安信陈果:整体需要耐心,周期适度把握

来源: 陈果
陈果认为,当前中国经济通胀风险较低、经济仍处于修复阶段、政策环境依然友好,没有系统性风险,大盘将继续处于震荡格局;建议投资者继续保持战略耐心,继续以景气为主轴,品种上向二线品种和小赛道龙头延展。

投资要点

本周与投资者交流,感受到市场对耶伦提及加息和美联储Taper的可能感到担忧,同时大宗商品价格上涨也再次引发市场对于中游制造业利润被上游侵蚀的疑虑。

总的来说,当前中国经济通胀风险较低、政策环境依然友好,没有系统性风险,大盘将继续处于震荡格局。我们认为下一个阶段市场风险主要来自海外,美股市场中的一些隐性风险如对冲基金高杠杆、散户抱团等已经引发美联储和SEC的监管关注。在美联储着手“拆炸弹”以前,市场已经提前开始反应,前期高杠杆炒作标的面临较大调整压力。同时,美国通胀压力逐渐显性化,市场担忧美联储Taper落地并对包括A股在内的全球风险资产估值造成波动风险。事实上如果A股届时发生较大回撤,那将提供中期布局机会。

对于A股来说,上游原材料涨价可能对部分中游制造业利润造成冲击,但由于行业议价能力和成本控制能力的改善,通用机械、专用设备、高低压设备等行业的成本冲击有望减轻。同时,半导体、元件等板块的毛利率水平与景气相关度更高,因此无惧原材料成本上升,当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。

配置上建议短期把握大宗商品上涨期间周期板块的机会,重点关注:煤炭、锂矿、钛白粉、铜、铝、银行、防水材料、水泥等。中期建议继续以景气为主轴,品种上向二线品种和小赛道龙头延展,逐步加仓电子、医药、电新、机械、轻工等行业。

风险提示:1. 美债收益率快速上行;2. 全球疫情未获得有效控制;3. 国内信用收缩超预期。

正文

1.新变化“潮落之时”,全球流动性拐点何时到来?

1.1. 通胀压力显性化,美联储Taper动向引发市场关注

美国财长耶伦5月5日对媒体表示:由于大规模财政支出,未来某个时候可能需要提高利率水平以阻止任何经济过热。她没有透露具体时间表。耶伦的此番鹰派言论导致美股市场避险情绪更趋浓重,道琼斯指数下跌超300点,而以科技股为代表的纳斯达克指数盘中最大跌幅超过3%,10年期美国国债收益率则短线出现小幅上涨。

事后耶伦进行了澄清,耶伦否认她的说辞是预测美联储的行动,并强调对美联储决策独立性的支持。耶伦表示,通胀上升将是“暂时的”,美联储可以独立解决。但市场的异动显示出在美联储长期维持零利率、而通胀预期持续攀升的背景下,任何美联储削减货币宽松的暗示都会对市场造成重大影响。

为了缓解市场对通胀的担忧,此前(4月28日)美联储在4月FOMC 会议声明就专门强调“由于基数效应,3月之后的 PCE 月同比增速可能均将超过 2%”,会议对于货币政策与前期表述保持一致,维持利率水平不变。对于通胀预期,鲍威尔表示“当前主要反映暂时性因素,不太能看到通胀持续上升”。

从美国3月CPI来看,当月同比由2月1.7%上升至2.6%,抬升明显,我们预计二季度的数据将受到去年低基数的影响,个人消费支出、商品零售、商品价格、CPI等同比增速出现短暂的峰值,使得通胀压力显性化。随着二季度疫苗普及的基本完成,就业市场逐步修复,如果未来2个月通胀过高,市场对于6-7月份美联储讨论削减QE的担忧将进一步增加。

那么,美联储将在何时开始释放Taper信号呢?我们认为三季度最有可能,主要观察两大指标:一是美国疫苗接种进度、二是美国非农就业的恢复情况。

首先,圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德曾在4月12日表示,四分之三的美国人接种疫苗是疫情即将结束的信号,同时也是美联储考虑缩减债券购买计划的必要条件

