三条红线高压下，房企们还好么？

图表1:   A股样本房企收入和毛利润增速

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

图表2:A股样本房企毛利率水平

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

► H股样本房企盈利状况：2020年主营业务收入较2019年同比增长13%，增速较此前几年回落（2018年和2019年主营收入同比增速分别为41%和24%）且回落幅度超过A股样本。平均毛利率水平由2019年的29%下降5个百分点至24%，其中禹洲毛利率由2019年的26%大幅下降至2020年的4.6%，剔除禹洲后毛利润同比下降2%，平均毛利率水平仍下降4个百分点至25%。同样由于收入同比增速回落和毛利率绝对水平下降，而且收入增幅回落较大，H股样本房企毛利润转为同比下降3%，与2018年和2019年同比增速47%和10%相比明显下降。                                                                              

图表3: H股样本房企收入和毛利润增速

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

图表4: H股样本房企毛利率水平

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

2020年房企业绩总体回落，一方面去年疫情冲击下项目开发周期拉长、竣工速度变慢使得结转项目减少，表现为收入增速的回落；另一方面此前获取项目地价高而进入销售阶段遭逢限价，利润承压、毛利率回落以及部分项目计提资产减值。2016-2018年上半年土拍市场热度较高，尤其2016-2017年，300城土地市场平均溢价率分别达55%和34%，房企获取土地成本抬升。而2017年起限购升级，部分城市实行严格的限价制度，房企项目盈利效率回落，按照2-3年的施工期，2019-2020年这部分项目开始结转收入，表现为房企盈利效率的下降。展望未来，考虑到房地产销售和土拍市场景气状况直接影响到政策松紧，目前执行的供地“两集中”制度能否降低土拍热情和土地溢价率成为关键。如果能够有效降低，一来降低拿地成本提高未来盈利空间，二来相关政策继续加码的必要性边际回落，有利于房企资金面和偿债能力的提升；反之如果不能则会削弱房企未来偿债水平。

（一）A股部分房企盈利点评

54%的A股样本房企2020年毛利同比下降，其中金融街、北辰、中华企业和南国置业毛利下降超过30%，珠江实业和南国置业净利润下降超过100%。24家样本房企中13家房企毛利润同比下降，17家房企净利润较2019年下降。其中金融街、北辰主要受疫情影响物业经营、出租类业务，中华企业、南国置业即使不考虑疫情，本身销售和盈利状况都已经比较弱，而珠江实业和中粮计提大量资产减值亦因为部分项目售价不达预期所致。具体而言：

► 金融街2020年主营业务收入同比下降31%，毛利率从2019年的31%下降至2020年的26%，毛利润和净利润同比下降43%和46%。据公司年报披露，公司房地产开发、物业出租和物业经营业务均受到疫情影响，其中房产开发项目结算规模较去年同期下降，同时结算项目结构性差异导致毛利率下滑；物业出租业务的项目客流量和销售额明显下滑，加之给客户租金减免，租赁收入和毛利率有所下降；物业经营业务在疫情影响下，酒店入住率和景区客流量也大幅下降。从公司各季度的情况来看，一季度盈利降幅最大，后三个季度降幅在收窄，但整体同比仍然下降。据公司2021年一季度的业绩预告披露，2021年一季度归属于上市公司股东的净利润约5.1-5.9亿元，较去年同期增长210%-260%，2019年一季度归母净利润6.11亿元，可以看出虽然公司2021年一季度盈利较去年反弹明显，但和2019年仍有一定差距。不过据中指数据库统计，2020年公司销售金额407亿元，较2019年增长23%，考虑到盈利结转存在一定滞后效应，且公司项目和投资性物业布局整体较好，随着疫情常态化，不必过度担忧公司未来盈利。

► 北辰2020年收入同比下降11%，毛利率由2019年的26%降至19%，毛利润和净利润分别同比下降33%和69%。2020年公司出售开发产品业务、投资物业和酒店业务的收入占比分别为90%和10%，两个板块的收入降幅分别为7%和35%，各自的毛利率分别较上年下降10.5个和14.6个百分点。公司披露2020年业绩恶化的原因主要系疫情对本公司投资物业及酒店板块造成较大影响，且对中小微企业进行租金减免，该板块利润同比减少；发展物业板块受开发周期的影响，本期结算面积减少且结算的高毛利率产品占比减少，以及对部分项目计提减值准备，该板块利润同比减少。地区分布上，2020年全年收入中宁波、长沙、北京、成都和杭州地区的收入分别占全年营业收入的51%、13%、13%、10%和6%，其中宁波和杭州地区收入同比分别增长1125%和156%，而长沙、北京和成都地区收入同比下降71%、35%和26%，可以看出2020年公司收入的区域构成发生了较大变化。若从更为前置的销售端来看，公司2019年销售金额较2018年下降约17%，考虑到房企盈利结转存在一定滞后效应，这可能也是2020年公司收入下降的其中一个原因。而2020年的销售面积虽然下降，但销售金额达到333亿元，同比增长41%以上，对未来盈利增长形成支撑。

