概要
2020年房企继续缩表，而且业绩首次出现下滑，盈利回落至2015年水平。1）重点房企资产扩张继续收缩5%，主要源于权益扩张的大幅收缩，以及负债扩张的持续收缩；2）重点房企的三费率平均为7.2%，相较2019年下降0.9pct, 处于近10年的低位水平。其中占比最高的管理费用率改善最好，因为多数房企从扩张期进入到深耕期；3）经历过2017年火爆抢地，房企从2018年便开始大规模计提存货减值准备，2020年的存货跌价损失创新高；4）重点房企毛利率从2019年开始下滑，2020年较2019年大幅下滑4.6个pct至26.4%。重点房企净利率也继续下滑，净利润率扣除投资收益和公允价值变动后下降1.6pct至8.6%，归母净利率下滑1.7个pct至7.9%，回落到2015年的盈利水平。5）随着高价地的结转，存货减值的拖累，重点房企归母净利润同比减少8%，首次出现业绩下滑。
房企降杠杆拿地不再激进，加快周转享受管理红利。一方面，受融资三道红线的影响，房企继续降杠杆，重点房企有息负债增速从2019年的9.7%持续下滑至2020年的7.6%。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，拿地不再激进；另一方面，重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从2019年平均3.37年加快到2020年3.26年。房企为了加快回笼资金，以及加快结转增厚净资产以达三道红线目标等，房企都将加快周转速度，而优秀的房企将享受管理红利。
房企持续降土储，地货比提升。1）在杠杆管控压力下，2020年重点房企土储仅微增3.7%至24.7亿平；2）从土储去化周期看，2020年继续下降0.21年至4.47年，随着土储逐渐结转，未来仍有下降空间；3）重点房企地货比逐年上升至40%，一方面带来无息杠杆压力，另一方面也让毛利率承压。
竣工稳定增长，销售目标再降速。1）重点房企2020年竣工略低于计划，2021年计划竣工仍保持较高增速，重点房企2020年新开工面积下滑8.4%，2021年计划开工止跌小幅增长；2）从2020年公布销售目标房企看，总销售额略超年初目标，2021年房企目标销售增速延续下降趋势，降至11%；3）2020年有息负债成本与2019年基本持平，TOP11-20有一定下行。港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等。
风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。
1. 房企扩张持续减速，盈利回落至2015年水平
1.1.房企虽负债扩张收缩变缓，但利润扩张首次收缩
2020年，重点房企资产扩张继续收缩5%，主要源于权益扩张的大幅收缩，以及负债扩张的持续收缩，且利润扩张首次出现收缩。2020年重点房企资产扩张1.4万亿元，同比减少5%。其中：负债扩张1.1万亿，同比减少2%；权益扩张834亿元，同比减少41%；净利润扩张2493亿元，同比减少3%。
重点房企的资产扩张依然主要来自于负债扩张，不过2020年权益扩张较2019年下降3个pct，而负债扩张贡献率上升了3个pct, 利润扩张贡献率则保持平稳。
1.2.受疫情影响结转大幅放缓，业绩首次出现下滑
2020年受疫情影响，A股重点房企结转大幅放缓，业绩首次出现下滑。2020年，A股29家重点房企营收合计实现2.3万亿，同比增长12%，相比2019年的23%增速大幅下滑；归母净利润实现1864亿元，同比减少8%，首次出现业绩下滑。一方面，我们看到本轮重点房企结算速度从2017年的低位开始复苏，房企进入业绩持续释放期，但2020年受疫情影响结转受拖累；另一方面，我们也观察到随着高价地的结转，存货减值的拖累，造成归母净利润增速转负。
且2017~2020年间重点房企中有22家业绩增速出现持续下滑，有5家出现先上行后下滑，而在这期间只有1家出现业绩增速持续上行。
同样受疫情影响，港股重点房企营收结算大幅放缓，业绩持续下滑。2020年，港股15家重点房企营收合计实现2.3万亿，同比增长10%，相比2019年18%的增速下滑8个pct；归母净利润合计实现2377亿元，同比减少19%，相较2019年-10%的增速依然大幅下滑。
