核心观点
据新华社报道，中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作；听取第三次全国国土调查主要情况汇报；审议《中国共产党组织工作条例》。我们的简要点评如下：
政策的天平由“稳增长”向“调结构”倾斜。政治局会议对于经济基本面的表述分为两个层面的含义：第一层含义，“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”。这一判断建立在一季度经济数据呈现较为严重的结构分化的基础之上，也是出于对全球疫情复杂形势的警惕。第二层含义，“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点”。这一表态意味着增长的目标被弱化，调结构的经济政策会更加有力的贯彻和执行，使经济结构更加均衡。
寻增量：提收入，扩内需。以国内大循环为主体的发展格局对需求侧管理的第一层要求就是扩大内需，扩大内需以扩大消费为主。去年底中央经济工作会议明确提出，“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”，本次政治局会议再次强调“制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。在就业——居民收入（预期）——消费链条进一步增强的情况下，3月份消费复苏加快的趋势可能延续。
做减法：防范财政金融风险，稳定房价。政策关注财政金融风险，防范化解地方政府隐性债务风险，是自去年底中央经济工作会议以来一脉相承的。虽然本次会议继续提出要防范化解经济金融风险，将财政金融风险处置放在更高的位置，但是并没有延续一季度以来的“政府杠杆率降低”和“宏观杠杆率基本稳定”的提法，也体现了政策层面仍然以稳字为宗旨来处置风险。地产市场方面，“学区房”被点名，折射出监管层对于一二线城市房价的关注。
财政政策：提质增效，加快落实。本次会议提出“积极的财政政策要落实落细”，积极的财政政策取向之下要进一步将政策落到实处、落到细处，加大对保就业保民生保市场主体的支持力度，加大对地方财力的支持力度。政府工作报告已经确定了地方政府赤字规模、新增地方政府专项债规模维持较高的水平，为地方政府财政明确了积极的取向和基调，后续积极财政落实落细，一是加快政府债券发行，二是加快财政支出。
货币政策：不急转弯，强化结构性支持。本次政治局会议对宏观政策的整体表述延续了去年中央经济工作会议和今年政府工作报告的表述，即“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”。同时，在2021年第一季度货币政策委员会例会中删除的“不急转弯”再次回到宏观政策的表述中。预计货币政策将延续此前稳健的取向，保持流动性充裕合理。强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持是本次政治局会议对于货币政策表述的重点。
关注通胀水平，有序推进碳中和，稳定预期，保供稳价。当前时点的通胀水平，尤其是大宗商品价格快速上涨，PPI同比高增速是货币政策关注的重点。本次政治局会议关于通胀问题主要包括三个方面的内容，分别是“要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”、“稳定预期”以及“做好重要民生商品保供稳价”。强调“有序”推进碳达峰、碳中和或是在一定程度上考虑了碳中和政策限产对通胀的影响；从稳定预期和保供稳价的表述可以明显看出政策层面对于通胀的关注，预计在宏观政策的配合下，通胀水平不会引发货币政策利率的明显变化，货币政策在应对通胀问题上大概率会采取边际调整流动性的方式。
正文
据新华社报道，中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作；听取第三次全国国土调查主要情况汇报；审议《中国共产党组织工作条例》。我们的详细点评如下：
弱化“稳增长”，强化“调结构”
政治局会议对于经济基本面的表述分为两个层面的含义：第一层含义，“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”。这一判断建立在一季度经济数据呈现较为严重的结构分化的基础之上，也是出于对全球疫情复杂形势的警惕。第二层含义，“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点”。这一表态意味着增长的目标被弱化，调结构的经济政策会更加有力的贯彻和执行，使经济结构更加均衡。
一季度经济基本面“不均衡”、“不稳固”，二季度或将迎来较为明显的改观。经济的“不稳固”体现在一季度的GDP增速不及预期。数据公布前，参考去年四季度的趋势，结合1-2月工业生产的强劲表现，市场一致认为一季度GDP增速大概率会落在19%-20%之间，这里面隐含的假设是两年的平均同比增速在5.5%左右。最终一季度GDP同比增速仅为18.3%，两年平均5%，明显低于市场的预期。“不均衡”体现在工业和服务业的严重分化，工业两年平均GDP增速达到6.7%，显著超过了疫情前的水平，而服务业增速（两年几何平均4.7%）比去年四季度回落较多。造成服务业GDP不及预期的因素有很多，最主要的是就地过年政策的扰动。但是，当这一因素的影响消失后，我们可以从3月的各项经济指标中看到非常显著的边际改善。如果其他条件不发生太大的变化，二季度服务业或将顺利回暖，GDP的结构将更加均衡，增长也会更加稳固。
