3-4月债市收益率下行的一个重要推力在于资金面的宽松。此前春节过后市场普遍担忧央行货币政策会因海外通胀风险抬升而收紧，进而债市做多热情不高，但资金面真实表现却与市场预期背离。
3-4月隔夜回购利率和7天回购利率保持低位震荡，即便是缴税、缴款等个别月中扰动时点，资金利率也未出现明显抬升（图14）：DR001加权平均利率最高2.22%，最低1.49%，均值1.9%，DR007加权平均利率最高2.30%，最低1.84%，均值2.11%。
更为关键的是，在资金面持续宽松背景下，央行公开市场操作并未进行资金的净回笼，而是基本等额续作，给市场吃了一颗定心丸。
一季度金融统计数据新闻发布会上，央行货政司司长孙国峰也曾表示，“人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，进一步安抚了市场的担忧。在这种背景下，市场也自发开启了预期差的纠偏，表现为债市做多热情走高，机构开始回补债券仓位并适度提升杠杆水平，债市收益率整体下行。
图14: 3月以来资金利率整体震荡为主
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
虽然市场对债券的谨慎情绪有所缓解，但做多信心依然不足，尽管经历了3、4两个月资金面平稳宽松最债市的保驾护航，市场其实仍未完全放下对货币政策边际收紧的担忧，最主要的制约仍在通胀。市场也比较关心5月资金面是否会出现超预期扰动，进而制约债市表现。我们认为可以从资金缺口和央行态度取向两个角度对5月资金面进行预判。
5月资金市场面临的流动性缺口有多大？
基于超储五因素模型拆解来看：
1）财政存款：5月财政通常收大于支，当月新增财政存款通常为正（图15），主要是收入端受企业所得税汇算清缴影响，税收收入可观（图16），同时财政支出较弱（图17）。如果按照2015年至2019年历史区间水平判断，5月新增财政存款均值约4000亿元，我们预计今年情况也差不多类似，财政上缴带来的流动性缺口可能在3600-4000亿元附近。除了财政收入上缴外，还需要考虑政府债券净融资规模。去年5月财政存款增量大幅赶超季节性，主要就是受到了政府债券供给放量的冲击（图18）。
我们预计5月政府债券供给压力会相比3-4月有一定抬升，但会低于去年同期。具体来看，地方债方面，单月净增量可能达到6000-8000亿元。国债方面，根据国债发行计划，二季度附息国债发行支数与2019年持平，5月到期量仅有1403亿元，明显低于4月的4861亿元，假设单支发行规模与3-4月份接近，我们预计5月份国债的净增量在3000-3500亿元左右。政府债券合计来看，我们预计5月净增量可能在9000-1.1万亿元附近，供给压力环比上升，但低于去年同期的1.2万亿元。如果考虑到资金投放提速，政府债券净融资对银行体系流动性的抽离量可能在7000-9000亿元附近，对应合计的5月财政存款增量会升至1万亿元-1.2万亿元附近，高于往年月份但低于去年同期。
图15: 5月通常财政收大于支，财政存款为正
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图16: 4、5、6、7、10月通常为税收大月
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图17: 同时5月也是财政支出小月
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图18: 政府债券供给压力可以解释财政存款超季节性的增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2）外汇占款：广义口径外汇占款与银行结售汇差额走势相对一致（图19），从近几年银行结售汇情况看，5月、10月、12月结售汇需求走高的情况较为常见（图19）。我们今年5月银行结售汇延续往年季节性特征，甚至可能会超季节性走高。