► 中华企业2020年收入同比下降13%，毛利率由2019年的37%下降至2020年的29%，毛利润和净利润均下降31%。我们关注到，公司2018-2020年销售金额分别为138亿元、95亿元和84亿元，呈现出持续下降的趋势，事实上，2019年中华企业的收入、毛利和净利润已分别下降31%、14%和11%，说明公司盈利下降更多体现了趋势性回落，而非单纯的疫情冲击。展望未来，一方面公司销售金额已经持续回落，另一方面公司年报披露截止2020年末持有待开发的土地仅有2块，面积仅13.1万平方米，土储规模有限。

► 南国置业2020年收入同比下降37%，毛利从2019年的亏损0.82亿元进一步扩大至2020年的亏损2.66亿元。净利润在投资收益大幅上升带动下扭亏，从2019年的亏损1.79亿元转为2020年盈利0.33亿元，不过整体仍在盈亏平衡点附近。南国置业以武汉地区为业务布局重点，2019年武汉地区销售金额占比高达49%，收入口径下2019年-2020年武汉的收入占比均在90%以上，故而公司2020年业绩受疫情影响很大。不过我们也注意到，2019年开始公司业绩表现已不佳，包括销售金额同比下降21%、毛利润和净利润分别为-0.82亿元和-1.79亿元、2019年毛利率为-1.9%，主要受泛悦 MALL 西汇店和城市奥特莱斯项目重装改造导致物业出租和物业管理业务毛利率由正转负以及当期结转武汉洺悦府还建房项目毛利率维持低位影响。2020年受疫情影响公司毛利率进一步下降至-6.6%，毛利亏损规模也进一步扩大，但是公司投资收益规模由2019年的1.5亿元大幅增长至2020年的6.7亿元，这一方面由于公司挂牌转让了全资子公司湖北森南房地产有限公司100%股权确认投资收益约3.2亿元，另一方面持有的合联营企业投资按权益法确认投资收益规模增加。总体来看，南国置业本身盈利已经比较弱，布局主要集中在武汉地区，疫情更是雪上加霜。不过，2020年6月南国置业公告拟通过向电建地产全体股东非公开发行股份及支付现金的方式，对其进行吸收合并，需关注资产重组进展。

► 珠江实业2020年收入与毛利降幅均在16%左右，计提大额资产减值导致净利润由2019年的2.67亿元大幅下降至-6.17亿元。据年报披露，公司房地产开发业务主要集中在广东、湖南和安徽地区，2020年地产开发收入同比下降13%。2020年净利润大幅亏损主要系资产减值损失因素，公司于 2018年以股权结合债权方式投资亿华公司景豪坊项目及东湛公司颐和盛世项目，投资的债权利息已出现逾期，对亿华公司11.13亿元委托贷款已于2021年1月到期未偿还，其他债权本金即将于 2021年陆续到期，公司对以上应收债权本息及股权投资款计提减值准备6亿元左右。考虑到公司后续仍有对上述项目的风险敞口，此后的盈利状况仍不容乐观。

► 中粮（大悦城）2020年主营业务收入增长14%，但毛利率下降约7个百分点至23%，导致毛利同比下降13%，并且计提资产减值以及投资收益下降后净利润降幅更是达到70%。据公司披露，2020年结算的销售型项目收入规模同比增长约 21%，但结算项目中低毛利项目占比提高，房地产开发板块销售毛利率较去年的38%下降约10个百分点；疫情影响下酒店和大悦城、祥云小镇等部分业务客流量下降，租金下降。同时，受宏观调控及疫情影响，公司部分在建在售项目销售价格未达预期，个别项目因疫情工期延误，成本增加，公司按照目前市场参考价格和项目的实际销售情况，对资产进行了相应减值测试，根据测试结果，公司针对各类资产计提减值准备约 13亿元。此外，公司2019年因发生处置子公司股权、追加投资实现非同一控制下企业合并等取得投资收益约14.57亿元，公司公告披露，2020年此类非经常性收益预计同比下降约90%。

图表5: A股样本房企2020年收入盈利表现

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

 （二）H股部分房企盈利点评

43%的H股样本房企2020年毛利同比下降，其中禹洲、融信和富力降幅较大，除疫情影响外，普遍有前期高溢价拿地项目盈利不达预期因素，部分还有自身区域下沉原因。分企业来看，35家H股样本房企中15家房企毛利润同比下降，包括禹洲、融信、富力、朗诗等，12家房企净利润同比下降。其中：

