近日，中国财富管理50人论坛主办了“2021年一季度经济金融形势”分析会，邀请相关政府部门人士、专家学者和金融机构代表共同就如何认识当前国内外经济形势、如何看待债券市场风险和大宗商品涨价等热点问题展开深入探讨。敦和资管首席经济学家徐小庆作专题发言时，对商品市场、债券市场、股票市场的走势进行分析。
徐小庆认为，从流动性的角度，商品价格的快速上涨是不可持续的，会出现阶段性的休整；债券市场二、三季度有安全边际，但四季度之后，如果经济动能回升，或利率持续下降，债券市场可能面临一定风险；股市后续的风险则主要来自海外。一旦美债收益率超过1.7%，对美股估值的负面影响会放大，美股可能会下跌10%~15%。这会对A股产生新一轮的冲击。
核心观点
➢本轮美国居民杠杆率上行，中国居民杠杆率也在上升，这成为商品周期最重要的推动因素之一。但这种推动力能否持续，将取决于利率能否保持在较低的水平。
➢商品目前还处于牛市周期，但从流动性的角度，商品价格的快速上涨是不可持续的，会出现阶段性的休整。此外，商品内部的通胀水平也会有所分化，供需基本面更强的商品，价格可能会再创新高。
➢3.5%的十年期国债利率和2%~3%的短期利率，很可能就是未来利率区间的上限、而不是下限。
➢今年二、三季度，债券市场是有安全边际的，驱动力条件有一定改善。但四季度之后，如果经济动能回升，或利率下降到足够低的水平，债券市场可能面临一定风险。
➢后续的风险主要来自海外。一旦美债收益率超过1.7%，没有了风险溢价的进一步下降作为缓冲，对美股估值的负面影响会突然放大，美股可能会下跌10%~15%。这会对A股产生新一轮的冲击。我们推断这种情形大概率出现在下半年。
以下为发言实录。
对商品市场走势的判断
今年，商品在三大类资产中表现最好。从供给端来看，国内碳中和目标、叠加海外多年资本开支相对不足的现状，全球产能并不宽裕。从需求端来看，美国政府的思路发生了转变，大政府模式意味着美国将不太在乎财政赤字。正如财长耶伦所说，只要能偿还利息即可。有人据此判断商品将迎来新一轮的超级周期。
但我们更相信长周期的逻辑，即需求端的驱动力量。因为只有在战争等极端状态下，供给才会出现永久性短缺。单纯从需求角度看，商品的超级周期往往伴随着居民的加杠杆。因为居民的信用扩张对需求的拉动效率更高。老百姓借钱和花钱基本是同步的，但企业和政府借钱、花钱的行为有时是不匹配的。过去很多经济体单纯依靠企业或政府加杠杆，对通胀的拉动效果并不显著。最典型的是日本，过去几年财政政策比较积极，国债发行量也非常大，但通胀始终没有上涨。
本轮美国居民杠杆率上行，中国居民杠杆率也在上升，这成为商品周期最重要的推动因素之一。但这种推动力能否持续，将取决于利率能否保持在较低的水平。传统情况下，通胀上行时利率多数时候都是上升的。然而无论是20世纪80年代、还是2000年的商品周期，利率中枢都在下降，与传统认知相反。也就是说，只有利率水平不抬升，商品在加杠杆的过程中，才可以不受任何阻碍。
从这个角度讲，如果美联储希望通胀持续，最简单的做法就是把长端利率长期控制在2%以下。如果市场对通胀的担忧导致了政策的退出，或者市场因恐慌而快速抛售债券，导致利率快速上行，商品价格持续上涨的基础就会被破坏。因为利率升高会阻断居民加杠杆的进程，政府靠大量发债来帮助居民修复资产负债表的成本也会提高。过去三个月美债收益率的上升，已经导致美国按揭贷款利率大幅提高，美国房地产市场也出现了降温迹象，房屋抵押贷款再融资指数有所回落。
总结来看，商品目前还处于牛市周期，但将从过去一年的快速增长进入休整阶段。这有两方面原因。
第一，从需求基本面看，全球利率显著上升（去年是中国，今年是美国）。中国基本面最好的时期已经过去，二季度增速将在边际上放缓；海外虽然目前处在顶峰阶段，但未来一、两个月也会逐步回落，全球需求的顶峰正在过去。