2020年，一方面受疫情影响结转，另一方面随着前期高地价项目和资本化利息进入结算期，行业整体利润空间进一步受到挤压，多数房企利润出现下滑，而港股重点房企比A股重点房企利润下滑幅度更严重。
从（预收账款+合同负债）/营收的角度看，重点房企的收入确定性依然维持高位水平。2020年A股重点房企（预收账款+合同负债）/营业收入为1.2，出于近10年的较高位水平，因此重点房企的业绩确定性有高保障。
1.3.管理费用改善明显，财务费用首次出现收缩
2020年，重点房企的三费率平均为7.2%，相较2019年下降0.9pct,处于近10年的低位水平。其中占比最高的管理费用率改善最好，较2019年下滑0.5pct至2.9%，因为多数房企从扩张期进入到深耕期；其次财务费用率下降0.2pct至1.7%，因为房企的持续降杠杆，财务费用首次出现下滑；而销售费用率也较2019年下降0.2pct，主要是2020年新房市场去化率高起。
1.4.高地价被套，存货跌价损失创新高
经历过2017年火爆抢地，房企从2018年便开始大规模计提存货减值准备，2020年的存货跌价损失创新高，由于限价、限签等政策影响的是整个行业，房企的利润预期也会减少，甚至可能亏本。
1.5.伴随高价地结转，盈利能力已下行至2015年水平
重点房企毛利率从2019年开始下滑，2020年较2019年大幅下滑4.6个pct至26.4%。重点房企毛利率从2016年开始复苏，直到2019年出现下滑。究其原因，2016、2017年为“地王”频出的两年，目前房企已经陆续开始结转这些高价地项目。
2020年，25家重点房企毛利率较2019年下降，仅4家家重点房企毛利率较2019年上升。大公司中万科和招商蛇口2020年毛利率分别较2019年下降7.0pct、6.0pct，重点公司中北辰实业和中华企业毛利率下降最多（11.9pct）。
2020年重点房企净利率继续下滑，净利润率扣除投资收益和公允价值变动后下降1.6pct至8.6%，归母净利率下滑1.7个pct至7.9%，回落至2015年的盈利水平。2020年重点房企净利率已经下滑到至2015年的水平，接下来伴随着高价地的陆续结转，房企净利润率继续面临压力。
2020年，21家重点房企归母净利率较2019年下降，8家重点房企归母净利率较2019年上升。大公司中万科和招商蛇口2020年归母净利率分别下降0.7pct、7.0pct，重点公司中泰禾集团归母净利率下降最多, 而重点公司中上升最多的是京投发展和中南建设 （3.8pct、3.2pct）。
2. 降杠杆控规模，快周转保现金
2.1. 疫情影响，回款率创新低
从现金回款的角度来看，受疫情影响，2020年表内项目的回款增速下滑至5%，而表外项目回款速度却继续上升至25%。以销售商品收到的现金代表表内项目的现金回款，以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目的现金回款，发现现金回款与预售房款的表现一致。
受疫情影响，重点房企回款增速加速下行，回款率达到近10年低位。以销售商品、提供劳务收到的现金/（预收账款+合同负债）模拟销售回款，可以看到2020年重点房企回款率下滑1.3pct至90%，处于近10年的历史低位。回溯过往，除去春节这种季节性因素，回款增速下降是因为销售增速的下行，本质是房企融资的受限。
2.2. 周转加快，管理优势分化
重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从2019年平均3.37年加快到2020年平均3.26年。一方面房企为了加快回笼资金，另一方面加快结转增厚净资产以达三道红线目标等，房企都将加快周转速度，而优秀的房企将享受管理红利。
2.3. 融资红线，持续下降杠杆
房企2018年的负债水平处于历史最高分位，但随着2018年4月资管新规，以及2019年5月银监会发布23号文，整个行业前端融资受限，房企被迫降负债，再到2020年的融资三道红线，有息负债增速被彻底限制。随着竞地价、限房价，房企利润被不断压缩，囤地模式难以为继，便开始主动降杠杆。
