主要观点
4月27日以来债市利率经历较快下行。资金面超预期宽松是带动利率下行的重要因素，而3月社融增速加速下行，4月PMI低于预期，显示经济内生动能减弱，也是助力利率下行的重要因素。站在机构的角度，是哪些机构在买债推动了利率下行，以及未来持续性如何呢，我们将对此进行分析。
保险、基金以及外资是购净购买利率债的主力。从公布的数据来看，4月27日至5月6日，外资净买入利率债390亿元，其次是保险净买入利率债109亿元、基金净买入73亿元。三者是主要的净购买方，并带动利率下行。
短期中美利差依然较厚，叠加人民币汇率保持强势，预计外资将继续增持国内债市。虽然我们判断随着美国通胀的抬升，以及市场对联储退出宽松的预期加强，将带动美债利率会震荡上行。但是短期来看，中美利差依然有150bps以上，较正常年份的90bps左右的利差要高不少。短期来看美债利率上行难以对国债债市构成实质性冲击。另外，美元指数不具备持续走强的基础，贸易赤字和财政赤字代表的双赤字将为拖累美元在中长期下行。而在对外出口保持强势的情况下，人民币汇率也将保持强势。短期外资将继续流入国内债市。
银行委外资金增多，货基发行规模增加，这为债市带来增量资金。在当前利率债绝对水平不高，并且也看不到大的下行空间的情况下，银行赚取波段收益的难度加大，此时银行倾向于将资金委托给基金等非银机构。这使得货基规模明显攀升，截止5月8日，货基净资产达到了9.11万亿，较2月份提升了1万亿。而债基净资产规模保持在5万亿出头平稳水平。货基规模快速攀升压低了同业存单利率水平，同时加快了货币周转速度，带动流动性宽松，间接增强了长端债券的配置力量。
股市震荡赚钱效应减弱，市场对信用风险偏谨慎，这使得非银资金配置更多向利率债倾斜。股市波动加大，赚钱效应减弱，市场风险偏好降低。股债的“跷跷板”向债市边际倾斜。债市内部对信用风险依然偏谨慎，信用利差处于高位。这使得债市内部资金也会向利率债倾斜。往后看，M2增速-名义GDP增速代表的流动性溢出将继续压缩，股市难以有趋势性机会。而从估值比较来看，股市估值并不便宜，依然处于偏高水平。与债券比较来看，则基本打平，但股市的波动大，相对来说债券依然有吸引力。而信用市场的“抱团”短期内可能难以瓦解，债市内部对利率债的偏好也将持续。
短期债市的配置力量依然会有支撑，从而可能带动利率继续下行。中美利差较厚，人民币汇率保持强势，短期内外资金继续增持国内债市。而随着贷款需求回落，银行配置债券积极性提高，并可能继续通过委外这种形式，债券配置力量也能维持。股债“跷跷板”对债市依然有利，市场对信用债谨慎情绪短期将延续，这些均利好利率债。下周地方债公告发行的规模为2305亿元，依然不高，央行将维持流动性合理充裕，资金面也将保持平稳。后续债市将可能继续震荡走强，并向3%靠拢。
风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。
一、谁在买债？——近期债市上涨动力来源分析
4月27日以来债市利率经历较快下行。10年期国债利率从4月27日的3.21%下行至了5月8日的3.16%下行了5bps，特别是五一节前几个交易日，下行速度较快。同期国开债也下行了5bps至3.54%。由于短端利率下行幅度更大，其中1年期国债利率下行了10bps，这使得利率曲线更为陡峭化。
资金面超预期宽松是带动利率下行的重要因素，而3月社融增速加速下行，4月PMI低于预期，均显示经济内生动能减弱，也是助力利率下行的重要因素。除此以外，站在机构的角度，是哪些机构在买债推动了利率下行，以及未来持续性如何呢，我们将对此进行分析。
国内的保险和基金；外资是购净购买利率债的主力。从公布的数据来看，4月27日至5月6日，外资净买入利率债390亿元，其次是保险净买入利率债109亿元、基金净买入73亿元。三者是主要的净购买方，并带动利率下行。
短期中美利差依然较厚，叠加人民币汇率稳中趋升，预计外资将继续增持国内债市。3月由于美债利率的快速上行，这使得外资减持了国债利率债，但这并不代表趋势。虽然我们判断随着美国通胀的抬升，以及市场对联储退出宽松的预期加强，将带动美债利率会震荡上行。但是短期来看，中美利差依然有150bps以上，较正常年份的90bps左右的利差要高不少。短期来看美债利率上行难以对国债债市构成实质性冲击。另外，美元指数不具备持续走强的基础，贸易赤字和财政赤字代表的双赤字将为拖累美元在中长期下行。而在对外出口保持强势的情况下，人民币汇率短期有升值压力。短期来看，外资将继续流入国内债市。
银行委外资金增多，货基发行规模增加，这为债市带来增量资金。银行可以通过自营直接购买债券，也可以委外给非银。在当前10年期国债利率在3.1%-3.2%之间，绝对水平不高，并且也看不到大的下行空间的情况下，银行赚取波段收益的难度加大，此时银行倾向于将资金委托给基金等非银机构。这使得货基规模明显攀升，截止5月8日，货基净资产达到了9.11万亿，较2月份提升了1万亿。而债基净资产规模保持在5万亿出头平稳水平。货基发行规模增加，必然会加大对同业存单的配置（1季度货基同业存单配置比例达到29%）。货基1季度对国债配置比例在1%左右，金融债配置比例在4%左右，因而货基规模增加也对国债和金融债券配置力量带来小幅的增量。
股市震荡赚钱效应减弱，市场对信用风险偏谨慎，这使得非银资金配置更多向利率债倾斜。股市在春节后经历过一轮快速下行，“抱团股”明显回调，3月以来股市则保持震荡。股市波动加大，赚钱效应减弱，市场风险偏好降低。股债的“跷跷板”向债市边际倾斜，居民资金通过货基、理财等流向债市。另外，债市内部对信用风险依然偏谨慎，信用利差处于高位。这使得债市资金也会向利率债倾斜。往后看，M2增速-名义GDP增速代表的流动性溢出将继续压缩，从流动性的角度看，股市难以有趋势性机会。而从股债的估值比较来看，目前股市估值横向对比来看也并不便宜，依然处于偏高水平。与债券比较来看，则基本打平，但股市的波动大，相对来说债券依然有吸引力。而信用市场的“抱团”短期内可能难以瓦解，市场对信用的谨慎态度依然会维持，债市内部对利率债的偏好也将持续。
综上所述，短期债市的配置力量依然会有支撑，从而可能带动利率继续下行。中美利差较厚，人民币汇率保持强势，短期内外资金继续增持国内债市。而随着贷款需求回落，银行配置债券积极性提高，并可能继续通过委外这种形式，债券配置力量也能维持。股债“跷跷板”对债市依然有利，市场对信用债谨慎情绪短期将延续，这些也利好利率债。因而配置力量对债市依然有支撑。下周地方债公告发行的规模为2305亿元，依然不高，央行将维持流动性合理充裕，资金面也将保持平稳。后续债市将可能继续震荡走强，并向3%靠拢。
本文作者：杨业伟、张伟、李清荷，来源：国盛证券，原文标题《谁在买债？——近期债市上涨动力来源分析 | 国盛固收杨业伟团队》，文章有删减