► 禹洲2020年收入和盈利较2019年和2020年上半年均显著下降，其中毛利润较2019年同比大幅下降92%，较2020年上半年减少85%，毛利率降至4.6%，营业利润和EBITDA转负。全年收入显著下降主要由于交付延迟和合联营并表调整，全年毛利率水平大幅下降主要由于限价政策影响售价不及预期以及年内部分结转物业亏损。公司2021年全年收入指引270亿元左右，毛利率指引20%左右，较2020年有明显提升，考虑到合并口径已售未结1500-1600亿元的体量和部分毛利率尚可的项目可能在今年交付，2021年预期收入和毛利率水平较2020年应有所提升，不过这较取决于公司交付执行情况。同时我们注意到公司2019-2020年拿地成本均较高，地货比不佳，后续盈利能力可能总体仍有所承压，半年报可能是一个较为重要的观察节点。

► 融信2020年收入同比下降6%，毛利率由2019年的24%降至11%，毛利润和净利润分别同比下降57%和23%。公司盈利的下降从2020年半年报也可窥见，收入和盈利同比降幅较大与疫情期间公司开竣工周期明显拉长有关，同时更是由于公司此前2016-2017年在上海和杭州等地拿地成本较高，而限价政策使得公司毛利率大幅受到挤压，部分项目毛利率水平甚至不足10%。在业绩公布后，标普和惠誉均将公司评级展望由稳定下调至负面。根据评级报告披露，公司仍有250亿元左右毛利率不足10%的项目在2021年完工结转，200亿元左右此类项目在2022年完工结转，这部分成本偏高、盈利偏弱的项目会进一步限制公司短期内盈利提升的可能，同时大量项目集中在一二线城市，除了限价外，还面临去化问题，尤其是高端项目。

► 富力全年收入同比下降5%，毛利率较2019年底下降9个百分点至24%，毛利润和净利润同比分别下降32%和7%。公司业绩下滑一方面受疫情因素影响，另外也与其库存结构有关，近年公司下沉三四线城市，项目毛利率有所下滑，为加快回款公司也部分调整销售价格，使得结转项目均价下降10%，但成本与2019年相若；此外来自物业投资及酒店营运分部的业绩也表现不佳，使得盈利进一步承压。公司净利润同比降幅低于毛利润同比降幅主要由于公司2020年确认了29.8亿元的投资物业公允价值变动、19.9亿元物业存货转至投资物业的重估收益、28.6亿元汇兑损益及12.4亿元的出售附属公司和联营公司部分股权的收益，如果剔除这部分非经常性损益后净利润会明显下降。

图表6: H股样本房企2020年收入盈利表现

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

二、融资成本情况

2020年A股和H股样本房企平均融资成本分别较2019年下降20bp和25bp，与房企普遍抓住去年上半年债券融资利率下行窗口发债有关。不过房企之间的分化加剧，国企和龙头房企银行开发贷利率也有所下行，但少数房企融资成本仍上升，而且融资成本绝对水平分化仍然比较大。目前已披露具体综合融资成本的A股房企有18家、H股有23家。具体来看，18家A股房企2020年的综合融资成本均值为5.95%，较2019年下行20bp，总体融资成本有所下降。其中4家与2019年相比融资成本出现上升，分别为冠城大通、华远、迪马和珠江实业，这四家的综合融资成本较2019年分别提高9bp、6bp、5bp和4bp；1家维持不变，是华侨城；其余均较2019年呈现下降。23家H股房企2020年的综合融资成本均值为6.66%，较2019年下行25bp，总体融资成本有所下降。其中4家与2019年相比融资成本出现上升，分别为恒大、力高、富力和禹洲，这四家的综合融资成本较2019年分别提高50bp、45bp、30bp和7bp；2家维持不变，分别为当代和世茂；其余均较2019年呈现下降。

A股和H股房企的综合融资成本来比，A股多数明显较低，部分由于A股房企中国企占比高，而H股房企市场化主体为主且普遍在过去几年都进行了大举扩张导致近年来盈利恶化也更为明显。A股样本房企中仅迪马和蓝光综合融资成本高于8%，阳光城也在7%以上，但其中蓝光和阳光城的综合融资成本也已较2020年分别下降45bp和29bp。H股样本房企中当代、力高、恒大、新力、佳兆业和融创平均融资成本均高于8%，处于行业较高水平，这当中后三者的融资成本较2019年分别下行10bp、76bp和28bp，尤其佳兆业销售大幅上升、深圳项目交出较好业绩后融资成本得到明显节约。