2020年A股重点房企资产负债率和净负债率较2019年均出现下降，分别下降0.5pct、11.1pct，至80.5%、76.1%。
进入2020年，受融资三道红线的影响，房企继续降杠杆，重点房企有息负债增速也从2019年的9.7%持续下滑至2020年的7.6%。
2020年港股重点房企资产负债率出现上行，提升3.9pct至70.4%。A股和港股的融资市场差异较大，首先港股房企负债率较A股偏低，因为除了开发外，租赁和投资的收益成为港股上市房企利润收入的重要来源（eg.新鸿基），再加上持有物业可以重估，一定程度压低负债率；其次，港股海外有更多的融资渠道，有加杠杆的空间。
从跟踪的35家重点房企降杠杆成效来看，效果显著：除开7家房企一直绿挡外，有11家房企实现了降一档，新湖中宝和中梁控股分别实现了降3档和降2档；剩下有8家房企保持黄档，5家房企保持红档，分别是中国恒大、绿地控股、华夏幸福、中天金融和泰禾集团，而华侨城和滨江集团还从绿档升到了黄档。
根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，如果三道红线全部命中（红档），开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条（橙档），有息负债规模年增速不得超过 5%；踩中一条（黄档），增速不得超过 10%；一条未中（绿档），不得超过 15%。
2.4. 控制规模，拿地不再激进
由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储。以存货代表表内土储，以长期股权投资+其他应收款代表表外土储的话，2020年表内土储增速继续下滑至12%；而表外土储增速却回升4pct至16%，主要还是源于房企合联合营模式的项目增加。
基于利润率下滑，保卫资金链的策略，房企的投资也显得更加谨慎而稳健。随着招拍挂市场竞争越来越激烈，更多的企业开始拓展多元化的拿地方式，例如产业勾地、城市更新三旧改造和收并购。
2.5. 无息置换，加大压供应商
房企降杠杆过程中，以无息负债置换有息负债的趋势越来越明显，尤其是面向供应商的账款。我们观察到一方面无息负债中面向供应商的维持高速增长，而另一方面面向居民的无息负债因为销售下行而减速。2020年有息负债规模合计为2.8万亿元，较2019年增加8%，有息负债的增速也从2019年开始下降到个位数。在无息负债置换有息负债中，表现突出的是压供应商的账款，目前应付票据及应付账款的增速维持32%的高增长态势，这在未来将成为常态。
3. 持续降土储，地货比提升
3.1. 土储总量微增、去化周期继续下降，且持续向开发端转化
2020年重点房企合计土储仅保持微增，去化周期继续回落。1）在杠杆管控压力下，2020年重点房企土储仅微增3.7%至24.7亿平，同比增速较2019年下滑6.8pcts；2）从土储去化周期看，2020年继续下降0.21年至4.47年，随着土储逐渐结转，未来仍有下降空间。
土储增长分化，头部房企降土储走在前列。以克而瑞全口径销售金额划分，1）TOP10房企土储2020年仅增长0.2%，而TOP11-20及其他房企仍保持较高增速，但较2019年有明显下滑；2）TOP20房企中，中国恒大土储大幅下滑20%，而金地集团、招商蛇口、绿地控股土储增速则在10%以上；3）从土储去化周期看，TOP11-20房企维持在低位，TOP10房企下降0.5年至4.4年，而中小房企总体销售偏弱，导致土储去化周期被动增加至6.2年；4）TOP20房企中，中国恒大、中南置地、阳光城的土储去化周期偏低，均低于3年，绿地控股、融创中国、金地集团、新城控股、保利地产土储去化周期较高。
房企土储中待开发占比明显下行，去库存趋势明显。因为多数房企土储为未结算口径（涵盖未开工、开工未售、已售未结等），即使加大销售力度但如果结算进度较慢，短期难从土储总量上看到去库存。但从披露待开发土储口径的可比公司看，从2019年开始，土储中待开发占比明显下滑，2020年待开发土储占比进一步降至33.3%，这意味着开发商加大了土储向新开工进而销售的转化力度，在主动去库存。
