最近，很多大宗商品突破十年区间、创历史新高。对此周期暴动，A股主流资金由前期的漠视到现在的观望，但尚未真正动手。很多人认为这只是昙花一现、不可持续，原因有三：其一，当前周期股的盈利太好、景气太高，似乎不可持续；其二，一季报显示上游资源品的暴涨开始挫伤中游的盈利，需求无法传导；其三，从宏观的角度，缺乏03、04年的“中国因素”，没有需求支持的景气似乎走不远。
上述观点无错，也有逻辑和数据支持。但当前有两点现象值得关注：其一，大宗是突破了十年的区间向上！就算从技术分析的角度，这种突破也值得关注，更何况原油还没怎么动。其二，截止当前，A股排名前列的行业全部是强周期品。我在十年前的文章《春季躁动 四月决断》就解析过A股的投资年轮，春季躁动的品种往往不是全年的主流。在过往十年的春季躁动中，周期股（特别是涨价品种）都曾暴动过，比如2011年春季的钛白粉、氟化工、钢铁电力，2012年春季的煤炭有色......但今天已经5月12日，而且当前的状态二季度周期品的景气下不来、中报会比一季报更炫目，因此这已经不是春季躁动了。
基于上述两点原因，我认为即便现在没有明确的证据支持大周期，但从投资的角度依然值得警醒。事实上，从过往的经验看，很多所谓的证据都是事后总结形成的，事前甚至事中都无法清晰知道。也正是由于这个原因，行情往往会在绝望中产生、在犹豫中前行、在总结中疯狂和覆灭。所以，索罗斯说“先投资、再研究”有一定的道理。
更何况，很多所谓的事后总结也未必真正正确，只是过去了也就过去了，很多人也不会真正去深究。就比如说上世纪70年代的大宗狂潮，很多人认为是石油危机和供给紧缩导致。但问题是只有石油有供给危机，其他大宗商品并没有，为何也要狂涨？而那个阶段的美国乃至全世界都处于需求萎缩，因此那一波确实是在没有需求支持情况下的大宗狂奔。至于通胀到底是大宗上涨的因还是果，很难区分。因此，大宗有强烈的金融属性，在一个阶段会产生反身性和自我强化。
至于03年以后的大宗牛市、A股周期品牛市以及全球牛市，事后总结出“中国因素”、“全球化”等理由，但过程中是逐步认识的，也不是一开始就知晓，这个故事要从90年代开始。虽然那个时候我还没有入行，但已经读大学，并且大学学的就是经济学，所以还有点概念。这里以一个亲历历史的角度讲讲整个过程。
南巡讲话后，中国经济进入新一轮增长，逐步过热、再加上价格闯关和人民币一次性贬值，通胀高企。朱镕基主管经济后，力促三年软着陆，后面碰上东南亚金融危机，GDP从1992年的14.22%跌到了1999年的7.66%（之后很多年中国一直强调保八）。那段时间中国经济经历了改革开放后的第一次萧条，那段时间易刚还在CCER主导通缩的研究，那段时间央行数次降准降息但效果欠佳。于是乎，很多人认为中国的经济奇迹结束了，以后增速会不断下降，保八都有困难。而就在此时，经济慢慢回升，02年回到9.13%、03年开始煤电油运全面紧张，A股也出现“五朵金花”的行情。但上至国家、下至学界普遍认为经济繁荣不可持续，由于受困于90年代的经济萧条和产能过剩，高层对当时很多周期品行业的产能建设比较警惕，认为基于短期繁荣的产能投入会导致远期更大的萧条。于是乎，04年开始有严厉的宏观调控，信贷断崖、产能限制，江苏“铁本”事件就是当时的缩影，A股的“五朵金花”也戛然而止。
事实上，后续经济并未下行，反而继续上行到2007年的14.23%（回到1992年的高点），产能也未过剩反而不足、06年后不断加准加息但并未阻止周期的上行。到了2007年下半年，大家把这轮景气总结为中国房地产和入世双轮驱动、全世界分工协作带来的全面繁荣，并且认为牛市才刚开始......
事实上，98年就开始住房体制改革、01年就入世、03年H股就启动牛市、04年铜和油就突破过往20年的价格区间（铜突破3000美金直到10000美金，油突破40美金直到147美金）。但在04、05年，大家一直担心景气过度、经济见顶、商品价格太高，我自己06年入行，感受就很深切，每次季报业绩总是超预期，分析员的盈利预测上调追不上实际盈利、股价越涨越便宜。
现在的情况是不是有点类似！大宗突破十年的区间，但大家普遍恐高；全球经济似乎都还找不到动力；中国经济经过近十年的下滑，从10年的10.64%到当前的5%（剔除这两年的基数波动大致就5%的水平），谁还敢预测未来能回到8%？这就是因为一个人长期处在下滑的周期之中，他无法相信周期还会向上。
但投资更重要的不是预测，而是应对和布局。即便有上述大周期的可能性，但依然不能成为我们投资的依据，否则就是赌博，因为预测宏观并不比直接预测市场更容易。但上述的逻辑确实是一个不容忽视的事件，或许会成为未来两年各类资产的主导因素，因此我们必须找到一种好的表达方式，这才是策略。
关于表达方式，杰克·施瓦格的《金融怪杰》给了我很好的启示。书中有一个人看空科网泡沫，但他并没有直接做空纳斯达克指数，而是加杠杆做多美国国债。因为即便2000年3月后泡沫破灭了，下跌过程还有两次40%的反抽，因此做空并不安全。但是基于格林斯潘的性格和当时美国利率的位置（1999.5至2000.5美国一直加息），利率大概率会下调，所以国债上涨的确定性高，正因为确定，所以可以下重手。
同样的道理，现在大宗和经济何去何从，很难有定论，但宏观的重要性上升是确定的，因此我们也需要寻找一个好的表达方式。就A股而言，我认为高估值品种是一个赢一赔三的品种，因为一旦经济继续向上，利率注定回升，高估值会被刺破，类似美股漂亮50的结局；而强周期品诸如煤炭有色钢铁是一个赢一赔一的品种，因为如果是大周期向上，现在一倍PB的宝钢和神华肯定还有上涨空间，但如果经济见顶，这些品种会重新下跌；但当前的银行保险，特别是0.6—07倍PB的四大行，却是一个赢三赔一的品种，因为一旦周期启动，四大行回到1.5倍甚至2倍没问题，如果经济下行它们也不至于破产，每年吃分红和ROE。
本文作者：凌鹏，来源： 凌鹏的策略随笔，原文标题《周期往事》
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