图表7: A股样本房企综合融资成本情况

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

图表8: H股样本房企综合融资成本情况

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

三、三条红线达标情况

2020年主要A股房企总债务规模保持增长，三条红线指标仅净负债率下降。2020年主要H股房企总债务规模基本持平，三条红线财务状况总体有所改善。

► 总债务方面：2020年A股样本房企总体的总债务规模与2019年相比增长14%以上，26家样本房企中仅7家房企总债务规模呈现下降，其余均有所上升。2020年H股样本房企总体的总债务规模与2019年基本持平，35家样本中10家房企总债务规模呈现下降，其余均有所上升。

► 三条红线：以严格口径计算（净负债率采取总债务加上永续债减去非受限货币资金，再除以扣减永续后的净资产；现金短债比采取非受限货币资金/短期债务）。2020年A股样本房企剔除预收资产负债率的均值由2019年的68.57%小幅上升至69.01%，净负债率由2019年的91%下降4个百分点至87%，现金短债比则由2019年的1.54倍下降至1.17倍。2020年H股样本房企剔除预收资产负债率的均值由2019年的75%小幅降至74%，净负债率由2019年的113%下降26个百分点至87%，现金短债比则由2019年的1.5倍上升至1.67倍。

三条红线指标主要考核企业负债和流动性指标情况经营层面主要是加快销售、减少拿地支出以及股东增资等手段。三条红线涉及资产、负债、预收账款、债务、短债、货币资金等多个科目，可通过增厚权益、降低负债、增加账面货币资金以及长债替换短债方式以改善指标。观察A股和H股房企，2020年三条红线指标改善的样本，具体通过加快销售结转盈利、降低拿地力度、减少有息债务和短期债务规模、物业分拆/增发/少数股权增长等增厚权益、合联营调表增厚表内结转、资金调配或发债时点的现金管理等。

图表9: A股样本房企三条红线综合变化

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

图表10: H股样本房企三条红线综合变化

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

以上述严格口径计算，27家A股样本房企2020年三条红线指标较2019年恶化1档的有7家、无变动的17家，还有2家好转1档、1家好转2档。35家H股样本房企2020年三条红线指标较2019年全部有所好转或无变动，过半房企实现三条红线不同程度的降档，其中13家好转一档、3家好转两档、2家好转三档，剩余17家与2019年相比无变动。

据媒体报道的12家试点房企[3]已披露业绩或年报的有10家，包括碧桂园、恒大、万科、融创、保利、新城、华侨城、华润、阳光城、绿地，中梁、中海尚未披露。已披露的10家房企中，保利、华润维持绿档，碧桂园、万科、新城维持黄档，阳光城维持橙档，恒大、绿地维持红档，华侨城拿地支出增加导致剔除预收的资产负债率超标绿档变黄档，融创销售、结算及配股、物业分拆上市降负债明显红档变橙档。

（一）2019年处于红档的15家房企中，恒大、富力、绿地、华远仍在红档，其余11家房企2020年实现降档。

（1）恒大、富力、绿地和华远负债难降，关注恒大降杠杆进程、富力再融资和流动性问题、绿地偿债压力、华远股东支持。

► 恒大2020年剔除预收的资产负债率为83%，与2019年基本持平，净负债率较2019年下降24个百分点至159%，主要与公司总债务规模下降有关，现金短债比从0.4倍小幅提升至0.47倍，不过三条红线指标仍显著未达标。根据公司业绩报告，恒大计划于2021年6月30日将总债务降至5900亿元以下，2022年6月30日降至4500亿元以下，2023年6月30日降至3500亿元以下，对应的2021年6月30日净负债率降至100%以下，2021年底现金短债比达到1倍以上，由红档转至黄档，2022年底将剔除预收的资产负债率降至70%以下实现绿档。根据公司近期公告，已完成82亿元新债发行，而5月6日进入回售的150亿元债券登记回售规模81.5亿元，新发行债券足够偿还而且回售债券还有转售安排，年内无其他境内债券到期或回售，流动性暂时得到缓解。不过公司长期偿债指标仍然偏弱，后续还需关注公司的降负债和去杠杆的进展。

► 富力2020年剔除预收的资产负债率为77%，较2019年小幅下降2个百分点，净负债率较2019年下降73个百分点至145.7%，现金短债比从0.37倍小幅提升至0.4倍，公司财务状况有所改善主要由于有息债务下降近20%、预收有所增长同时2020年通过收缩拿地规模（拿地强度仅9%）和处置各类地产项目资产和股比及配股等方式增加资金回笼逾120亿元，不过目前仍处于红色档。在度过年内债券到期偿付最高峰期的一季度后，公司短期内债券偿付压力有所减轻，不过目前年内公司债券剩余进入回售期总额为98亿元，剩余到期金额1亿元，后续仍需关注公司流动性情况。