一方面，今年前三个月已披露的净结汇数据都要高于往年同期；另一方面，4月美元重新走弱，市场也会产生一种担心，暨美国第二轮财政刺激下，短期人民币会继续相对美元升值，这种担忧可能也会推动企业尽早进行结汇。此外，近期广义流动性收紧的背景下，企业人民币融资难度边际其实有所提升，在这种背景下，通过净结汇补充人民币资金需求，成本可能要比依托于贷款等融资更为合适。
综上来看，我们认为5月央行广义外汇占款可能仍以净投放为主，对资金面有支撑。此前3、4月份市场对资金面的“误判”，很重要的一个原因可能就是来自于广义外汇占款的投放。因为相比于其他可以“看得到的手”而言，央行在广义外汇占款层面的投放是比较难以预估和预判的，属于“看不见的手”，也容易被市场忽视和低估的，这也是为什么市场此前对3、4月超储率预判普遍较低。我们预计今年5月广义外汇占款的净投放规模可能与今年2月相近，在1600亿元-1700亿元附近。
图19: 广义口径外汇占款变动与银行结售汇差额一致。从2017年以来情况看，5月结售汇差额走高的情况更为常见
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
3）流通中的现金+法定存款准备金：季节性特征看，5月流通中的现金通常表现为净回笼，最近几年的幅度在1000亿元-1800亿元附近（图20），我们预计今年的回笼量可能接近区间上限，约1600-1800亿元附近。法定存款准备金的扰动整体可能不大，如果央行没有对存款准备金率进行调整，该项的变动通常不会出现明显的超季节性。剔除去年5月定向降准影响后，往年5月缴准带来的流动性缺口通常不高（800亿元-1000亿元），与M0回笼对冲后，可能仍有800亿元-1000亿元的流动性支撑。
图20: M0月度增量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
4）公开市场操作：目前央行公开市场操作尚有600亿元的逆回购待到期，同时月中还有1000亿元的MLF和700亿元的国库现金定存到期，续作投放压力整体不大。
整体来看，在不考虑央行公开市场投放的前提下，5月面临的资金面缺口可能在9500亿元-1.2万亿元附近，资金补足压力相对弱于去年同期，但超季节性（图21）。此外，尽管去年5月资金面缺口远超往年同期，但当时央行在5月中上旬阶段也并没有收紧流动性，真正对流动性的收紧是发生在5月下旬，而且为的是打击违规套利和浑水摸鱼。因此去年5月中上旬，当市场对货币政策预期还很松的阶段，利率债供给的扰动其实并没有对市场信心造成很大的打击，利率也并没有说因为利率债供给放量而出现明显的上行。所以核心其实还是央行货币政策的取向。
图21: 预计今年5月资金面缺口会弱于去年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
资金缺口虽有，但央行态度更为关键，最新政治局会议提及，货币政策要保持流动性合理充裕，要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯
相比于流动性缺口而言，我们认为央行货币政策取向可能更为关键。毕竟如果央行没有收紧的意图，即便5月税收上缴、地方债发行提速等因素可能导致流动性缺口较大，央行也可以通过公开市场操作，加大流动性投放以应对。所以5月资金面会不会紧，更多还是取决于央行想不想紧。我们认为市场无需过多担忧通胀对货币政策的制约，因为本轮通胀更多是结构性通胀，而且背后成因更多是海外驱动而非国内自身。而且无论从近期基本面表现还是央行官员表态来看，央行收紧狭义流动性的风险不高。具体而言：
1） 首先，央行政策思路在于降低和熨平货币市场波动，而非人为制造波动
去年以来央行货币政策执行报告中一直强调，央行政策思路是引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷利率波动。央行公开市场操作也一直以熨平资金面扰动为目的，在资金缺口较大时投放流动性对冲，资金较为充裕时回笼流动性以避免资金利率过低滋生“浑水摸鱼”。在今年1月下旬央行流动性投放偏紧后，货币市场利率曾出现明显抬升并大幅偏离公开市场操作利率，一定程度上有悖于央行此前制定的政策思路，而且也导致市场更加摸不透央行的政策意图，降低了央行与市场沟通的有效性。