布拉德表示,当实现75%或80%的疫苗接种率时,疾控中心会释放疫情得到控制的信号,并且放松管控,此时整个经济都将从中得到信心。我们对美国疫苗接种进度的数据跟踪表明,当前美国疫苗接种率已达45%,近期接种速度已经有所放缓,按照现行接种进度,到9月才能实现75%的接种率目标另外,当前美国疫苗尚未授权给青少年接种,我们预计随着相关疫苗的申请获批(最早下周实现),美国疫苗接种进度有望再次加速

其次,美国非农就业的恢复情况是美联储本轮政策调整的核心问题之一(另一关键是美国三季度通胀超预期)。一个可比的案例是2008年-2014年三轮QE期间,美国非农就业人数在2010年2月即第一轮QE即将结束时降到历史最低,总计12969.8万人,相比2008年1月累计减少870.5万人。随后美联储在2010年11月、2012年8月开启了第二轮、第三轮QE,就业市场表现稳步改善,推动美联储缩减QE。

2013年5月,时任美联储主席伯南克释放出暂停购债计划的信号,引发“缩减恐慌”,此时就业市场恢复至2008年1月最高点的73%。当年美联储9月FOMC会议纪要显示,经济数据不及预期阻碍了QE缩减计划进行,美联储将暂缓缩减QE,此时就业数据已恢复84%。2014年1月美联储正式缩减资产购买规模,此时就业市场恢复至危机前的90%。2014年10月,美联储宣布结束第三轮量化宽松,重申将在一段时间保持利率在当前低位,就业市场恢复至金融危机前最高点的116%。

因此,参考美联储在2013年Taper的决策历史,未来美国非农就业缺口何时能够恢复到70~75%的水平就显得尤为关键。美国2021年4月季调后的非农就业人数增加26.6万人,大幅低于此前预期的增加99.8万人。非农数据在4月的断崖式下跌可能与劳动力短期、快递及其他服务业临时辅助就业需求减少、复苏仍不平衡等因素有关,不过另一个可能是去年同期就业市场的大幅波动造成了季调模型的数据扭曲,我们观察到4月ADP就业人数录得74.2万人的增长,为2020年9月以来最高水平,同时最近一周初次申请失业金人数为49.8万人,预期53.8万人,前值55.3万人,这也是初次申请失业金人数自疫情以来首次降至50万人以下。

因此,如果未来就业按照4月这一较低水平恢复,预计美联储将在今年底释放Taper信号,而如果随着疫苗的普及未来每月新增就业按照100万人的水平迅速修复,到今年7月美联储就将与市场沟通Taper的问题。

综上所述,我们认为美联储对于短暂性的高通胀容忍度较高,短期加息的可能性很小。随着疫苗接种的普及和就业缺口的恢复,美联储大概率将在三季度开始释放Taper信号,三季度如果美国通胀持续超出预期,将进一步增大市场对于流动性拐点的担忧。不过就目前来看,年内加息仍是小概率事件。

1.2. 美联储提示美股隐性风险,对冲基金出现赎回潮

当地时间周四,美联储发布半年度金融稳定报告,审视了可能影响金融体系稳定的四项情况,具体包括资产估值压力、企业和家庭借贷情况、财务杠杆以及融资风险。我们发现,自疫情以来美联储实施量化宽松维持极低利率以来,美股市场的风险偏好不断提升,显著的标准包括散户抱团、SPAC热潮超过互联网泡沫时期、对冲基金大幅加杠杆等。

美联储已经意识到了上述风险,例如Archegos爆仓波及瑞士信贷、野村证券、高盛、摩根士丹利等众多华尔街投行,凸显出监管漏洞。在报告中,美联储认为当前对冲基金的杠杆率很高,并表示有必要提高不透明风险敞口的透明度。模因股票(meme stocks,特点是在社交媒体上疯传后,成交量增加)的高成交量和价格波动。SPAC(特殊目的收购公司,也称为“空白支票公司”)的发行热潮,都是当前股市风险偏好高于正常水平的标志。