第二，从流动性的角度，本轮商品价格的上涨、尤其是上游原材料价格的上涨，很大程度上是由货币投放带来的。但最终能否传导到终端价格，还要看终端的需求情况。中国下游需求跟不上货币投放的速度，就造成了制造业利润受挤压的现状。所以商品价格上涨不完全由供求关系决定，而是与流动性有很大关系。
现在看来，全球流动性最好的阶段即将过去，全球M2增速一、两个月内将会回落，商品价格会滞后三个月左右发生变化。因此，从流动性的角度，商品价格的快速上涨是不可持续的，会出现阶段性的休整。此外，商品内部的通胀水平也会有所分化，供需基本面更强的商品，价格可能会再创新高。
对债券市场走势的判断
年初以来债券市场上涨的驱动力不足，基本面相对负面。国际方面，通胀上涨，美债收益率大幅上升，对国内债券市场是负面冲击；国内方面，社融虽在回落，但总体还处于比较高的位置。但债券收益率也没有突破去年4季度的高点，呈现出非常强的抗跌性，基本忽略了所有利空因素。
一个核心的问题是，央行没有收紧货币政策，这就使得所有利空因素最终没有兑现。市场普遍认为，去年债券市场调整是央行收紧货币政策的反映。实际上，央行确实把回购利率引导到了疫情前的水平。所以后续如果债券市场继续调整，央行必须有新一轮收紧，货币市场利率提高到经济过热时的水平（如Shibor在3.5%以上），债券就会有新一轮的下跌。但央行始终没有真正行动。如果利空因素不能兑现成央行的实质性收紧，就都没有意义。因为等待是有成本的。目前的收益率曲线不是特别平坦，长端利率是有息差优势的。所以配置盘现在的处境比较艰难，不可能持续投资2%的回购利率。
那么央行是否会收紧货币政策？市场主要依据通胀来预期央行的政策。从环比走势预测，未来几个月PPI同比可能上到6%、甚至7%；但核心CPI同比最多在年底上涨到1%，远低于过去10年的平均水平。过去10年，中国核心CPI同比基本都高于1.5%，名义GDP增速在10%以上，Shibor很少低于3%。
但我们必须要接受的事实是，未来相当长时间内，我们都无法回到过去十年的水平。3.5%的十年期国债利率和2%~3%的短期利率，很可能就是未来利率区间的上限、而不是下限。这是由经济增长的长期水平所决定的。一方面，疫情冲击导致中国经济很难恢复到之前的水平；另一方面，居民加杠杆和房地产大周期也都进入了尾声。
短期来看，债券市场出现反弹的驱动力主要来自PMI的下滑。中国PMI在4、5月份开始回落，海外PMI大概7月份会回落。所以二、三季度，债券市场是有安全边际的，驱动力条件有一定改善。但四季度之后，如果经济动能回升，或利率下降到足够低的水平，债券市场可能面临一定风险。
对股票市场的几点分析
目前股票市场已经下跌，这是否是抄底的好时机？我们认为，短期内“抱团股”“白马股”可能出现反弹。今年初以来，欧美和亚洲市场的股指涨幅高达10%，港股也有正收益，但A股却下跌了5%，和全球股市极不相称。唯一可能的原因是流动性问题。单从M1-PPI来看，国内的流动性是有所收紧的。但考虑到近期美债收益率已经有所回落，国内货币政策也没有完全收紧，A股出现反弹的概率还是比较大的，尤其是估值不高的中盘股，如中证500指数。
后续的风险主要来自海外。目前海外估值还没有下跌，一旦下跌，A股就可能面临新一轮的调整。按照2019年底的估值情况，A股尤其是白马股的估值依然偏高。以沪深300为例，按2019年下半年的估值计算，即使考虑到今年的盈利有所增长，沪深300的合理点位在4500~4600，还有10%的下跌空间。但A股不会现在就跌，导火索将主要来自海外。如果下半年美国核心CPI上涨、或美国疫苗接种率超过75%以后美联储开始讨论缩表时，A股就可能阶段性下行。
现在美股的风险溢价是过去10年的历史最低位，已经很难再继续下降。按照1.7%的美债收益率和最低水平的风险溢价计算，标普指数在4100左右。一旦美债收益率超过1.7%，没有了风险溢价的进一步下降作为缓冲，对美股估值的负面影响会突然放大，美股可能会下跌10%~15%。这会对A股产生新一轮的冲击。我们推断这种情形大概率出现在下半年。
本文来源：中国财富管理50人论坛