备金等其他流动性需求后，5月的流动性缺口约在13500亿元左右。
债市策略：在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期。后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，则会加剧下游商品价格上涨，通胀对于货币政策的压力在不断增大。近期金融政策层面对通胀关注提升，基于上文讨论，我们认为目前加息的可能性还不大，央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所收紧。考虑到5月政府债的高额供给压力是较为确定的，我们认为资金面届时将迎来考验，回归紧平衡，长端利率可能也会面临一定压力。
正文
从去年年底以来，通胀压力一波未平，一波又起，无论市场还是监管层，前期对于当前的通胀状况均存在一定的低估。在强需求和供给面临约束的宏观背景下，通胀拐点的确认或将有所滞后。考虑到债券供给压力将大幅上升，央行的态度是否会因为通胀压力而出现边际变化，将直接对资金面乃至债券市场产生影响。
通胀施压货币政策
通胀、供给双重压力，资金面或将不再稳固
资金面稳定偏松是春节后债市表现较为强势的重要前提。经历了春节前的大幅资金扰动之后，节后资金面的宽松是大家没想到的。在接下来的两个多月的时间里，DR007维持在2%左右，低于对应政策利率2.2%的水平，而且保持在一个相当稳定的状态。稳定的资金面和不断增强的多头信心使得债市在三、四月份保持强势，表现为对利空钝化，对利多敏感。
3、4月份货币政策以稳为主，保持流动性宽松。近两个多月以来资金面之所以相对较松，既有客观原因，也有主观因素。客观因素，一方面去年三四季度持续的MLF投放，为银行补充了足够的长期资金，且一季度政府债券的供给压力明显偏小，比去年同期的净融资额少了近1万亿，资金的需求下降。另一方面，公开市场到期、MLF到期较少，而且本身也承担价格信号功能，央行很难通过常规的手段回笼流动性。另一方面，自从去年“永煤事件”以来，央行增加了对信用风险的关注，考虑到3、4月份是今年信用债，尤其是国企、城投债到期的大月，维持较为宽松的流动性环境也有缓和信用债到期高峰压力的意味。到了5月，这些因素预计都将发生边际变化。
随着通胀和债券供给双重压力来临，资金面环境或将不再稳固。客观上，政府债券的供给高峰将至，市场流动性的缺口开始出现；主观上，信用债的到期压力在缓解，通胀对央行的压力在上升，货币政策的态度已经有边际变化的信号出现。一旦资金面稳定的前提消失，配置的力量也会边际减弱，债市的热情是缺乏支撑的。
货币政策更关注通胀的环比还是同比？
物价波动较大的时期，通胀同比可能失去意义，环比更加重要。高通胀之所以可怕，是因为物价的快速上涨会在很多方面扭曲个体或企业的决策。我们之所以习惯从年度同比的角度去刻画通胀的变化趋势，在很大程度上是考虑了它的便利性，而它的有效性是建立在通胀通货膨胀的速率保持稳定的基础上。通货膨胀率的波动性越大，年度同比增速的参考意义也就越小。就好比为什么市场和政府在今年都开始关注各个经济指标的两年平均增速，而非年度的同比增速。
我们假设一种情形：工业品价格仅仅回到2019年的水平并保持不变。那么，在去年的低基数作用下，通胀的同比增速还是会上升。这种情况下，虽然通胀的同比的读数仍然比较高，但这只是同比错觉，背后的含义却是物价温和平稳的运行，货币政策无需对通胀做出过多反应。
如果假设另一种情形：工业品价格在当前的基础上，仍处在较快的上升通道，假设环比折年增速显著超过2%。那么，即便因为去年5月的低基数导致PPI同比在今年5月见顶，但对于实体经济和央行而言，未来通胀压力依然不小，难言通胀见顶或通胀拐点。当前的情况更像是这一种情形，或者说大家更担心这一种情形出现。