► 绿地2020年债务增速超过净资产且净资产增长以少数股东权益增长为主。年末总债务规模3148亿元，短期债务1077.51亿元，剔除预收的资产负债率在2019年末82.8%的高位上继续提升至84.09%，得益于货币资金增加，净负债率由168.5%下降至147.2%，现金短债比由0.67倍略有提升至0.8倍不过仍然没有达标。从2021年一季末来看，公司剔除预收的资产负债率、净负债率（含受限货币资金）和现金短债比（含受限货币资金）分别为83%、154%和0.79，其中净负债率和现金短债比指标较年报恶化，财务杠杆和流动性均承压。此外，公司近两年应付票据增长较快，其中2020年应付票据规模较2019年底增长144亿元，而2021年一季度较2020年底进一步增长近100亿元，截至2021年3月底应付票据352亿元，可能反映公司对票据融资依赖度提升。而且目前公司土储中三四线项目和商办项目占比偏高，项目去化和资本开支面临压力，同时资金链较为紧张，此前公司已开始多处物业资产出售，提示关注公司的流动性风险。

► 华远的总债务规模小幅下降7%，带动剔除预收的资产负债率和净负债率小幅下降，但仍高出达标水平很多，2020年末华远的剔除预收的资产负债率和净负债率仍然高达79.4%和215.1%，现金短债比由2019年末的47%上升至2020年末的50%，与达标的100%水平相比仍存在较大差距。

（2）金融街、融创、绿城、融信、雅居乐、当代红档变橙档，南国置业、佳兆业、新力红档变黄档，金辉、弘阳红档变绿档。我们认可佳兆业、金辉销售上升带动财务状况优化，上调一小档至5+。提醒投资者关注融创后续战略执行和收并购行为造成的资本支出压力和市场反馈、融信未来盈利表现和债务结构调整、以及南国置业与电建地产的合并进展。

► 金融街从红色档降为橙色档，主要是现金短债比上升至118%，但2020年末的总债务规模和短债规模仍然较2019年末保持增长。剔除预收的资产负债率由2019年末的73.5%小幅上升至2020年末的74.4%，净负债率从2019年末188.9%下降至2020年末的175.3%，净负债率的下降和现金短债比的达标改善主要得益于货币资金的增长，从2019年末的110.27亿元增长至2020年末的188.17亿元。

► 融创资产负债表边际修复明显，主要受益于：其一，此前销售结转以及股权投资收益（包括对贝壳的股权投资收益）同比提升35%带来的盈利积累、2020年1月80亿港元的配股融资以及物业分拆使得所有者权益增厚；其二，公司2020年销售保持稳健增长，销售回款积累叠加拿地节奏放缓和资产处置等，使得公司积累现金的同时总债务规模收缩6%。受益于基本面的边际改善，公司国际评级也同步上调，其中惠誉将融创评级展望调至正面，主体评级确认为BB，穆迪维持主体评级Ba3主体评级并将展望调至正面，标普将公司主体评级由BB-上调至BB展望稳定。我们认为，公司财务稳定性有所提升，目前土储较为丰厚，布局全国且以二线城市为主，销售有望保持稳定，2020年以来公司拿地趋于审慎，如若能保持审慎拿地和投资，后续财务杠杆可能存在继续边际改善的空间。但公司历史上收并购存在较多不确定性因素，后续降杠杆也较取决于公司的战略规划和执行。

► 融信剔除预收的资产负债率下降至69.87%实现降档，净负债率下降13个百分点至103%，现金短债比水平略有下降至0.8倍，存在净短债缺口约51亿元。公司有息负债并未降速而是同比增长了14%，剔除预收的资产负债率和净负债率下降主要由于少数股东权益增加带动的净资产增长以及货币资金略有上升，而且剔除预收账款的资产负债率在达标边缘，今年进入回售期的境内债券有64亿元，面临流动性压力。另外，因公司2020年业绩表现不佳且近期境内主体审计师出现变更，市场担忧程度有所上升，后续需观察公司再融资会否受到影响。

► 南国置业三条红线降两档，主要系总债务规模和短期债务规模的下降，带动净负债率和现金短债比改善达标。

► 佳兆业从红档降两档至黄档，主要是剔除预收的资产负债率和现金短债比指标改善，同时考虑到公司在旧改方面有优质土储支撑，本次将其中金评级由5上调一小档至5+。

► 金辉从红档降至绿档，2020年金辉的主营业务收入、毛利润和净利润分别同比增长34%、36%和25%。公司结转情况良好，截至2020年底公司土储总建面3073万平米，权益总建面2405万平米，土储规模可够未来3年的开发需求，布局在二线和主要三线城市。同时公司财务杠杆和流动性指标出现改善，主要得益于公司股东权益和账面货币资金的提升。总体来看公司经营业绩相对稳固且财务表现亦有所转好，综合考虑将其中金评级本次由5上调一小档至5+。