“稳增长”的权重下降，“调结构”的权重提高。2021年政府工作报告将今年的GDP增速目标设定为6%以上，隐含的GDP两年平均增速为4.1%。这个数字对于当前的中国经济而言并不困难，即便一季度GDP低于预期，依旧保持了5%的两年平均增速。弱化经济增长目标，就意味着调结构的力度加大。预计过去依赖的经济增长路径，如房地产、低效的基建项目、金融市场可能面临更加严格的监管，取而代之的是高端制造业投资、财政的民生支出会有所增加。
寻增量：提收入，扩内需
以国内大循环为主体的发展格局对需求侧管理的第一层要求就是扩大内需。以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的将会是未来长期的发展格局，其中关键点是国内的需求侧管理。中央经济工作会议重申政治局会议中提及的“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革（中央经济工作会议改为‘需求侧管理’）”。本次政治局会议明确提出了“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”，“以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。
扩大消费，共同富裕
扩大内需以扩大消费为主。内需最大的构成是消费，其中包括居民消费和公共消费。对居民消费而言，促进就业——提高收入——增加消费的链条较为清晰，疫情之后就业形势有所恢复，居民收入虽然有所提高，但防御性储蓄意愿增强、消费支出意愿低，导致消费增速整体偏慢。去年底中央经济工作会议明确提出，“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”，本次政治局会议再次强调“制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。在就业——居民收入（预期）——消费链条进一步增强的情况下，3月份消费复苏加快的趋势可能延续。而长期来看，进一步优化收入分配结构、避免贫富差距过大等收入端结构性调整预计会更为常见。
促进制造业投资尽快恢复
制造业投资增速滑坡引发决策层关注，年内有望持续复苏。一季度固定资产投资总体表现不及预期，虽然地产投资延续强势，基建投资也于3月反弹，但制造业投资仍低于2019年同期，表现在三大投资中垫底。从去年下半年以来制造业投资的表现看，似乎去年四季度的大幅增长透支了今年一季度的潜力，不过较强的需求环境会增加企业资本开支意愿，大幅回升的利润和友好的制造业信贷融资环境为企业提供有力的资金支持，制造业投资年内逐步回暖的概率较大。
做减法：防范化解金融风险
财政金融风险代替杠杆率
政策关注财政金融风险，防范化解地方政府隐性债务风险。疫情之后经济修复较好、稳增长压力较小，地方政府隐性债务风险再一次受到政策层关注。去年12月的中央经济工作会议便提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。3月15日国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，体现经济稳步复苏的前景下对于债务问题的重视，也是一季度以来稳定宏观杠杆率的延伸。一脉相承地，国务院4月13日公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》进一步将防范化解隐性债务上升到重要的政治纪律高度，严格监管地方政府新增债务。本次会议提出要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，彰显了防范化解地方政府债务风险的决心。
高债务和债务违约风险将冲击经济。过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，间接刺激了房价长期上涨。去年四季度国企债券违约事件发生引发部分区域信用债融资暂停，今年也不乏华融等风险事件暴露，对信用债市场产生冲击，加大融资难融资贵问题。在本身信贷和社融增速下行的信用收敛环境中，金融加速器效应加大对实体经济的冲击。
未提政府部门去杠杆或稳定宏观杠杆率，防范化解债务风险是重心。虽然本次会议继续提出要防范化解经济金融风险，将财政金融风险处置放在更高的位置，但是并没有延续一季度以来的“政府杠杆率降低”和“宏观杠杆率基本稳定”的提法，也体现了政策层面仍然以稳字为宗旨来处置风险。一方面通过创新举债方式化解集中到期压力，另一方面也进一步完善市场化减负债举措，今年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子，强化国有企事业单位监管等等。在稳增长压力小的政策窗口期，防范化解债务风险可能是后续长期的工作重心。
防范房地产泡沫，控制居民杠杆率
防止以学区房等名义炒作房价，直指高线城市房价问题。会议指出：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价”。近期一二线城市学区房迎来炒作热潮，上海、深圳、宁波、合肥等一二线城市不得不专门针对学区房过热的问题发布新政。虽然学区房是大城市房价上涨的焦点，但即便按照平均房价来看，去年以来一线城市房价的涨幅也达到了11.4%。多年以来国内房价的快速攀升带来了居民杠杆率的大幅上涨，如今居民部门的债务风险已经引起了监管部门的关注。
国内居民杠杆率直逼发达经济体，上涨过快是最大的风险。国家金融与发展实验室发布的《2020年度中国杠杆率报告》显示，长期消费贷款（主要是住房按揭贷款）占到了全部居民贷款的65%，2020年居民中长期贷款、短期消费贷款和经营性贷款与GDP之比分别增长5.6、-1.4和1.9个百分点，房贷是居民杠杆率上升主因。从BIS的口径看，中国居民部门杠杆率已经逐渐脱离新兴市场平均水平，向发达经济体加速靠拢。四季度货币政策执行报告关注了居民杠杆率的问题，在《专栏4 合理评估居民部门债务风险》中指出，“要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费”。