3.2. 地货比上升，房企未来毛利率仍承压
重点房企地货比逐年上升至40%，一方面带来无息杠杆压力，另一方面也让毛利率承压。我们梳理了有可比数据的18家房企的销售均价和拿地均价，销售均价近3年总体平稳，但拿地楼面价却逐年走高，2020年达到5511元/平，带动地货比提升至40%。1）在预售制下，地货比提升意味着可以撬动的预收杠杆变低，被动提升房企的现金流和规模压力；2）土地价格上升而销售均价较为稳定，意味着土地成本占比提升，将压缩未来结算的毛利率。
2020年重点房企拿地近六成金额投向长三角和珠三角。根据中指拿地明细数据，2020年重点房企57%拿地金额投向长三角和珠三角，较上年提升3pcts。中西部拿地占比较为稳定，环渤海拿地占比有所下降。
2020年重点房企一线城市拿地占比有所提升。2020年重点房企拿地的城市层级结构较为稳定，一二线占比63%，与2019年相当，不过一线占比有所提升至15%。
4. 竣工稳定增长，销售目标再降速
4.1. 重点房企计划开工反弹，竣工稳健增长
重点房企2020年新开工面积下滑8.4%，2021年计划开工止跌小幅增长。从数据完整可比的15家公司看，①2020年实际新开工超出计划15.8%，与2019年的15.2%基本相当，开工回落符合预期；②2021年房企新开工计划出现反弹，达到1.95亿平，较2020年增长3.8%，新开工较2020年明显好转；③分房企看，新城控股、招商蛇口、保利地产新开工计划增速领先，增速分别为31%、18%、14%。
重点房企2020年竣工略低于计划，2021年计划竣工仍保持较高增速。从数据完整可比的14家公司看，①2020年实际竣工较年初计划低1.6%，而2019年则超出年初计划1%，疫情对竣工仍然产生了较为明显的影响；②2021年房企竣工仍保持稳步增长，达1.83亿平，较2020年增长10.5%，但增速下滑17.1pcts；③分房企看，新城控股、蓝光发展、金地集团计划竣工增速领先，增速分别为40%、28%、23%。
4.2.2020年销售目标基本完成，2021年再降速
从2020年公布销售目标房企看，总销售额略超年初目标。1）我们统计的2020年初公布销售目标的房企共24家，合计目标销售额5.25万亿，最终实现销售5.38万亿，略超2.6%。但仅54%的房企完成了销售目标，近一半房企未完成销售目标。2）分房企看，滨江集团、中国金茂、中国恒大超额完成销售目标均在10%以上。
2021年房企目标销售增速延续下降趋势，降至11%。1）2021年公布销售目标的房企共22家，合计销售目标6.46万亿，较2020年实际销售收入增长11%，但增速较2020年下滑2pcts。2）从规模结构看，头部房企明显降速，TOP10及TOP11-20均降至10%，小规模房企因为基数较低，仍有较高增速。3）TOP20房企中，招商蛇口、金地集团、旭辉集团控股、龙湖集团销售目标增速领先，均在14%以上。
4.3.融资成本保持稳定，有息负债增长进一步放缓
2020年有息负债成本与上年基本持平，TOP11-20有一定下行。2020年样本房企融资成本6.6%，与2019年基本持平，仍维持在高位。其中，TOP11-30房企融资成本有一定下行，从6.6%下行至6.3%；受部分高杠杆房企融资成本上升影响，TOP10房企融资成本从6.7%增至6.9%。
2020年有息负债总规模仅微增，而TOP10房企有息负债规模下滑。1）2020年样本房企有息负债同比增长3%，较2019年大幅下滑12pcts。其中，TOP10、TOP11-20及其他房企有息负债增速分别为-1%、5%、11%，分别较2019年下滑16pcts、12pcts、4pcts。2）TOP20房企看，中国金茂、碧桂园、中国恒大有息负债降幅最大，降幅均超过10%；而杠杆率较低的新城控股、华润置地有息负债增速较高，均超过20%。
风险提示：1) 政府重新放开前融、再走土地金融模式；2）融资调控超预期，导致缩表速度过快；3）销售回款不及预期，从而带来的信用违约风险。
本文来源：小谢看地产 (ID:gh_d3213bfe2a38)，作者： 谢皓宇团队，原文标题《【国君地产|年报综述】滞后2年的全面降速——2020年年报综述》