但央行也很快做出了调整，春节过后，央行增加了与市场的沟通，多次强调“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性”，同时在实际公开市场操作上也没有进一步进行量的收紧，即便是3、4月资金面比较宽松的环境下，央行仍对MLF到期进行了等额续作，财政税收、季末等多种短期波动因素对资金面的扰动也有所熨平。而且市场目前的犹疑更多是担心通胀，从逻辑上来讲，5、6月公布的其实是4、5月的通胀，也就是说在市场普遍担忧4月通胀已经出现超预期抬升后，央行最终还是选择了“保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。因此，如果在市场普遍认为的通胀高点阶段央行都没有出来收紧流动性，那么后面通胀数据落地为安后，其实也就更没有必要进行收紧了。
基于该基调判断看，我们认为央行5-6月大概仍延续当前货币政策熨平波动的操作思路，不会人为制造波动，尤其是考虑到当前信用市场情绪仍偏弱，央行可能更为担心的是信用风险而非通胀风险。一旦收紧狭义流动性，原本就比较脆弱的信用市场可能会雪上加霜，如果出现超预期违约，参考永煤事件，最终可能还是需要央行出面重新放松狭义流动性以对冲，得不偿失。
2） 中国的通胀风险更多是结构性的，同时全球所谓的通胀风险，其实是美国的通胀而非中国
当前中国的通胀更多只是结构性的，PPI确实因为上游工业品价格的上涨而出现超预期的上升，3月中美两国PPI都超预期。但相比于美国CPI也在同步攀升而言，中国CPI则比较稳定。我们此前多次分析过，今年中国和美国CPI会呈现背离走势，因为支撑美国CPI高企的两个因素，货币超发和货币周转提速，并不适用于中国。由于中国这次M2和社融增速相比于次贷危机，升高幅度较为有限，且升幅大幅低于美国，意味着中国的货币超发并不严重，面临的通胀压力也低于美国。3月份中国的CPI只有0.4%，虽然有一部分是石油等工业品价格同比回升带来的，但食品价格随着猪肉价格的回落，同比已经转负，而且核心CPI也只有0.3%（图22），依然是历史上非常低的水平。PPI和CPI的裂口回升到历史高位（图23），意味着通胀是结构性的，上游行业比较明显，但下游行业不明显。历史上来看，这种结构分化的通胀，最终是下游需求减弱拉低上游价格，而不是上游价格传导到下游通胀。比如，前两次PPI和CPI剪刀差上升到6%附近之后，两者差额会开始缩小，PPI也会随之回落。如果CPI保持低位，只有PPI同比升高，货币政策也不会针对结构性的通胀来收紧整体流动性。
图22: 食品价格随着猪肉价格的回落，同比已经转负，而且核心CPI也只有0.3%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图23: PPI和CPI的裂口回升到历史高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
即便是要收紧流动性控通胀，从根源上讲，应该控的是美国的流动性，而非中国。随着美国第二轮财政刺激资金陆续落地，美元流动性进一步释放，对应我们也看到4月美债利率回落、美元回落、股市和商品等风险资产再度走强（图24）。所以想要控制住通胀风险的抬升，更多还是在于美国紧不紧，而非中国紧不紧。如果问题的根源不在中国，即便是中国央行收紧了货币政策，也未必能治本。
图24: 4月美国流动性推动美债利率下行、美元走弱、风险资产价格回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
那么美联储会不会提前收紧货币政策？我们认为概率不低，路径调整上大概率是先控量、后抬价。随着美国经济回升加速，美国通胀已经起来，包括PPI和CPI都在加速上升。美国3月份PPI同比超市场预期，3月份CPI也已经上升到2.6%水平。如果从环比的角度来看，美国3月份CPI和核心CPI的环比都属于历史上单月比较高的水平（图25），显示通胀的上升不仅仅是基数效应，而是环比也开始加速上升。目前美国疫苗接种速度是领先于大部分发达经济体的，我们预计到今年秋季，美国就有望在疫苗接种层面实现群体免疫。按照这种速度，美国二三季度经济的回升还会加速，不仅是CPI会明显高于正常的通胀水平，即使是核心CPI也会明显高于2%的门槛。这会在一定程度上推动美联储考虑逐步退出宽松货币政策，包括缩减QE规模以及未来加息节奏提前。如果美联储政策基调从偏松向适度收紧转变，那么美国国债利率还会进一步上升，美元也会再度走强，风险偏好也会随之回落。尤其是美股层面，一方面近期美股已再创新高，另一方面，鲍威尔最新议息会议后也曾提及，股市某些方面存在泡沫。
