核心观点：A股上市公司的历史经验显示，非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势两者高度正相关。因此在最近两轮通胀上行周期中（2009~2010，2016~2017），股市、商品价格、利率这三者都是同向向上的。我们认为，在当前企业盈利快速回升中，通胀后者的重要性要高于前者，股市整体趋势依然向上，红五月可期。
在前期报告我们指出1960年来全球工业大宗商品共出现10次价格大涨，其中绝大多数情况下价格大涨都是总需求推动的。并且2015年以后大宗商品价格走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，定价由全球主要经济体需求共同决定。而随着去年下半年来全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数也已经创下历史新高，3月份国内PPI同比大幅回升至4.4%（前值涨1.7%），大超预期的上涨3.3%。
A股上市公司的历史经验显示，非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，非金融企业整体是受益于通胀上行的。
从理论上看，一方面通胀会通过价格传导对企业盈利造成直接的影响；另一方面，一般来说，通胀多出现在经济繁荣甚至过热期，除去价格因素外，企业的需求也可能会显著增加。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。
结构上看，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。
虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销售净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。
从资本市场的表现来看，通胀上行期间，化工、有色金属等上游原材料行业大概率具有超额收益。
2000年以来，我国PPI大致出现过四次显著的上行趋势，分别是2002年2月至2004年10月、2007年7月至2008年8月、2009年7月至2011年7月以及2015年9月至2017年2月。从资本市场的表现来看，通胀上行期间，化工、有色金属等上游原材料行业大概率具有超额收益，而像公用事业、非银金融、休闲服务等行业大概率跑输大盘整体。
通胀上行的两面性
随着全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数已经创下历史新高，与之对应的是国内PPI数据同比出现了大幅度的回升，在这样的背景下，通胀变化成为了市场主要关注的焦点。
在前期报告我们指出1960年来全球工业大宗商品共出现10次价格大涨，其中绝大多数情况下价格大涨都是总需求推动的。并且2015年以后大宗商品价格走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，定价由全球主要经济体需求共同决定。而随着去年下半年来全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数也已经创下历史新高，3月份国内PPI同比大幅回升至4.4%（前值涨1.7%），大超预期的上涨3.3%。
A股上市公司的历史经验显示，非金融企业的盈利能力的确与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，非金融企业整体是受益于通胀上行的。
2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。
通过对申万非金融行业的分类研究可以发现，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。
虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销售净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。
风险提示：经济增长不及预期，通货膨胀快速上升，基本面出现恶化
本文作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗，来源：追寻价值之路 (ID:investmentstrategy)，原文标题《通胀上行的两面性（国信策略）》，有删减。