同比错觉vs环比趋势，央行在实际操作中更关注后者。图5和图6分别对比了PPI同比增速、PPI定基指数与央行加息操作之间的关系。如果仅以图6来观察央行的加息操作是难以理解的：央行有时在PPI同比增速不高时采取密集的加息操作（2006-2007年），甚至在PPI同比增速出现非常明显的掉头向下的拐点之后，才开始加息（2017年）。这样观察会出现两个问题，一方面，基数的扰动非常大，另一方面，这都是非常后验的视角。如果我们从定基指数的变化来看观察央行的操作，就会发现央行应对通胀的加息都非常合情合理。2003-2004年的加息对应大宗商品价格的高斜率上涨，2006-2007工业品在较高的价格水平上继续快速上行，触发央行价格工具较为密集的收紧。2010年底开始的加息周期，对应商品价格反弹至中段后，上行的斜率进一步陡峭化。2017年的OMO加息，对应工业品价格上行较快的阶段。从四次应对通胀加息的背景来看，央行收紧货币政策抑制PPI需要两个触发条件：1、工业品的绝对价格到达较高水平。2、工业品价格环比上行斜率较高。考虑到过去PPI与核心CPI往往同步变化，今年的情况比较特殊，二者出现明显分化，因此还需要考虑第3点PPI何时会向核心CPI传导。
通胀给货币政策的压力在不断增大
全球定价的大宗商品上涨趋势暂歇，国内工业品上涨空间难测。工业品价格一波未平一波又起，短期内海外疫情再起波澜，以原油为代表全球定价的大宗商品按下暂停键，但以煤、钢为代表的国内工业品供需矛盾凸显，价格不断创新高，继续拉动PPI环比上行。可以确定的是，这一轮的“碳中和”政策对于大宗商品价格的影响，方向上类似于供给侧改革，但幅度短期难以确认。本轮“碳中和”及相关的环保限产可能使得当前处于供需紧平衡状态的上游行业面临供需失衡的风险，若参照供给侧结构性改革“三去一降一补”时期的政策强度和持续时间，上游大宗商品可能面临进一步上涨的风险，进而突破当前市场达成的二季度的PPI同比拐点的预期。后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，则会加剧下游商品价格上涨，进一步加大通胀压力。近期，金融政策层面对通胀关注提升，后续如若通胀继续高涨或不得不导致总需求政策的微调，进而引发债券市场超预期行情。
如何理解政府部门对于通胀表态的前后变化？未来难测，但政策可以动态调整。在去年PPI压力有限，且与核心CPI分化较为严重的阶段，监管强调的通胀主要是资产价格的通胀，认为实体的通胀可控。但是随着部分工业品价格继续高位上行，监管层的表态也已经开始有所变化。4月8日国务院金融稳定发展委员会第五十次会议中指出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势，这是国务院金融委历史上首次提到关注大宗商品价格变化。政府部门对于通胀前后态度的变化非常合理，在去年工业品价格从较低水平向正常时期的水平回归，甚至略有过头时，政府是可以容忍的。可一旦其价格上涨到较高水平后还是继续以较快速度上行，那么政府的态度也会随之发生变化，这与图5得出的结论是一致的。
货币政策是否会因通胀收紧，如何收紧？如果我们回到图5中，已经隐隐可以看到历次央行加息前的征兆：工业品价格突破前高，并正在以较高的斜率上行。但是，从当前的状况看，大概率不满足加息的条件：①当前PPI的绝对水平尚且可控，在超出央行容忍范围之前，“跨周期”的操作思路会抑制货币政策大开大合；②PPI与核心CPI的分化依然存在；③经济的修复并不平衡，没有全面过热；④信用风险加大的情况下，货币政策仍要注重金融稳定的目标。在不使用价格工具的情况下，我们认为央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，一方面对于短端流动性也会有所收紧。在央行没有启动准备金工具的情况下，MLF成为银行体系最为依赖的长期负债补充工具，也是目前信号意义最强的数量工具，4月的小幅缩量续作可能预示着边际收紧资金面的态度。
政府债供给高压即将来临
政府债供给：国债压力增加，地方债压力较大
5月国债供给压力或有所增加。从历史经验来看，相对于地方债发行较大的波动性，国债发行计划确定，预测相对精确。今年5月的国债到期量较小，仅1702.9亿元，但发行量预计较大。对比去年二季度发行计划与今年二季度发行计划的变化，2020年4月和2021年4月记账式附息国债和记账式贴现国债发行计划均相同，2021年4月比2020年4月多了3年期和5年期的储蓄国债；2021年5月和2020年5月相比，少了10年期和50年期附息国债、182天期贴现国债、多了3年期和5年期储蓄国债；2021年5月少的50年期附息国债调入2021年6月，2021年6月相比2020年6月增加91天期贴现国债。参考去年发行计划与今年的发行计划的变化（同一期国债在两个月份之间的调整）以及近期每期国债的发行量进行估算，预计5月的国债发行量大概在5700亿元左右，减去1700亿元左右的到期量，形成4000亿元左右的国债净融资，或将高于去年同期。