图25: 美国3月份CPI和核心CPI的环比都属于历史上单月比较高的水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
如果从风险偏好角度分析，今年2、3月份海外利率上行时，其实就造就了一轮风险偏好的回落，4月份以来随着美债利率回落、美元重新走弱，风险偏好重新回升，也造成了最近工业品和农产品价格的上涨，而新一轮的商品价格上涨，又再度更猛的推升了通胀预期和实际可能出来的通胀水平。顺着这个逻辑看，5月可能重新回到2、3月的状态，暨市场再次开始担心通胀风险、担心美联储会不会提前收紧货币政策以应对。4月30日，美国达拉斯联储主席卡普兰提及现在开始讨论调整QE购买速度是适应的，其正在关注美国市场所出现的过度投资和失衡问题。可见市场的担忧并不是空穴来风。
3） 即便中国政策层面开始控通胀，更多也是从信贷层面和财政层面下手，而非狭义流动性层面
其实央行对通胀风险的抬升已经有所应对，但这种应对不是体现在资金面或者说狭义流动性上，而是体现在信贷层面和财政层面。一是信贷额度的管控，二是对地产调控的加码，三是基建的放缓。
从一季度经济结构看，支撑还是主要来自地产，那么地产接下来的走势对经济而言就比较关键。近期地产严控的政策频出，4月初住建部约谈广州、合肥等5个城市政府，要求坚决遏制投机炒房，随后又有“深房理”受查、四大国有银行广州辖区内网点4月两次上调房贷利率、合肥发布楼市“新政八条”等事件，反映了政策层面遏制房地产泡沫的决心。不仅是政策指导，包括信贷结构的调整，也在给地产降温。
去年以来银行偏重于投放房贷以及居民的消费贷款和经营性贷款，对房地产销量起到了较大的支撑作用。如果未来开始限制房贷额度以及严查消费贷和经营贷流向房地产，那么居民杠杆将会有所回落，对地产销量也会起到抑制。年初以来，地产新开工已经有所放缓。如果地产销量开始下降，对地产开发商的资金会起到进一步收紧的效应，倒逼开发商拿地更谨慎。前端的地产投资减弱也会开始传导到钢铁和水泥等工业品价格。近期人口数据迟迟未公布，也引发了市场和网民的热议。近些年高房价等因素推动下，生育成本不断抬升，人口增长明显放缓。因此从推动人口重回增长的角度讲，控地产也已经成了箭在弦上不得不发，最新政治局会议也首次提及“防止以学区房等名义炒作房价”。
同时另一边，控政府杠杆引导下，基建层面的管控边际也有所收紧。3月底国务院办公厅转发国家发展改革委等单位《关于进一步做好铁路规划建设工作意见》的通知，其中明确指出，到2035年，使铁路网络布局结构更加优化完善，铁路债务规模和负债水平处于合理区间，该通知被外界解读为高铁、地铁项目可能面临收紧。该通知下发后，山东、陕西部分铁路项目建设暂缓。
4） 经济表现可能并不支撑央行收紧狭义流动性
去年支撑经济的三板斧，出口、地产、基建。首先出口层面，高基数叠加大宗价格抬升，我们认为后续出口大概率将承压回落，虽然下行速度未必会特别快，但随着海外发达经济体自身生产的恢复，我国出口逐步走弱的概率仍不低。其次是地产，虽然一季度地产支撑仍较强，但按照我们之前分析，随着政策严控，地产滞后回落是迟早的事。最后基建层面，无论是专项债发行速度偏慢还是政策出台等，一定程度上其实都反映了基建后续支撑动力的不足，甚至可能面临压降的约束。去年经济在疫情冲击后，回升的特征是消费慢，生产快，而工业生产加快主要是出口需求旺盛、基建和地产投资回升的拉动。