一个有趣的现象是,或许是处于对未来通胀或流动性拐点的担忧,投资者正在撤离对冲基金以及他们前期偏爱的科技股。据华尔街见闻援引美国银行数据统计,美国对冲基金遭遇史上最大赎回潮,其客户已连续第五周卖出,且本周流出量为一个多月来的最大值,其净买入数据创下了自2008年以来纪录的最低水平。以重仓特斯拉、Zoom等创新型科技股著称Ark旗舰基金ARKK本周跌逾9%,此前一度连续8天下跌,录得两年半最大连续跌幅。自2月下旬以来,纳指走势已经显著弱于道指。随着流动性拐点的到来,这一新的趋势可能仍将延续。

需要注意的是,美股的风格变化可能同样会对A股风格产生影响。因此,如果美股科技股持续受挫,可能会通过特斯拉链、苹果链等渠道对A股新能车、电子等科技板块估值形成压制。同时推动价值板块估值提升。

2.周期大涨下的价值链分配与配置思路

近期全球经济共振复苏、全球贸易持续火热、大宗商品价格大幅上涨,成为近期全球经济的主要特征,在当前形势下,价值将如何在国家之间、产业之间进行分配成为投资者颇为关心的问题,下面我们将从三个角度简析这一问题。

2.1. 从贸易数据看全球价值链分配

今年4月,我国进出口同比再次创下两位数高增长,按美元计出口2639.2亿美元,在去年高基数下同比增长32.3%,环比增长9.5%,比2019年同期增长36.3%;进口2210.7亿美元,同比增长43.1%,环比下降2.8%,比2019年同期增长22.5%;贸易顺差428.5亿美元,同比减少4.7%,继续维持高位。于此同时,美国今年3月商品和服务贸易的贸易逆差刷新了今年2月705亿美元的历史纪录,扩大至744亿美元。

美国不断扩大的贸易逆差主要源自其国内储蓄和投资水平间的不平衡,随着历史性的财政刺激政策陆续落地,美国国内旺盛的需求有望继续拉动进口增长。由此,投资者发现美国只需不断印钞票购买全球的商品和服务,而随着大宗商品价格的不断上涨,以澳大利亚为代表的资源国正在侵蚀以中国为代表的生产国的工业生产利润。

我们认为,上述观察敏锐的感知到了由于美联储长期维持极低利率水平、美国储蓄与投资失衡和全球贸易不平衡等问题累积的经济风险,以及中国经济在这一全球背景下所处的不利地位。但我们也应该注意到,这一类似的情况在2008年金融危机发生之前、2011年商品价格大涨时期也都曾出现过,与前两次相比,当前人民币汇率弹性在经过历次改革后已经大幅上升,能够较好的反映各类经济信息。近期人民币在岸汇率已经快速升值至6.4589,对大宗商品价格上涨、外贸出口持续增长可以起到较好的对冲作用。

2.2. 金融与实体,价值如何分配?

在中国经济体内部,价值如何在金融与实体之间进行分配?2020年,受疫情影响,金融向实体让利较多,据人民银行消息:2020年银行累计完成对6万多亿元贷款的延期还本付息,累计发放3万多亿元普惠小微信用贷款,支持3000余万户经营主体,实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利目标。

从金融机构人民币一般贷款的加权平均利率数据可以看出,去年二季度利率水平最低,金融机构向实体让利的压力最大。反观今年,工业企业利润同比增速在2月和3月分别为178.9%和137.3%,金融让利实体压力大减的同时,银行资产质量也在逐步改善,银行业净息差企稳迹象明显。

2.3. 大宗商品价格上涨,如何看待上中游之间的价值分配?