财政政策：提质增效，加快落实
财政政策保持积极，保持适度支出强度。在保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性、不急转弯的前提下，本次会议提出“积极的财政政策要落实落细”，积极的财政政策取向之下要进一步将政策落到实处、落到细处，这与今年3月份政府工作报告和去年12月份中央经济工作会议中提到的“积极的财政政策提质增效”、“保持适度支出强度”的表述内涵一致。“兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”仍然强调财政政策要加大对保就业保民生保市场主体的支持力度，加大对地方财力的支持力度，加大对基层惠企利民的财力支持。
一是加快政府债券发行，二是加快财政支出。加大对地方政府和基层的财力支持，一方面是政府工作报告已经确定了地方政府赤字规模、新增地方政府专项债规模维持较高的水平，为地方政府财政明确了积极的取向和基调，但今年一季度地方政府债券发行明显偏慢，直到4月下半月地方债发行才有所加速。在积极财政政策进一步落实落细的要求下，后续地方政府债券发行料将进一步加速。另一方面，2、3月份公共财政和政府性基金支出力度仍然明显低于2019年、2020年，后续财政支出预计将随着政府债券发行提速而有所加快。
货币政策：不急转弯，强化支持
本次政治局会议对宏观政策的整体表述延续了去年中央经济工作会议和今年政府工作报告的表述，即“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”。同时，在2021年第一季度货币政策委员会例会中删除的“不急转弯”再次回到宏观政策的表述中。具体到货币政策层面，本次政治局会议对于货币政策的表述较为简洁，具体包括三句话，即“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明货币政策将延续此前稳健的取向，保持流动性充裕合理。
强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持是本次政治局会议对于货币政策表述的重点。结合会议对于当前经济恢复不均衡、基础不稳固的表述，以及再次提出“不急转弯”，我们认为货币政策将延续对经济恢复的必要支持力度，为经济持续恢复营造适宜的货币金融条件。但是考虑到当前通胀水平处于高位，预计货币政策也不会有进一步宽松的可能，货币政策保持稳健中性，运用直达实体工具、结构性工具对实体经济和重点领域以及薄弱环节进行支持或是货币政策下一步的主旋律之一，这在3月24日国务院常务会议将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划两项直达实体货币政策工具进一步延至今年底的决定中也有所体现。
另外，尽管此次政治局会议未提及“推动实际贷款利率进一步降低”，但是在强化对实体经济、薄弱环节的支持过程中，保持综合融资成本稳中有降仍是重点工作。具体而言，一方面，优化存款利率监管，加强对不规范存款创新产品、结构性存款、异地存款的管理，保持银行负债端成本稳定，以此为推动实际贷款利率进一步降低创造良好环境；另一方面，通过手续费率下降和便利性提升降低综合融资成本。
关注通胀：有序推进碳中和，民生商品保供稳价
当前时点的通胀水平，尤其是大宗商品价格快速上涨，PPI同比高增速是货币政策关注的重点。3月PPI同比增速为4.4%，环比增速1.6%，涨幅大超市场预期，国务院金融稳定发展委员会第五十次会议也提出要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。我们认为本次政治局会议关于通胀问题主要包括三个方面的内容，分别是“要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”、“稳定预期”以及“做好重要民生商品保供稳价”。
首先，本次政治局会议提出“要有序推进碳达峰、碳中和工作”，强调“有序”或是在一定程度上考虑了碳中和政策限产对通胀的影响。3月起国际原油、铁矿石、铜的价格上涨趋缓，但煤炭钢铁行业各大宗商品价格涨幅居前，价格上涨的逻辑已由输入性通胀转向供给侧收缩。4月起，铜铝价格上涨幅度较小，但动力煤、螺纹钢、水泥、玻璃等价格均出现了较大复苏的上涨。“碳中和”目标下有关限产政策使得钢铁煤炭市场面临供需紧平衡状态，受供给冲击影响导致的供需失衡和价格上涨对通胀产生了一定影响。此次政治局会议强调有序推进碳达峰、碳中和工作，或有对于缓解短期内限产政策冲击通胀的考虑，这在5月1日起对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率的政策中也有所体现。
其次，本次政治局会议在对宏观政策的表述中强调了“固本培元，稳定预期”，同时提到“做好重要民生商品保供稳价”。宏观政策稳定预期的重要内容之一就是稳定对于通胀水平尤其是PPI增速的预期，PPI的快速上行一方面会通过产业链传导腐蚀中下游企业的利润，这对于中小企业的生存产生影响，有悖于政策支持实体经济和小微企业的要求；另一方面，如果PPI持续快速上行，最终会传导到CPI，对于居民消费产生影响，因此本次政治局会议特别强调做好重要民生商品保供稳价。从稳定预期和保供稳价的表述可以明显看出政策层面对于通胀的关注，预计在宏观政策的配合下，通胀水平不会引发货币政策利率的明显变化，货币政策在应对通胀问题上大概率会采取边际调整流动性的方式。
本文作者：明明，来源：明晰FICC研究，原文标题：《【政治局会议点评】政策的天平由“稳增长”向“调结构”倾斜》