“偏绝对收益好手”郝旭东:如今或将是自上而下者的“舒适区”,会回避向上空间不足的核心资产

投资应有总量思维

年轻的基金经理往往容易焦虑,而有完整体系和见识的基金经理则更能“心平气和”。

郝旭东就是后者,无论什么时候见到他总是笑呵呵的。哪怕是电梯里遇见,又或者马上要去赶下一场路演,他总是不急不躁、笑呵呵唠几句,再一路小跑赶活动,无论那天市场是阴是晴。

不受市场波动影响的郝旭东很容易笑到眼睛眯起来,这种笑很有感染力,让他的从容感染到周围的人。

郝旭东管理时间最长的基金,多数季报中都维持着6成左右仓位,但他也坦言,季度内会根据市场对仓位做些调整。这表明他不是闷头持有的那种风格,他很重视应对,对市场估值过高时总是保持警惕。

经历了过去一年的“纯拔估值”,如今的市场似乎也渐渐进入到郝旭东的“舒适区”。当市场开始宽幅震荡,而核心资产向上空间或有不足时,善于应对的他也早已有了迭代后的投资思路。

总量研究是根本

在过去两年里,基金业盛行着“自下而上、精选个股”的打法。到极致处,市场上甚至出现了不看宏观、不做策略安排,唯长期持有精选个股的投资打法。

但郝旭东明显不是这种思维的信奉者,相反他表示:会坚持自上而下的做法。

在他看来,2021年春节以后的市场,一些在过去两年的收益在中位数以上的基金经理,相对收益仍然非常好,回撤非常小。这大致说明了不少优秀基金经理多少都做了“择时”应对,并不是纯粹的2020年曾经盛行的那种完全自下而上的投资风格。

郝旭东认为,在A股市场里投资,由于市场自身的高波动始终存在,还是要对这个市场的内在规律有更深的了解。单纯看基本面解决不了全部的投资问题。

他进一步认为,总量研究是作为投资的根本基石:“一个好的基金经理,都多少有些总量的观点,操作才能够适应各种风格市场环境,在牛市里面赚一个相对好的收益,震荡市或者不好的市场里面,回撤也相对比较小。

投资策略自上而下占六七成

郝旭东的投资策略始终追求低波动,以偏绝对收益的概念来作为追求目标。框架上,他仍然是以自上而下为主,自上而下占6~7成,自下而上占3~4成。

这样的自下而上的比重,是在这两年进行了一定提升的。他表示,近两年由于A股股票数量大幅增加,很多股票不可避免的将会边缘化,,纯粹的自上而下也将不完全适合,投资架构中,个股选择的权重增加是必然的趋势。

他仍然坚持自己的投资体系,但仍然还需要迭代。在2020年市场环境下,他原先的方法就出现了不太适应的情况。

他认为2020年是纯拔估值的一年,股票估值与相应业绩增速匹配度较差。对此,他总结2020年主要思考的是,在估值和业绩不是非常匹配的情况下,纯粹从市场角度,应该在什么时间、价位买入,又该在什么时间、价位卖出,并获得较高胜率的问题。

目前来看他说已得到初步解决,至少在2020年四季度投资体系迭代之后,在今年一季度的行情中得到正反馈,但现在可能还需要半年到一年的时间来继续验证,在后续的阶段仍采用这种策略继续做投资,能否达到稳定的胜率。

市场将宽幅震荡

对于目前的市场,郝旭东看来,在经历数年的上涨之后,从今年开始未来的两三年,即使他的体系不迭代,也大概率能够回到他常规的适应空间。

他认为,A股的整体估值水平在历史中位数附近稍高一点,但是存在结构性的绝对高估和结构性的绝对低估。这种结构高估的存在和整体估值不高的情况,会导致市场宽幅震荡。

他判断,有绝对低估的存在,往下深跌的概率也不高。跌5%,有部分人去“炒”低估值的;再跌10%,说不定就有一半人去“炒”;如果跌20、30%,大概率就是黄金坑,大家或许就全部买入了。

但是想往上突破前期高点的概率也不高。因为目前主流资金的钱仍然不愿意去买低估值的标的,仍然在追逐核心板块,近期的反弹也越来越往核心资产偏了。

他认为,市场宽幅震荡的频次,在未来的一年时间应该比较多,赛道逻辑有可能要暂时要歇一歇。也就是,如果用不看估值买入并持有的方法,有可能买的是伟大的公司,但好一点的情况是,赚钱赚的比较少或者是不赚钱,相对坏一点的情况就是亏钱。

核心资产空间隐性不足

郝旭东认为,核心股票大概率会面临两类风险。

一个是技术的革新,主要是在于科技股层面,包含软硬件互联网等新兴领域,以及高端制造。

行业研究中,对发展很快的科技股,能够看清并预判三年的成长已经是非常乐观的预期,而经历两年大幅上涨,很多股票的估值已经透支了五年或者更久的预期,这就面临着非常多的变数,有可能是技术进步的迭代,也有可能是现有技术路线的不通畅,这些都有可能会加剧风险暴露。