（二）2019年处于橙档的13家房企中，2家房企恶化升至红色档，6家房企保持橙色档，4家房企下降至黄色档，1家房企连降两档至绿色档。

（1）中交房地产和蓝光由橙色档恶化一档至红色档。考虑到蓝光近期负面报道较多，对再融资和债务兑付带来压力，我们将中金评级下调一小档至5，同时对后续可能的变化保持关注。另外，提醒投资者关注中交房地产新增储备项目后续表现。

► 中交房地产2020年末总刚性债务规模较2019年末大幅增长195%，使得公司的净负债率由2019年末的110%大幅攀升至2020年末的234%，剔除预收的资产负债率也从82.5%上升至83.4%，现金短债比由141%下降至96%。刚性债务的快速增长主要系2020年公司在拿地支出上较为激进，形成较大的自由现金流缺口。据年报披露，2019年全年公司土地购置总价款181.59亿元，权益价款118.00亿元，而2020年全年土地购置总价款快速提升至535.80亿元，权益价款也增长至252.54亿元。虽然销售金额仍然保持增长，但2020年的公司经营活动现金流大幅净流出187亿元，自由现金流缺口高达203亿元，提醒投资者密切关注公司近两年扩张项目的盈利和去化情况、未来的拿地支出和债务规模增速。

► 蓝光2020年总债务规模增长37%，带动剔除预收后的资产负债率由70.7%上升至74.1%，净负债率从103.9%上升至115.9%，现金短债比从118%下降至82%。我们曾在2021年3月1日的报告《蓝光发展美元债波动点评》中对蓝光的信用资质进行过详细点评。股权方面，蓝光发展为自然人实际控制的民营上市房企，股东质押比例较高，且质权方包含多家信托公司。经营层面，公司深耕成渝和三四线，集中度较高且城市能级偏低，近年销售增速开始下降，去化水平不高，销售均价持续下滑，后续回款存在压力，总土储规模也较为不足。而拿地呈现上升态势，且仍以三四线为主、拿地楼面均价不断提升，后续盈利空间可能较薄。由于回款进度弱于拿地强度，公司持续存在自由现金流缺口，并推升债务规模提升且出现高杠杆、高非标融资和高成本的债务融资特征，尤其是近两年还面临较大的债券集中兑付压力。公司此前因出售蓝光嘉宝子公司股权对流动性形成一定补充，有助于缓解部分即时的资金偿付压力，不过此次出售也反映公司回笼现金纾解资金链压力的急切需求。近期公司负面报道较多[4]，公司4月27日否认出售公司控股权[5]，表示将适时引入财务投资者，这可能会对公司再融资和债务偿付产生负面影响。考虑到公司近两年的密集到期和再融资难度，在此提示公司后续偿债压力，本次将公司中金评级下调一小档至5，后续还需密切关注公司偿债进展和引入财务投资者的进展。

（2）禹洲、奥园、首置、珠江实业、北辰和阳光城仍为橙档。我们将奥园中金评级下调一小档至5，并提示投资者关注禹洲未来盈利走势、奥园少数股东权益，另外阳光城虽然规模优势明显但同样债务负担沉重且融资成本偏高，后续项目去化和再融资能力也值得关注。

► 禹洲总债务规模较2019年提升15%，2020年底剔除预收后的资产负债率为77.92%，较2019年底降低1.91个百分点，净负债率为130.35%，较2019年底上升21.75个百分点，总体来看财务杠杆水平偏高。

► 奥园2020年剔除预收后的资产负债率较2019年下降3个百分点至79%，净负债率下降22个百分点至115%，现金短债比刚在1倍以上略有下降。公司前两项指标下降主要由于权益增厚较快而非债务下降，尤其是少数股权大幅增长63%至357亿元，目前少数股权占净资产的比例高达66%，主要由于公司过去合作开发、部分旧改项目引入合作方（包括金融机构）且并表了京汉公司。而从债务层面来看，公司2020年总债务同比增长19%，增速相对较快，还可能还存在一定规模的明股实债和表外负债。公司截至2020年底的预收账款较2019年底下降170亿元至690亿元。考虑到公司目前土储一般（可覆盖不足3年销售），旧改项目近年部分虽要转化不过转化货值不高，公司可能仍需保持一定拿地强度，即面临降杠杆和保规模的权衡，综合考虑本次将其主体中金评级由5+下调一小档至5。

► 阳光城净负债率由175.7%下降至134.7%（我们计算采用严格口径货币资金中扣除受限部分，公司业绩快报净负债率为93.4%），仍高于100%，剔除预收的资产负债率由77.6%上升至79.1%，仅现金短债比一项达标，2020年末为105%。主要由于公司2020年拿地仍然比较多导致债务负担上升。此外，我们还注意到阳光城的综合融资成本一直处于同行业较高水平，2019年和2020年披露的综合融资成本分别高达7.71%和7.42%，杠杆压力和流动压力均较大。综合来看，阳光城虽然具备规模优势，不过债务负担比较沉重，融资成本偏高可能面临一定融资困难，后续项目去化偿债进度和再融资状况需要持续关注。