但今年来看，情况有所相反。随着疫情受控以及疫苗接种推进，服务业的消费开始明显发力，餐饮、旅游、电影、商务会议等服务业消费大体上回到疫情前甚至超过疫情前。但服务业消费回升的同时，中国和美国的耐用品消费（家具、家电）开始放缓，对应到制造业的需求开始回落。毕竟民众一旦恢复正常生活，必然是先恢复服务业，但居家时间减少会导致对家里使用的各种耐用品需求下降。中国的出口增速有开始回落的迹象。而缺芯片也使得不少中下游制造业行业的生产开始放缓，比如家电、电子产品和汽车等产业（图26）。因此，今年的经济格局来看，可能跟去年相反，出现消费改善，但生产回落的现象。随着二季度信贷额度收紧以及地产调控趋严，如果地产和基建投资也开始回落，那么工业生产动能也会继续下行，PMI走弱，并带动PPI的环比回落。最新4月PMI数据显示生产、需求同步走弱，也印证了我们的一些判断。历史上来看，PMI与债券收益率基本同步（图27），如果PMI走弱，货币政策难以明显收紧，甚至可能放松，债券利率可能是下行而不是上升。
图26: 缺芯片也使得不少中下游制造业行业的生产开始放缓，如家电、电子产品和汽车等
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图27: 历史上PMI与债券收益率基本同步
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从政策逻辑上看，如果央行在5-6月份都没有收紧狭义流动性的动作话，三季度经济表现可能不会再给央行收紧的机会。因为一旦地产受控、基建压降，那么下半年来看，支撑经济动能的重任只能落在消费层面。但考虑到消费对经济支撑毕竟有限，综合下来经济动能可能会延续回落，央行自然也就没有收紧的必要，反而会考虑是不是需要重新放松货币政策进行逆周期调节。
5月可能成为决定债市胜负手的关键期
综合我们上述分析来看，其实对市场来讲，当前谨慎的债市情绪可能会在5月迎来最终的决胜负，暨央行到底会不会收紧狭义流动性。如果央行5月没有进一步收紧的动作，那么后面再收紧的概率就比较低了，债市的局面也会变得更加清晰：央行在通胀风险抬升阶段都没有收紧狭义流动性，那么下半年一旦经济走弱、通胀回落，那么央行就更没有必要去收紧货币政策了。最新政治局会议提及，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，其实进一步降低了货币政策收紧的可能性。
市场当前对下半年经济走弱的预期其实也比较一致，更多的分歧还是在于接下来的一两个月。一旦央行没有出现“紧一下”的操作，那么债市可能会迎来空头的一波回补，利率可能会加速下行。今年10Y国债利率中枢水平可能在3%，突破回落至3%之下也是有可能的。按照央行政策思路，引导市场利率围绕MLF利率波动，2019年10Y国债利率中枢水平大概在3.2%，而当时1Y MLF利率则在3.3%（图28）、1Y国股存单利率则在3.1%-3.2%附近。
历史上来看，除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下，10Y国债利率与1Y国股行超AAA存单利率基本持平（图29）。如果按照与2019年对应关系来推论，在央行后续不会收紧狭义流动性的前提下，1Y国股存单大概率围绕2.8%-3.1%附近波动，相比于2019年下行20bp左右，那么按照这种锚定效应，因为MLF利率低于2019年，同业存单利率中枢也应该低于2019年，那么10年期国债的中枢也应该是比2019年低的。所以，如果今年货币政策保持政策的稳定性和连续性，那么10年期国债利率就会跟随1年期存单利率的中枢下降而下降，10年期国债中枢水平可能降至3.0%，即部分时间段利率可能是低于3.0%的。
图28: 2019年中国10年期国债收益率的中枢水平大概在3.20%，1年期MLF利率在3.30%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图29: 历史上来看，除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下，1年期同业存单利率基本上与10年期国债的利率大体对应一致
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
本文来源：中金固定收益研究 (ID:FICC_CICC)，作者陈健恒、东旭、韦璐璐