第二个就是市值和经营成长的天花板问题。主要是部分消费、医药等核心股票面临的问题,也包括了部分周期股。春节前后的一波上涨,透支了很多周期股。

他提醒需要关注的一个现象是,部分核心资产向上空间可能面临着隐性的不足。这里不是指短期估值过高形成的调整压力,而是长期的复合收益可能不足。

他通过两种方法测算了部分代表性股票,一是现金流折现方法,二是主营业务收入和利润天花板,假如按照目前的业务,按照十年来算,终值市值空间离前期高点的市值可能也就1.5倍左右,年化收益率6-8%,这种回报率能不能达到A股投资者的回报预期,需要商讨。

需要更多增长“路径”

郝旭东提到,部分“核心资产”解决成长空间不足的路径通常是三个,但都很难。

一是增加产品线,同时产品线要做成功。但是至少5年内概率是不高的,因为它们目前的体量都很大,新产品想做到同等体量比较难,需要时间,而且能不能做成功,这都需要考虑。

二是看是否有无限的提价空间。他认为,这个概率也不高,虽然很多人认为消费品可以持续的提价,但实际上都是有终值的。比如某广告龙头2017年的净利率达到了40%以上,然后就有新进入者“砸了100亿”,抢了1/3的市场,而现在的复合调味品市场也出现了这种苗头。“假如有一个行业这么赚钱,是挡不住资本往里进的。”

第三是进入新的市场,找到新的需求端。 

他认为,白马现在就是要找后续持续性高的东西,就是空间要足够大。即使今年不涨,明年也能涨,有新高机会,而且估值也不是那么离谱,现在需要化解的主要是短期估值和筹码结构的压力。

新机会在低估值和内外需

郝旭东认为,2021年下半年核心资产可能仍然有机会,他不认为核心资产的牛市结束,但是后面的超额收益率应该会有限。 

总的来说,在后续宽幅震荡的市场环境下,部分核心资产又面临着向上空间不足问题,投资者需要寻找新的投资点。

在A股层面,一方面,一些极度低估的板块或标的涨起来需要机缘。“就像碳中和带动了煤炭、钢铁股以及公用环保事业股票,现在仍然表现平平的建筑类和地产股也需要有一定的机缘。”

但他也表示,从总量角度来说,只要市场整体是向上的,这类低估值资产只要基本面不是持续走差进入低估值陷阱,未来一年赚钱的概率还是蛮高的,收益率最终有可能不会低于当前的核心资产。

另外一方面,他提出要找那些短期看不到天花板的资产,这涉及到内外需双循环。

内需循环基本上就是包括一些软硬科技、高端制造。外需循环属于国际化的,光伏、电池、家电等都有国际化的竞争优势。

小市值股票不见得大基金不买

市场上有一种观点是,中小市值的股票只适合比较小的资金去投资,大的资金不太可能会参与。

但郝旭东认为,后续随着市场进一步成熟,市值因子应该是要公平看待的。

他举例称,在过去30年美股市场上一直都是赛道股在跑赢。但问题在于,每10年领涨的股票都是不一样的。并且,美股的风格也是更为均衡的,远些的2013-2015年,近些的2020年7月以来,美股的风格都是偏向于中小市值股票的。

而且小市值股会长大,长大也到500亿市值,大基金也就能买进去了。

郝旭东还提醒,行业集中度提升的逻辑,在早几年相应标的市值不是那么大,估值不是那么高时,给予相应溢价是没错的,和近几年的宏观背景也是匹配的,但经过多年上涨透支,当前的市值是否反映了最终的市场空间需要考量。

新能车值得警惕

对于部分行业,郝旭东也有自己的看法。

比如新能源汽车,虽然是很好的产业。但是在目前的估值水平下,他就不会投资当做底仓。 

此外,他也担心新能源汽车后续会有预期逆转,一是行业的高景气带动各类资本的进入,包括了传统车企,造车新势力,以及其他产业资本,必然会导致产业链竞争的加剧,最终谁能脱颖而出需要观察;二是新能源车后续配套问题,比如5年后有新能源汽车开始报废的时电池处理的问题等等。

他表示,将来出现巨量的锂电池废品的时候,会不会出现新能源汽车厂商向下游付费的问题,这都是需要考虑的。如果出现这种情况,整个产业链的利润都将会打折。

此外,还有技术迭代的问题。新能源车上下班,体验不错,但是在高速路、极端天气等情况下就不一定会有好的体验,而且也还没有最终解决能量的容量以及携带等问题。并且,假如未来氢能车真的大规模进入市场,那又会挤压当下火热的电动车市场。

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。