由于历史上月度地方债发行的波动较大，5月起地方债发行的月度节奏较难把握，但是从4月下半月地方债的发行量来看，往后的地方债发行压力大于去年同期水平以及今年一季度水平是较为确定的。具体而言，从历史数据来看，全年每个季度地方债供给发行的节奏相对明确，大多数年份地方政府债的融资压力往往集中在二三季度，二者大致相仿。
根据当前发债计划，5月地方债净融资额在5300亿元以上，我们预计5月净融资额或达到8000-10000亿元水平。去年地方政府债的额度为3.75万亿新增专项债和0.98万亿一般债。今年公布的额度下降为3.65万亿新增专项债和0.82万亿一般债，合计下降2600亿元。从一季度的净融资情况来看，去年一季度地方债净融资1.5万亿，今年一季度地方债净融资仅5400亿元，相差9600亿元，这意味着今年后三个季度地方政府需要比去年同期多融资7000亿元。即便平滑估计，将剩余发行额度匀到四季度发行，地方债在二三季度的月均净融资额也在5000-6000亿元之间，但从近三年来看，四季度地方债净融资额比重极低，因此二三季度月均净融资额应更高。根据当前各省已经公布的地方债发行计划计算，当前5月发行地方债8200亿元，净融资额为5300亿元。站在3月月末时点观察4月已公布的地方债发行计划为4400亿元，在4月月末时点观察4月实际的地方债发行量为7758.23亿元。因此我们预计5月地方债净融资额或达到8000-10000亿元水平。
财政收支：总体压力不大，但需关注节奏
财政收支对于狭义流动性而言，总量上的压力不大，但需要关注节奏。由于政府债务净融资的存在，全年财政支出多于财政收入，因此即便4-5月为财政收入的大月，财政支出小月，但二者大致还是基本对冲的。因此，体现在总量上的财政收支矛盾并不突出，这也意味着4-5月财政存款的变化几乎由政府债券的净融资规模决定。虽然总量上的压力不大，但税收大月的缴税压力（月中）和财政支出（月末）的错位还是会在节奏上对市场流动性产生影响，月中需要央行对冲，月末需回收多余的流动性。
具体而言，我们以财政存款余额的环比变化与社融中的政府债券融资额差值衡量财政收支的缺口。这种方式包含了财政过渡存款、待结算财政款项等不在财政收支差额中的因素。从历史数据来看，财政收支具有十分明显的季节性，近三年5月的财政收支相对稳定，均值在1300亿元左右，我们预计5月的财政收支差额或在1300亿元左右。
流动性缺口预测
除了上文对国债、地方债净融资额以及财政收支缺口的预测，我们还大致测算了其他流动性相关的重要项目，包括货币发行量、存款准备金规模以及MLF和TMLF到期情况。尽管外汇占款同样是影响流动性的重要因素，但是从2017年起，我国的外汇占款始终保持稳定，环比变化量的绝对值基本保持在200亿元以内，且没有明显的季节性特征，因此我们不再考虑外汇占款变化的影响。
总体而言，5月或将面临超1万亿规模的流动性缺口。具体而言，货币发行量方面，从历史数据来看，月度货币发行量环比变化具有较强的季节性，近三年5月货币发行量环比变化较为一致，环比减少均值为2000亿元左右。存款准备金方面，除去2020年情况较为特殊，2016-2019年5月新增存款均值大致在12000亿元左右，对应的法定存款准备金需求大致为1200亿元左右。MLF和TMLF到期方面，5月有1000亿元MLF到期。
综上所述，预计5月国债净融资额4000亿元，地方债净融资额在8000-10000亿元，财政收支缺口在1300亿元左右，货币发行为-2000亿元左右，存款准备金增量在1200亿元左右，MLF到期为1000亿元左右，5月总体流动性缺口约在13500亿元左右。
债市策略
在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期。后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，则会加剧下游商品价格上涨，通胀对于货币政策的压力在不断增大。近期金融政策层面对通胀关注提升，基于上文讨论，我们认为目前加息的可能性还不大，央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所收紧。考虑到5月政府债的高额供给压力是较为确定的，我们认为资金面届时将迎来考验，回归紧平衡，长端利率可能也会面临一定压力。
本文来源：明晰笔谈，作者：明明