（3）金科、美置、正荣、力高从橙档降为黄档，金茂从橙档降为绿档。我们认可金科和美置销售增长及降杠杆成效，将两家公司的中金评级均上调一小档至4-。

► 金科2020年末剔除预收的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为70.2%（公司业绩预告中披露是68%）、89%和108%，有较为明显改善。我们注意到，金科销售稳步增长，据公司年报披露，公司全年实现销售金额2232亿元，同比增长20%；房地产销售面积2240万平方米，同比增长约18%，销售金额和面积持续增长。中指数据库披露，2021年1-3月合计销售金额480亿元，销售面积492万平方米。同时公司前期拿地较为激进，2020年开始明显回落，有助于资金积累。2017-2020年公司新增土储金额分别为460亿元、700亿元、888亿元和892亿元，拿地金额对当期销售的比重呈下降态势，已从2017年的102.22%降至2019年的47.74%，2020年回落到40%左右。除了销售回笼外，2020年11月物业板块港股分拆上市，金科智慧服务筹得的款项净额约为57.38亿港元，对资本实力和货币资金形成补充。此外，标普2020年4月8号将公司评级由B+上调至BB-，踩线减少和评级上调，有助于公司融资能力的提升。综合考虑本次将金科的中金主体评级由5+上调一小档至4-。

► 美的置业2020年扣除预收的资产负债率由2019年的81%下降至78%，净负债率由114%降至99%（含受限货币资金后净负债率由89.5%降至79.4%），同时现金短债比超过2倍，目前处于黄档水平。截至2020年底，公司土储总建面为5398万平米，未售货值可覆盖约4年的销售，土储相较充足。近年公司销售去化和回款相对稳健，2020年去化率66%、回款率近年持续在80%以上。2020年拿地销售比同比下降12百分点至53%，拿地强度相对不低不过有所下降，后续公司可能将拿地销售比控制在40%以内。从综合融资成本来看，公司 2020年平均融资成本下降 0.5百分点至 5.33%，融资成本具备一定优势。综合以上，考虑到公司经营和财务情况相对稳健且拿地销售比状况有所改善，我们本次将美置中金评级上调一小档至4-。不过需关注公司盈利水平下降和现金流的积累情况，其中公司2020年毛利率水平下降9个百分点至22%，考虑到已售未结部分毛利率基本也在20%左右水平，短期来看毛利率水平可能难有明显提升；过去几年公司现金流持续净流出，后续还需关注现金流的累积情况。

► 金茂进入绿档，主要由于公司2020年拿地销售比下降20个百分点至45%，全年有息债务同比下降16%，同时货币资金规模大幅提升153%至435亿元，带动净负债率由181%下降至96%，同时现金短债比由2019年底的0.35倍提升至1.34倍。金茂2020年营业收入同比增长39%，竣工结转进度尚可，不过由于房地产市场调控等原因，导致公司及公司的部分合联营企业项目售价不及预期，需计提发展中物业、持作出售物业减值，使得公司最终净利润同比下降40%，毛利率水平降至20%。我们预计公司2021年公司利润率可能仍将受到过去高地价地块影响，不过随着2018年以来公司拿地溢价率整体下降，且拿地中毛利率水平较高的城市运营项目占比提升，公司后续盈利可能逐渐趋于稳定，但也需注意城市运营项目受当地城市规划、政府审批、拆迁进度等影响较大，对资金链也提出更高要求，现金流的回收和利润释放较普通住宅可能都需要更长时间。

（三）2019年处于黄档的22家房企中，15家仍处于黄档，2家恶化成橙档，5家改善降档至绿档。

（1）2019年末和2020年末均处于黄档的房企包括万科、中粮、冠城大通、红美、迪马、新城、碧桂园、旭辉、合景、时代、越秀、建业、德信、花样年和朗诗。我们认可新城规模优势、再融资重启及各项指标仍处于绝对优势地位，将其中金评级上调一小档至4-，不过项目去化及再融资接续效果仍然值得关注。