近期大宗商品价格大幅上行,例如:螺纹钢期货结算价已经升至5672元/吨,动力煤升至855元/吨,LME铜和铝价已经分别涨到10028美元和2476美元的高位。上游原材料与中游制造业之间的价值分配成为许多投资者关心的问题。

在我们此前发布的专题报告《谁能抵御成本压力——中游制造业盈利能力影响分析》中,对上中下游行业的成本传导能力、不同中游制造业板块的盈利能力受原材料价格上行冲击的程度进行了详细的分析。

首先,我们构建并测算了各大类行业的生产成本指数与成本传导系数。测算结果表明,采掘、加工等上中游行业集中度更高、产品高度标准化,企业拥有定价权;而中游设备制造与下游可选消费行业相对分散、产品差异化程度高,价格粘性也更强,导致原材料成本上涨向终端需求的传导不顺畅,引起中下游企业毛利率下滑。

其次,结合我们的历史复盘、议价能力和成本控制模型以及景气度考察三个维度来进行评判,我们认为:

石油化工、其他建材(管材、耐火材料等)、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装印刷、通用机械(机床、内燃机、制冷设备等)、专用设备(工程机械、专用机械、重型机械等)、电源设备(光伏设备、储能设备等)等板块的毛利率预计将会受到一定的负面影响。但基于行业议价能力和成本控制能力的改善,通用机械、专用设备、高低压设备、电源设备、汽车整车板块的成本冲击影响相对于2017年有望减轻。

对于塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造等加工制造业,以及汽车零部件、元件、光学光电子、半导体等板块而言,由于其毛利率水平与景气相关度更高,当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。

因此,上游原材料涨价可能对部分中游制造业利润造成冲击,但由于行业议价能力和成本控制能力的改善,通用机械、专用设备、高低压设备等行业的成本冲击有望减轻。同时,半导体、元件等板块的毛利率水平与景气相关度更高,因此无惧原材料成本上升,当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。

2.4. 当前配置思路:短期把握周期板块机会,中期继续以景气为主轴

短期创业板处于调整期,把握周期板块机会

当前,受美国通胀预期升温影响,大量资金从对冲基金撤出,美股科技股持续走弱,美股风格变化同样对A股市场科技股风格产生压制。于此同时,我们此前跟踪的创业板指滚动月回报指标已经触碰到15%的高位开始回落,预计创业板将进入2-3周的调整期。从而推动A股周期与科技+消费“跷跷板”现象的形成。 因此,对于交易型资金,

我们建议短期适度把握周期板块的机会,重点关注:煤炭、锂矿、钛白粉、铜、铝、银行、防水材料、水泥等。兼顾当前的行业景气与估值的匹配性,同时也需注意,从历史上看周期股价格顶点往往领先于商品顶点,因此周期板块见顶的时间较难把握。

中期看通胀压力较小,应保持战略耐心,继续以景气为主轴

从中期来看,尽管当前上游价格上涨较快,但我国通胀压力依然较小,3月核心CPI仍处于0.3%的低位,猪肉价格进一步下跌将在未来继续压制CPI。近日国家统计局副局长盛来运在介绍媒体采访时表示:由于基数、结构性因素及输入性因素的影响,我国物价将呈现温和上涨的状态,但总体可控,

全年CPI涨幅将明显低于3%左右的预期目标。因此,我们认为当前中国经济通胀风险较低、经济仍处于修复阶段、政策环境依然友好,没有系统性风险,大盘将继续处于震荡格局。建议投资者继续保持战略耐心,继续以景气为主轴,品种上向二线品种和小赛道龙头延展,逐步加仓电子、医药、电新、机械、轻工等行业。

本文作者:陈果、夏凡捷,来源:安信证券,原文标题:《【安信策略】整体需要耐心,周期适度把握》

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MobileUser0095
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不错,现在能如此做行研的不多,加油

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MobileUser8820
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注册开干就行了

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FinancialDinosaur
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这篇文章抓住了近期主要热点,涉猎范围很广,一次吸收不全,值得备份记录。 其中关于美联储缩减预期 需要全美疫苗接种率的潜在大幅提升, 同时还需美财政局选择合理政策敦促美国就业人数提升,这些细节也可以记录进入。 基本可以假设7月后的非农数据会再度牵动国债收益率的上涨预期,7月黄金也要注意把握风险,逢高获利止盈。

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手机用户0044
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未来几个月流动性越来越紧

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