债市为何没有交易通胀?

来源: 国泰君安覃汉
通胀是宏观风险,但不是制约国内债市的主要矛盾。

周一,有色、黑色期货携手大涨:铁矿石、螺纹钢线材、热卷大幅高开很快涨停;焦煤、玻璃期货主力合约涨超6%;沪铜突破2011年高点,逼近2006年历史高点。A股上演“煤飞色舞”行情,钢铁板块大幅高开,铁矿石概念股集体上扬,截至收盘,采掘、有色、钢铁指数分别收涨5.86%、4.89%、4.47%。

2021年开年以来,大宗商品涨价分为两个阶段:第一阶段为年初至3月份,以原油、铜为代表的海外定价大宗商品涨价较快。第二阶段为4月份至今,国内定价大宗商品迎头赶上,动力煤、螺纹钢期货甚至有后发制人的趋势。

两阶段的产生有两点原因:其一,美联储收紧货币政策的可能性上升,打压了市场对经济复苏前景的乐观预期,而潜在的美元升值压力也会在“标价效应”下压制大宗商品表现;其二,印度疫情突然爆发乃至愈演愈烈,也加剧了全球经济复苏的不确定性。以上两点原因对海外市场冲击要大于国内,国内经济仍处于向好区间。

近期,这两大扰动逐渐弱化,疫苗产能逐步释放,印度疫情虽然严重但暂时未引起第二轮全球扩散,美联储的缩减QE路径更加清晰反过来降低了不确定性。也因此,大宗商品涨价潮再起。

归根结底,大宗商品价格的基本面支持并未逆转——资源品的生产国和消费国在疫情周期、经济周期的错位还在继续,也就意味着供需错配的逻辑还运行得非常顺畅。

而国内定价商品能够迎头赶上,有基本面支撑,主力品种库存持续去化,现货频繁提价均指向需求旺盛。另外不可否认的是市场情绪上看多,催化剂是央行货币政策保持相对宽松,以及“碳中和”目标的提出。目前供给收缩仍是非常确定的交易逻辑,只是情绪有可能存在一定的“过载”。

大宗商品价格不断创新高,但对中美债市的影响脉冲逐步减弱。美债方面,3月份通胀预期推动10年美债名义利率上行22bp,随后脉冲逐步减弱,但近期出现一定反复;拖累更大的是实际利率,在美联储紧缩预期降温之后,10年美债实际利率累计下行26bp。

春节后,国内债市一直是“讨论”但不是“交易”通胀,因为通胀是宏观风险但不是投资主线。国内债市的主线逻辑是结构性缺资产:信用风险爆发的不确定性上升,机构风险偏好系统性下沉;狭义资金面持续平稳运行,利率债的相对价值得到凸显。当然,由于存在通胀、供给等潜在利空的扰动,也导致利率下行“一步三回头”,不少资金踏空正是因为这种纠结的心态。

需要强调的是,通胀上行→债市下跌,看似是一个直接逻辑,但其中有一个环节被遗漏——货币收紧。从通胀运行大周期来看:在2013年以前,CPI与PPI同比走势高度正相关,而之后两者时有背离;2019年的经验表明,结构性通胀对货币政策并不是硬约束。值得注意的是,2016~2017年的债熊,主线逻辑是配合严监管,而非通胀导致的货币紧缩。

以上判断可以从政策相关表述得到进一步支撑。4月8日,金融委第五十次会议提出“要保持物价基本稳定,特别是关注大宗商品价格走势”。然而4月30日发布的政治局会议通稿中,对于大宗商品价格、通胀风险的相关表述并不多。当然这并不表示可以放任物价水平波动,政策的底线在于“做好重要民生商品保供稳价”。

这一表述意味着供给收缩叠加资金预期推升的大宗商品涨价并不会左右货币政策。毕竟货币政策更适用于解决需求端的问题,而对于供给不足造成的价格上涨,则需要通过增加供给弹性以收敛供需缺口,比如此前明确要“力争”达成“30·60”目标,此次政治局会议表述为“有序推进碳达峰、碳中和”,似乎增加了一些政策弹性,但具体施策还需进一步观察。

海外来看,美联储对通胀的敏感度也在下降,或者说对通胀维持高位的容忍度上升。最新的议息会议中,美联储维持联邦基金利率0—0.25%不变。从相关表态上,美联储认为“通胀上升主要反映临时性因素”,美国财长耶伦近期也表态预计通胀不会持续走高。

站在当下时点,考虑到5月份利率债净供给进一步放量,结构性缺资产的利好略有削弱,而防输入性通胀到国内定价大宗商品暴涨,通胀风险似乎在强化。总的来说,春节后的债市上涨,主线是结构性缺资产,因此该涨;但通胀是潜在风险,影响了债市上涨的节奏,因此投资者心态纠结也没错。

但若货币政策并未表态给予抑制通胀更多权重,那么通胀上行→债市下跌的传导逻辑就存在缺失。此外,市场一致预期二季度PPI高点超过6%,目前并没有更多明确增量信息支撑数据会进一步大幅超预期。落脚到投资端,我们并不认为通胀是制约国内债市的主要矛盾,反而如果大宗商品暴涨在短期导致债市调整会产生更好的加仓机会。

本文作者:国泰君安覃汉,来源:覃汉 

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