► 新城2020年公司只有剔除预收的资产负债率这一项指标超标，从2019年末的76.5%小幅下降至2020年末的75.5%。净负债率由33.4%上升至62.4%，现金短债比由163%下降至140%，相比2019年均有一定恶化，主要由于拿地上升，不过绝对水平仍明显优于行业内其他发行人。据公司年报披露，截止2020年末公司在全国123个大中型城市合计拥有土地储备1.43亿平方米，可满足未来2-3年的开发运营所需。区域方面，公司在全国最具经济活力和人口密度最高的地区布局，其中一、二线城市约占公司总土地储备的40%，长三角区域三、四线城市约占公司总土地储备的30%，资产业务布局较好。据年报披露，公司2020年合同销售金额2509.63亿元，销售面积2348.85万平方米；2019年合同销售金额2708亿元，销售面积2432万平方米。根据克而瑞信息集团（CRIC）统计，公司2020年度销售金额位列行业第12位，2019年位列行业第8位，整体来看公司销售在2020年出现一定下降。在销售下降的同时公司的拿地有所扩大，2019年全年新增土地储备共72幅，总建筑面积2508.47万平方米，平均楼面地价为2421.48 元/平米；2020年共计新增土地储备120幅，总建筑面积为4139.41万平方米，平均楼面地价为3031.11元/平方米，2020年拿地更加激进后会对账面资金形成一定消耗。此外，2019年下半年开始受实际控制人涉案影响，虽然公司自2020年3月开始已多次发行超短融、中票、公司债和ABS等，但考虑到多数机构风控再度入库难度较大，公司2020年披露的综合融资成本6.70%也处于行业中不低的水平，后续融资是否能够恢复到实际控制人涉案前的水平仍有待观察。综合来看，我们认可新城项目布局在销售较好的区域对未来去化和盈利提供保障、实控人风险短暂解除后再融资恢复，将公司评级上调一小档至4-。不过公司规模庞大且集中度高对项目去化比较敏感、拿地比较激进导致债务负担上升，再融资恢复程度也需要关注。

（2）香江由黄色档恶化为橙色档。公司2020年的总债务规模小幅增长8%，带动剔除预收后的资产负债率从68.6%上升至71.3%，净负债率从72.9%上升至84.7%，现金短债比从75%下降至64%，三道红线的各项指标均有一定程度的恶化。

（3）世茂、龙光、中骏、宝龙、佳源和宝龙等由黄档改善至绿档。

► 世茂三项财务指标均继续改善，剔除预收的资产负债率从2019年的71%降至68%，净负债率由70%降至61%，现金短债比由1.42倍继续提升至1.67倍，世茂财务杠杆继续下降主要得益于公司拿地下降、两次配股70亿元及物管分拆获得14.5亿美元使得权益增厚。因公司盈利能力稳定、财务管理审慎，标普将公司主体评级由BB+上调至BBB-，相应的美元债融资成本得到大大降低。

► 龙光2020年剔除预收的资产负债率由2019年的76%降至69.82%，净负债率由50%提升至60%，现金短债比稳定在2倍以上，表现仍相对稳健，不过债务增速较快，2020年有息债务规模同比上升40%。

（1）华润、龙湖、远洋、金地、信达、中华企业、招商积余和国贸2019年已为绿档，2020年继续保持绿档，尤其华润和龙湖，过往财务稳健性较高。

（2）招商局、华侨城和荣安由绿色档恶化一档至黄色档。招商局2020年总债务规模增长21%，使得净负债率和剔除预收后的资产负债率分别小幅增长至52.1%和58.2%，现金短债比也小幅下降至99%。华侨城也仅仅是剔除预收后的资产负债率一项指标刚略超过70%，净负债率由2019年的86.6%下降至2020年的81.7%，现金短债比由101%上升至175%。荣安2020年总债务规模增幅达到104%，使得剔除预收后的资产负债率由2019年末的68.3%增长至75.6%，净负债率也升至90.9%，好在现金短债比仍超过100%。

图表11: 样本房企三条红线指标表现（严格口径）

注：以上计算口径统一采取严格口径计算，其中净负债率采取总债务加上永续债减去非受限货币资金，再除以扣减永续后的净资产，账面现金短债比采取港股报表披露的不含受限部分的货币资金/短期债务

资料来源：wind，公司公告，中金公司研究部

[1] A股样本房企：金融街、绿地、北辰、中华企业、红美、珠江实业、国贸、蓝光、中粮、香江、迪马、中交房地产、万科、招商积余、金科、冠城大通、华远、阳光城、荣安、金地、招商局、华侨城、新城、信达地产和南国置业。

[2] H股样本房企：碧桂园、恒大、融创、世茂、华润、绿城、龙湖、金茂、旭辉、正荣、融信、龙光、富力、佳兆业、雅居乐、奥园、远洋、新力、美置、中骏、禹洲、合景、时代、越秀、金辉、佳源、弘阳、宝龙、建业、首置、德信、花样年、当代、朗诗、力高。

[3]https://k.sina.com.cn/article_1890733600_70b24e2002000umzh.html

[4]https://www.sohu.com/a/462467012_100001551

[5]https://finance.sina.com.cn/stock/s/2021-04-27/doc-ikmxzfmk9278690.shtml

本文作者：邱赛赛、张烁文等，来源：中金固定收益研究，原文标题：《三条红线元年，房企应对详解 —— 上市房企业绩和年报研究》